深度｜股价破百，半年暴涨150%，重庆啤酒值480亿吗？

近几个月来，重庆啤酒的股价“坐上了火箭”。

9月21日，由世界啤酒巨头嘉士伯控股的重庆啤酒股价“稳站”100元以上，报收100.51元，市值超过480亿元，这是国内首只百元啤酒股。

若将时间线拉长一些不难发现，自3月23日至今的短短6个月时间里，重庆啤酒的股价已从40.05元震荡上涨至100.51元，上扬幅度达到150.96%，市盈率亦从32.34倍上涨至73.2倍，估值提升126.34%。

这或许有些匪夷所思。一方面，市值久居A股7家啤酒上市公司之首，营收是重庆啤酒近8倍的青岛啤酒股价尚不足80元；另一方面，在港上市，稳坐的国产啤酒行业头把交椅的华润啤酒股价亦在50港元左右徘徊，近6个月的涨幅不到60%。

究其原因，与9年前因乙肝疫苗项目给予市场极大的想象，重庆啤酒创下彼时的历史最高价83.12元有所不同，该公司此次引发资本猜想，股价节节攀升的背后，被认为主要与控股股东嘉士伯欲将其控股的11家啤酒厂，总价高达128亿元的资产并表注入重庆啤酒有关。

《国际金融报》记者注意到，自3月下旬披露注入资产的初步筹划至9月中旬交易方案的确定，各大券商纷纷磨拳擦掌“看多”重庆啤酒。

8月底，华菁证券重申对重庆啤酒给予“卖出”评级，目标价为43.5元，并对客户发出警示：近期股价上涨，当前估值已经充分纳入估值上行潜力。

9月15日，国信证券甚至喊出105.2元的目标价，而在4月24日，其给出的目标价仅为59元。

不过，面对如此炫目的股价，市场也不可避免地陷入分歧。

相比于所有的A股啤酒上市公司，重庆啤酒近500亿元的市值目前仅排在青岛啤酒之后，第三名燕京啤酒则为226亿元。那么，这一凭借资产注入而扶摇直上的国内首只百元啤酒股，是否存在泡沫风险？

或跻身百亿俱乐部

于1847年创立，总部位于丹麦哥本哈根的嘉士伯集团，旗下拥有超过140个啤酒品牌，早自1978年进入中国市场。根据中国酒业协会数据，2019年中国前五大啤酒公司华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯在中国啤酒市场中占有超过80%的市场份额，形成了高集中度的市场格局。

实际上，很难定义嘉士伯此番将超百亿元的资产注入重庆啤酒的举动是主动还是被动，毕竟这是在兑现几年前的承诺而已。

早在2013年，嘉士伯香港通过部分要约收购的方式收购重庆啤酒30.29%的股份时就曾承诺，在要约收购完成后的4-7年时间内，将其与上市公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入上市公司。

2020年是这一承诺的最后期限。3月底，重庆啤酒与嘉士伯签署了《谅解备忘录》，双方开始筹划重组交易。3个月后，重庆啤酒披露交易预案，直到9月中旬这一交易草案才得以公布于众。

根据草案，该交易主要分为三步：第一步，重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%股权，转让对价为6.43亿元，以现金支付；第二步，重庆啤酒和嘉士伯咨询共同增资增资重庆嘉酿，增资完成后，两者分别持有重庆嘉酿51.42%及48.58%的股权；第三步，重庆嘉酿以17.94亿元的现金对价向嘉士伯啤酒厂购买新疆啤酒100%股权以及宁夏西夏嘉酿70%的股权。

具体而言，通过这次交易，嘉士伯拟注入重庆啤酒的资产共涉及分布于新疆、宁夏、云南、华东等地的11家控股啤酒厂，涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端/超高端品牌以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等本地强势品牌。

“国内啤酒行业在经历整合并购潮之后，当前呈现寡头垄断竞争格局，国内啤酒企业呈现区域割据现象。”今年早些时候，财川证券曾在一份关于啤酒行业行业的研究报告中写到，目前国内5大啤酒巨头中，仅华润、青岛、百威完成了全国化布局，其中华润在四川、东北、华北等地优势明显；青岛的“根据地”则在山东、陕西等地域；吉林、华南地区则偏向百威。相比之下，燕京啤酒与嘉士伯的区域化属性更强，其中前者在北京、内蒙古、广西优势较大，后者则主要集中在西北地区。

营销专家路胜贞在接受《国际金融报》记者采访时称直言，重庆啤酒在嘉士伯入股并成为控股东后的多年内业绩并没有达到一个好的提升，直到2018年，重庆啤酒的业绩才开始上升，嘉士伯的资产注入，更多地起到资源盘活和合理配置的作用，“他会加大重庆啤酒的基础生产功能，方便降低多个高端产品和优势产品在西南市场生产运营成本，同时合理安排重庆啤酒和山城啤酒与士伯系的产品互补问题，减少自身产品之间的竞争与渠道倾轧，避免竞争内耗，实现营销成本的大幅度降低”。

值得一提的是，在上述资产没有注入之前，重庆啤酒仅拥有“重庆”和“山城”两个本地品牌，其营收也主要来自大本营重庆、成都以及湖南。而在注入之后，其品牌辐射范围将从3个省份的14家啤酒厂扩展到9个省份的25家参股啤酒厂。

实际上，除了业务辐射及旗下品牌的“扩容”，资产与业绩的增厚对重庆啤酒的影响更为直观。

“交易完成后，上市公司2019年备考营业收入/归母净利润将达到102.12/7.92亿元，截至2019年12月底，总资产额达到107.87亿元，翻超3倍。”

在绝大多数“看多”重庆啤酒的券商研报中，均能找到类似描述。券商纷纷预测，当嘉士伯注资之后，这家公司的全年营业收入很有可能会达到百亿元的级别。

根据Wind数据，目前在A股7家啤酒上市公司中，营收超过百亿规模的仅有青岛啤酒与燕京啤酒，而重庆啤酒与珠江啤酒则属于第二梯队，营收均在三、四十亿元左右。

引发资本狂欢

在上述交易草案披露之后的第二天，民生证券在关于重庆啤酒的研报中给出这样一组数据：并表后根据备考数据，若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月模拟基本每股收益指标增厚167.26%，2019年模拟基本每股收益指标增厚38.12%，2019股本回报率将从31%上升至83%。

或正因如此，即便这一交易方案还存在一定的不确定性，资本便早已“闻风先动”。

记者注意到，自3月30日披露这一资产重组的提示性公告后，重庆啤酒就备受各路资本青睐。Wind数据显示，截至2020年第一季度末，该公司机构持股合计2.1亿股，而到2020年6月末，这一持股数量已经达到4.16亿股。此外，在公司前十大流通股股东名单中，北上资金陆股通持股数量增加13000余万股，成功晋升为第三大股东，持股比例增至6.51%。

为之对应，重庆啤酒的股东人数也在减少。Wind数据显示，截至2020年3月31日，重庆啤酒的股东人户为1.79万，人均持股金额为122.73万元，而在经历了短短3个月之后，截至6月底，其股东人数为1.53万，人均持股金额上升至230.64万元。一位证券人士对记者表示，“股东人数越少，则代表筹码越集中，股价越有可能上涨。”

香颂资本董事沈萌在接受《国际金融报》记者采访时直言，重庆啤酒在短期内股价和估值都快速上升说明与业绩关联性低，而其估值与行业对标和领先企业都出现严重偏离，说明可能存在估值过高的风险。

9月21日下午，《国际金融报》记者就公司业绩及资本市场近期表现的相关问题联系重庆啤酒方面，不过截至发稿前未得到进一步回应。

记者注意到，截至9月21日收盘，青岛啤酒与燕京啤酒的市值分别为1022.05亿元以及218.72亿元，前者2019年及2020年上半年的营收分别为279.83亿元、156.79亿元；后者对应数据则为114.68亿元、55.65亿元；相比之下，重庆啤酒的数据为35.82亿元、17.51亿元。

“在早期，重庆啤酒也出现过这种现象，就是做疫苗的那几年，估值是基于对这个项目的预期，但预期主观性比较大。”路胜贞对记者表示，重庆啤酒今年估值的上涨也是基于这次资产注入的预期。“但市场远不像资本那样立竿见影，它真正发挥作用所受到的环境和人为因素影响非常多，我认为高估（值）是有一定合理性的。”

曾“梦碎”疫苗项目

若回顾重庆啤酒过往经历，投身乙肝疫苗研究绝对算的上是浓墨重彩的一笔。而正是由于这一项目，重庆啤酒在资本市场也曾演绎过传奇的一幕：在一年半的时间内，其股价从35元一路冲上80元，涨幅超过130%，静态市盈率达到108倍。

资料显示，成立于1958年的重庆啤酒，一度是国内仅次于青岛啤酒的第二大啤酒厂。1997年该公司登陆上交所，成为A股早期重要的上市公司之一。然而，上市还不满一年，该公司就于1998年10月出资1435万元收购佳辰生物52%股权，正式介入乙肝疫苗项目的开发，2001年1月19日，重庆啤酒将佳辰生物股权比例增至93.15%，成为该公司控股股东。

此后几年，乙肝疫苗概念已取代啤酒成为重庆啤酒的重要标签。自2010年6月起，该公司更是每月公布疫苗研究进展，成为公募基金等一众投资者热逐的标的，其股价也借此扶摇而上。2012年4月，央视新闻曾在一篇文章中报道称，2011年11月25日，重庆啤酒创下最高收盘价81元，其静态市盈率超过了108倍；当天，青岛啤酒和燕京啤酒的收盘价分别为35.5元和16元，市盈率在31倍和25倍上下。

不过，这一泡沫最终迅速被戳破，2011年12月7日，随着重庆啤酒宣布称疫苗临床数据显示效果不佳，该股遭遇10个跌停，从超80元的高位一路狂泻至不足25元。其中投资机构损失惨重，尤其是当年持股10%以上的大成基金，以及在2010年底成为重庆啤酒第一大股东的嘉士伯。

嘉士伯与重庆啤酒首次结缘需追溯至2008年。这一年，嘉士伯和喜力联合收购了苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司，得到其所持有的重庆啤酒17.46%股权；2010年6月，嘉士伯再度出手，以40.22元/股的交易价格，豪掷23.8亿元收购重啤集团持有的重庆啤酒12.25%的股权。收购完成后，嘉士伯持股比例增至29.71%，坐拥重庆啤酒第一大股东之位。

尽管在乙肝疫苗事件的爆发让嘉士伯账面收益遭受重创，但并未影响到该公司对重庆啤酒的增资。2013年3月，嘉士伯对外宣布，拟以20元/股的价格要约收购重庆啤酒1.4658亿股，占公司总股本的30.29%。同年底，该要约收购结束，嘉士伯持股比例达到60%，由此成为重庆啤酒的绝对控股股东。

一年后的2014年12月，重庆啤酒宣布停止乙肝疫苗研究，同时表示佳辰公司将终止治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目的所有研究。至此，重庆啤酒长达16年的“疫苗”美梦宣布破碎。

记者注意到，自2013年底嘉士伯成为重庆啤酒控股股东后，后者的营收一直在31亿元至36亿元区间徘徊，与行业头部存在的相对差距。那么，随着前者相关资产的注入，重庆啤酒是否能迎来“质”的飞跃？

记者 马云飞

编辑 沈玉洁

责任编辑 孙霄

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