得润电子 是冯柳的菜，但不一定是你的

作者 格隆汇 南方

数据支持 勾股大数据

上篇说完得润电子有一个“写得一手好剧本”的本事，但故事才说到2018年。

下篇就着重分析三个问题：

1，2019年是怎么亏的，能否提前避免踩雷？

2，2020年半年报是怎么做到扭亏为盈的？

3，冯柳看上了它什么？

2019年“突如其来”的暴雷

复盘暴雷的案例，最大的用处就是看看别人用过的套路，现在你分析的这家公司有没有类似的迹象，有就避开。

2019年，得润电子巨亏6.2亿，成为上市以来的“首次巨亏”。

暴雷的科目就是存货和应收账款，从财报上也很难发现一些暴雷前兆。这特征跟深圳另外一家消费电子企业“欧菲光”极为相像。

探雷哥试图总结一些“突如其来暴雷股”的一些蛛丝马迹。

上文提到，公司因为限制性股票激励有将股价维护在9.5以上的强烈动机，除此之外，2019年11月，公司引进信赢基金作为第二大股东，股份转让价也是定在9.63元/股。为保证股东利益最大化，9.5算是公司的底线。

从年报披露前的三季报披露的信息来看，并不能看到明显的暴雷迹象，但能窥见公司的主业疲软无力的状态：“收入微增0.6%，利润下滑40%、增收不增利”。

从其他财务指标来看，反而有比较好的迹象：公司的资产减值损失只有几百万的水平，比去年同期大幅下降；经营活动现金流同比增长1314%。

利润下滑40%，主要还是主业经营渐颓。但冰冻三尺非一日之寒，再往前翻翻，就发现2018年已经为暴雷埋下了伏笔。

理由如下：

1、从2018年起，公司128%的利润都是靠股权处置这类非经常性损益构成，主业经营贡献的都是负收益；2019年三季报利润下滑主因还是主业不行；

这样的话，就得仔细分析公司的主业是否存在相应的风险了。

2、公司的主业有两大财务特征：存货和应收账款占到公司总资产的50%以上。电子零部件贬值快，存货管理是挑战；公司因为跟大企业合作，应收账款账期比较长，有逾期风险。

因为存货和应收款项的资金占用影响，导致公司的净利润和经营活动现金流量净额差异较大。17年和18年，得润的经营性现金流都是负数。

3、按照这个思路，分析公司这两项重要报表科目，发现公司只有存货的资产占比在19年3季度的确高于其他季度2个百分点之外。暴雷额度最大的“应收款项”资产占比并未在资产负债表中显示异常增加。

4、整体看分析不出公司的重大财务异常，这就需要分拆公司的业务分析，才能发现更多的迹象。

这个跟欧菲光的分析思路一致。欧菲光最大的暴雷项目是存货，其次才是应收款项，应收款项在上年已经出现因为金立手机计提较大坏账的迹象，在客户集中度较高的情况下，这块坏账损失在投资者心中是有心理预期的，但它在存货上的暴雷之所以难以分析，是因为存货的披露在财报中没有分业务去披露。

但并不代表探雷之路就遇到死胡同了，思路就是“分拆业务去年报和公告中找一些业务讯号，然后再将业务讯号和财务数据表现进行对比印证”。这也是发现舞弊、证实舞弊最有力的方法。

欧菲光主要有两大块业务“触控、摄像头”，近年来，触摸屏业务因为市场竞争激烈，收入增速下滑，盈利空间开始缩窄，募投项目中也透露多项与“触摸屏”相关的业务都是释放“低于行业预期、市场竞争激烈、产品价格下降、投资额需要调减”的信号。

在上述背景下，公司分产品的毛利率中，触摸屏的毛利率反而比欧菲光的综合毛利率还要高，且呈上升趋势。

消费电子比较重要且用来“调节”利润的报表项目就是“存货、应收”。通过存货增速和收入增速比较，欧菲光近年存货的增速是要显著大于收入增速的，且按照消费电子的淡旺季规律，对单季度的存货净增加额和收入增长情况进行分析，发现“公司存货增长但收入反而是下降的”的可疑迹象。以此推断存货减值是触摸屏产品积压所致，后续公司对这块的资产剥离操作也印证了这点。

得润电子就两块主业，一块是传统的家电及消费电子业务；一块是新拓展的具有一定前景的汽车电子业务。

在前篇的分析中已经提到，家电及消费电子业务是营收增长乏力、毛利率不断下滑的迹象，新拓展的汽车电子业务还未趋于稳定，同时遇到下游汽车市场的不景气。

但2019年中报，逐渐走颓的消费电子的毛利率诡异地达到近年最高，汽车电气系统较上年同期增加了1.55个百分点，2019年年报，汽车电子及新能车业务较上年提高了近4个百分点，也说明三季度该业务的毛利率要比去年同期高。

得润电子汽车业务的主要承接子公司是Meta（汽车电子和新能源汽车业务）、柳州双飞（汽车电气系统业务）。下游客户都是汽车整车企业，柳州双飞的客户多是国内车企，Meta以欧系和日系为主。2019年受国产汽车行业不景气影响，国产汽车厂商“北汽银翔及其关联企业”和“众泰汽车及其关联企业”经营不善进入关停，给公司带来1.6亿坏账。

但，给公司业绩造成如此突然影响的原因主要还是公司对大客户的“迷之自信”。

前五大客户的销售额占32%-36%，前五大客户的欠款额占25%-29%，坏账计提比例只有2%。跟公司按1年内账龄计提的坏账政策一致，并未对这些大客户的坏账计提区别对待。

Meta和柳州双飞分别是在2015年、2017年收购而来，商誉原值分别是3.67亿、1.04亿。

得润在收购Meta60%的股权时，公司本身的资产负债率已经达到70%，远高于行业平均的30%，而且以短期借款为主，偿债压力大，但公司仍然采取纯现金的方式收购Meta，花了5682万欧（折合4.4亿人民币）收购，形成了3.67亿商誉。

一边纯现金收购，一边推出募资28.8亿的定增预案，其中包括5亿用来还债。这种收购和募资分离的方式被称为“晃过监管”的一种方式。

2015年收购当年，公司财报变化较大的项目包括商誉，以及应收和存货，分别同比增长27%、63%。

再看看公告中对这些报表项目变动的解释，都提到跟公司合并范围增加子公司有关。

这家子公司就是Meta，自2015年收购以来，一直都是亏损的。

2016年-2017年，这两项指标的增长幅度也都要高于以前年度，且超过了收入增幅。2016年，期间费用也较上期同比增长50%以上，这些也是因为合并范围的增加。2016年又合并了谁呢？

就是“柳州双飞”，根据收购当时的财报，“柳州双飞”的资产有70%左右都是应收款项和存货构成。

收购当年，公司应收账款同比增加了36%，存货同比增加了32%，同年公司的收入增长了51%；2017年，这两项指标同比增长了37%、38%，双飞本身的收入只增长了28%。

加上柳州双飞生产的汽车线束属于定制化产品，研产销都跟与汽车整车厂商息息相关。存货备多了就容易卖不出去。销售也有着有较高的客户集中度，前五名车企的销售占比达到95%以上。下游车企成了扼住柳州双飞命运的喉咙。公司的单一大客户是上汽通用五菱，销售占比达80%以上。

从2015年起，双飞的客户增加了北汽福田，收购前，北汽福田从第5大客户变成第3大客户。

北汽福田和北汽银翔都属于北汽集团体系的公司，而上市公司本身从2014年起，就开始和北汽银翔存在供货关系，2015年，北汽福田就跻身为上市公司拟收购单位“柳州双飞”的前五客户，2018年，北汽银翔成为了公司最大的坏账损失单位。公司的坏账损失从上年的960万扩大到7587万。

除此之外，在2018年年报问询函中也有提及到一些危险信号：因为柳州双飞为应对客户项目扩产，备料增加存货，公司的存货较期初增加2亿；因为下游汽车市场环境恶劣，车企客户出现了资金困难，收款逾期导致应收账款增加。

估计2019年计提的4.41亿坏账损失中，柳州双飞的客户也有份。

综上，当公司的生产的产品具备定制化、贬值快，下游客户集中度高，收购标的财报风险较多时，主业经营出现颓势时，需要警惕暴雷。

半年报靠“非客户回款”扭亏为盈

上文也提到，2020年是公司股票激励期限内业绩考核的最后1年，还有30%的股票等待解锁。而且，就公司目前的形势和业绩情况来看，要完成不低于4.2亿的归母净利润目标，得润电子必须得使点“非常规手段”。

这不，2020年中报，公司就开始用上了。

2019年公司因为4.4亿坏账损失的计提减少了利润，反之，如果把之前计提的坏账损失调回一点就能增加利润。

2020年中报，公司共计实现1.73亿净利润，其中包括公司转回了1.41亿坏账损失，给公司贡献了73%的业绩，成为当期扭亏为盈的主因。

在主业经营方面，公司的收入是同比下滑6.17%，毛利率微增1.61%。

公司的坏账损失转回是什么情况呢？

不是发生坏账的车企客户回款，而是往来单位还债：其他应收款坏账转回1.23亿。

也就是说去年公司不打算对方能还钱，对借出去的这部分钱计提了坏账，今年对方还回来了，把去年计提的坏账冲回。

从其他应收款的余额变动情况来看，去年3.8亿，今年减少到2.11亿。

主要是单位往来款大幅减少导致。

那么这里就有两个问题，公司的这些钱是借给哪个单位的？这些钱是真的收回来了，还是公司通过调整心理预期损失率（即会计估计变更）来调回这部分坏账？

第一个问题，从2015年起，公司的其他应收款开始大量增加。新增的原因是公司提供供应链服务及合并范围（Meta）增加所致。2016年较上年同期减少主要是公司收回供应链服务拆借资金。

2015年，公司给这个单位拆借了2.4亿资金，占整个其他应收款的66%，2016年，公司在收回2.4亿资金之后又重新拆借了1.27亿，2017年继续新借1.02亿。

这个第一名基本上是属于借了还，还了又新借的节奏。

2018年，公司的其他应收款余额增加至5.11亿，公司称主要是供应链服务业务影响，第一名单位欠款3.2亿，其中还包括上年末剩余的拆借资金（2017年年报并未披露资金性质）。

该类资金拆借款项直到2019年，仍然有3.9亿未收回。2020年中报时，第一名的单位往来款收回了2.66亿，还剩1.24亿未收回。

根据2019年关联资金往来情况汇总表来看，外部单位只有对得康电子的其他应收款0.54亿，说明上述单位往来款是外部单位对上市公司的资金占用。

根据以前年报的披露，这类债务主要是供应链服务业务影响，公司近年来资金就不充裕，将资金拆借给具备“资金密集型”特点的供应链服务业务，是什么用途呢？对方又是谁？能一直占用这么久，在公司缺业绩时恰好还钱？

第二个问题，坏账的转回是否有资金回流支撑的。从现金流变动情况来看，公司的其他经营现金流流入2.93亿，也说明公司的确收回了一部分应收款项。

公司将坏账的计提和冲回都作为了经常性损益，使得公司的扣非净利润为正。

再结合公司在2020年要完成不低于4.2亿利润的考核目标，不得不让人怀疑其前期大量计坏账的合理性，以及是否存在利用单项计提来调节利润的嫌疑。

冯柳下注不代表它具备确定性

2020年中报，冯柳新进了得润电子734万股，预估进价在13-15之间，在他同期的持仓中，这个持股数量只能算上倒数几名，但被冯柳看上，就不得不说它的逻辑。

之前探雷哥也研究过冯柳持仓的人福医药，2019年Q1季度，高毅邻山1号远望基金加仓人福医药。

就人福医药这个案例来说，冯柳的择时很对：2017年-2018年，公司基本面较差，股价连续两年低迷，2019年Q1季度，高毅邻山1号远望基金加码了人福医药，之后并在1-2季度从持股1.11%一直增持至4.8%，接近举牌的比例，仅次于人福的大股东"当代集团"。2019年，人福医药的股价触底反弹。

对应公司的业绩表现来看，2019Q1季度，正是公司的核心利润出现拐点的时候。

冯柳看上得润电子，同样也是在它经历2019年的暴雷之后，2020年中报扭亏为盈的时点加仓。

可以总结为，冯柳会青睐于困境反转的股票，且都选在股价较低的位置进入，这仅仅是择时。

关于择股，冯柳的投资理念是“可预期、可展望、可想象”。在投资方法上是采取逆向投资（你不看好的情况下买入，避开大家都看好他的时候），赚估值修复的钱。

因此，在冯柳的持仓中，也曾出现过欧菲光、人福医药、游族网络、思创医惠、广汇汽车、光启技术这样的公司。

显然，处于国内汽车市场不景气+疫情影响的低迷阶段的得润电子，已经算是估值较低的新能车概念股，在家电消费电子和汽车电子领域，也各有想象空间：

1、随着5G手机、TypeC等新技术的逐步普及，手机连接器市场前景广阔；智能可穿戴设备对消费电子连接器也有需求；

2、汽车行业对于连接器的需求量较大：一般汽车需要用到的电子连接器种类有近百种，应用主要集中在发动机管理系统、安全系统、娱乐系统等方面；新能源汽车的电气化程度更高，内部动力电流及信息电流错综复杂，因此对于连接器及线束产品的需求相对于传统汽车更高；车载充电机是新能源汽车的核心零部件，市场规模随着新能源汽车市场的快速增长而扩大。

但没提到确定性，所以，探雷哥想要提醒的，汽车业务这块的Meta和柳州双飞，合计还有4.25亿的商誉在账，2019年暴雷的那些风险点依然需要跟踪关注，Meta自2015年收购以来，一直都是经营亏损；2019年，柳州双飞的业绩承诺没达标，2020年是其业绩承诺期过后的第1年，公司要在2020年完成不低于4.2亿的业绩目标，压力还是比较大的。

不知道在“股票解锁”的预期下，下半年是否还耍点“非常规”手段不？

本文作者简介