预见｜屡遭做空！暴跌31%，跟谁学的在线教育故事如何续演？

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昨天，跟谁学（GSX.US）崩了。

在美股市场上，公司股价大幅低开超过20%，盘中没有一丝丝挣扎，跌幅至收盘甚至扩大至30.8%，收报71.21美元。成交量更是从平均330万放量大增至1420万股。

有关跟谁学的利空消息主要有二：

一是有传言称跟谁学第三季实际收入会低于20亿元，市场预期为21.2亿元。另外，第三季的销售费用可能高达20亿元，远高于市场预期12亿元。换言之，跟随学从2019年开始连续六个季度的盈利记录很可能中断；

其二则是瑞信分析师Alex Xie将看谁学评级转为看空，原因是行业竞争加剧和夏季促销失误。Alex Xie指跟谁学的夏季促销转化率将录得历史新低。公司将促销重点放在常规价格课程上，但这个暑假时间相对较短，家长会选择其他优惠课程而非常规的暑假课程。

两条消息放在一起看，跟谁学在今年暑假的侧写大致就是花了很多钱营销，但是重点放错了地方，所以营销效果有限，收入不理想，很可能会亏损。

昨日之前，跟谁学股价年内涨幅高达370%。高估值碰上业绩利空传言，股价出现一定幅度回调在情理之中。

和特斯拉一样，跟谁学在股价走高的过程中多次遭到空头的质疑。从今年2月25日的第一份做空报告开始，跟谁学接连被五家机构做空了12次，全是灰熊、香橼、天蝎、浑水等行内的“狠角色”。

年内股价暴升当然是频频打爆空头。

但这次第三季如果公司业绩松动之后，跟谁学的在线教育故事还能讲下去吗？围绕跟谁学多空方的博弈胜负天平又是否会发生扭转？

1.’too good to be true’

跟谁学之所以会被屡屡做空，直接原因是瑞幸爆雷，让中概股成为众矢之的。但要论根本原因，还要怪跟谁学实在太优秀了，让它成为中概股的出头鸟。

过去六个季度，跟谁学的收入同比增速都在300%以上。毛利同比增速更是全部超过400%。账面上如此高速的增长会让它在市场上格外显眼，随之而来的高估值以及做空报告。

情形就像，港股市场的另一只牛股海底捞。

香橼在做空报告中就明说了，跟谁学的数据太好看了，不像是真的（Too good to be true）。

横向对比新东方/好未来/新东方在线，它们年营收规模在人民币四亿元左右的时候，同比增速都在40%-50%左右，而跟谁学的年增速却是432%，第二年直接翻了好几倍上21亿元。

这几年在线教育竞争如此激烈，这样的增速一定有问题。

于是做空机构就从课程、学生数量入手质疑公司收入的真实性。

香橼采用的是随机调查的方式。机构在今年第一季分别报名了小学、初中和高中课程中的29%、39.4%和7.3%。 购买课程之后，机构从课程的478229条评论中筛选到3.47万个ID，去除重复的ID之后，剩下2.76万有效ID（复购多个课程）。

这3.47万个课程总共可贡献7090万的销售收入，因此算得今年第一季录得收入大约为3. 16亿元，只相当于去年第四季收入7.73亿元的40%。考虑到公司的营收增速，第一季随机抽样估算的收入只相当于公司账上收入的30%。

另外，香橼还在跟谁学的小学课程中发现多项适合小学全年龄段的课程。因为不同年龄段的学生接受程度不同，所以机构怀疑公司在利用这些“重复”的课程虚增收入。

浑水的调查更加直接，机构通过分析上半年463217条登录记录（覆盖200多个付费K-12课程，超过54065个跟谁学和高途课堂用户），发现了三种机器人模式，占用户总数的73.2%。浑水认为这些虚假用户是由跟谁学的老师和导师及第三方控制。

对于以上两家机构的质疑，香橼的爬虫抽样调查方式有一个比较大问题，就是并非所有购买了课程的用户都必须评论课程。因此调查的结果并不能完全反映平台的真实用户规模。

另外，根据公司的披露公告所示，跟谁学的K12课外辅导收入主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂（意指香橼忽略了调查了该部分课程的用户数据）。

而针对浑水的做空报告，公司在5月19日回应指，其采用双师大班模式进行教学，开课前30分钟辅导老师会开启小班互动模式，正式开课时主讲老师会采用手动或系统自动补充的方式进行补充切换。

因此，浑水会在登录记录中发现机器人模式。

旁观者如果难以判断公司和空头哪一方说法才是对的。还即将有第三方的说辞可以参考，在9月初披露的财务报告中，公司披露已经美国证监会已要求其提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据。

而在美国证监会之前，公司审计委员会就已聘请第三方专业顾问对做空报告中的指控进行调查。据公司CFO透露，该专业顾问包括美国一家律师事务所和一家并非德勤的主要会计师事务。

目前，调查还未有结果。

但9月初披露调查进度至今两个月内，跟谁学股价曾出现小幅回调，之后即出现反弹。从市场反映来看，投资者似乎更愿意相信他们从公司财报中看到的那个跟谁学。

2.屡屡打爆空头

和特斯拉一样，估值建立美好愿景之上的跟谁学背后同样有大量空仓。未平仓空仓数量从四月份开始显著增加，到六月份达到峰值，空仓数量一度超过4000万股，随后开始下落。但公司对应股价却是持续上行，直到8月份才见顶。

因此可以推断，连同做空机构在内的跟谁学空头一定是损失惨重。

但截止10月2日，公司仍有近3000万股未平仓空仓，占流通股的比例为18%。

从每日成交空仓数目来看，10月份公司成交的空仓占交易总量比例多日高于15%，甚至有四日比例高于20%。

另外，第三季跟谁学的机构股东大幅减持公司6840万股股票，持股机构数目从第二季的133家减少到仅剩5家。这说明期内大部分机构都清仓了跟谁学的持股。

高比例的空头头寸及机构集体清仓说明了一点：在上半年屡屡打爆空头之后，当前跟谁学股价已有较大的回调风险。

从跟谁学昨天突然闪崩来看，高估值的公司股价下调风险因素未必是来自之前做空机构一直纠结的收入/学生人数真实性，而是来自经营方面业绩不及预期的风险。

从公司高层对外宣布主动自查的态度来看，笔者觉得跟谁学可能存在一些常见的灰色操作，但报名学生数目等关键经营数据造假，大可没有必要。

同时，由于外界对跟谁学预期打得太高，稍有不慎跟谁学就可能出现股价回调，情形就和海底捞一个翻台率下滑引发最近海底捞连呼吸都是错的口诛笔伐一样。

3.在线教育的长期看好逻辑

长线来看，今年的疫情对在线教育在低线城市的渗透构成相当的利好。

因为疫情隔离，部分不了解在线教育的家长不得不接触并逐步接受在线教育。疫情过后，部分机构的免费在线教育课程将从免费转向正价续班，头部平台更有望凭借教育资源和教学实力留存及转化该部分增量用户。

按照2018年数据，K12在线教育市场在一、二线城市基本饱和。该部分地区家长和学生对在线教育接受度普遍较高，但三、四线情况则相反。据统计，2018年三线以下城市K12学生人数高达1.3亿人，占全国同年龄段总人数的79%。

在这个市场，无论是头部的新东方和好未来开发程度都较低。本次疫情恰好为K12在线教育提供了一个下渗的契机。

基于此逻辑，本年内美股在线教育板块个股涨幅普遍高于45%。因为增量市场开发仍有限，在线教育仍然是一个好赛道。

但从跟谁学身上亦可以看出，因为板块部分个股估值较高，行业竞争格局短期内不会明朗化，仍将延续烧钱买用户的主逻辑，这时候用户增长稍有不慎出现下滑可能会导致高估值在线教育的股价回调。

而长期来看，诸如跟谁学等在线教育股的赛道前景还是向好的。这也令市场给了中概在线教育股充分的高估值。但高速增长的在线教育股未必就一定如外国做空机构所言，存在“无耻”的数据造假行为。

外界与其质疑其用户数据造假，倒不如研究一下它为什么会如此获得用户青睐。有一句话说得好，外国人永远无法知道中国父母愿意给孩子在教育上花多少钱。

崩了一夜的跟谁学，在线教育的故事还是讲得下去的。

作者：燕十三

编辑：彭尚京