医药行业“退烧”， 高瓴系站台的嘉和生物香不香？

作者 Leo

来源 格隆汇新股

数据支持 勾股大数据

昨日，嘉和生物-B通过聆讯。此时继上一家“-B”类公司欧康维视生物-B（1477.HK）上市已过去两个多月。当前市场的热度已时过境迁，医药生物行业表现持续走弱。在此背景下，嘉和生物-B还香不香？

核心看点：涵盖全球前三大肿瘤靶标及十款最畅销药物中的五款

未盈利生物医药公司一直是港股打新的热门选择，但由于这类型公司还没有药品上市，公司没有实现营业收入，因此想要对此类型公司进行估值是非常复杂的。多数情况下采取的是以公司管线中的主要产品对公司进行估值分析，常见的是使用 rNPV方法进行测算，这就意味着公司产品的产品数量、研发进度和市场规模是影响公司估值的最主要的三个因素。

据招股书披露，嘉和生物建立了由15款靶向候选药物组成的产品管线，在亚洲正进行超过18项临床试验，预计未来12至18个月内将向国家药监局提交三项NDA及向国家药监局及美国食药监局提交多项IND。

图表一：嘉和生物产品管线

数据来源：招股书说明书，格隆汇整理

相比近期将要上市的“-B”类公司，嘉和生物从产品数量与其他公司差异不大。但研发进度方面，嘉和生物仅2020年下半年就有三项产品预计实现商业化，很有看点。那么，公司的产品具体如何呢？

嘉和生物的主要候选药物有六款，涵盖多种肿瘤、自身免疫等慢性疾病适应症领域。分别是GB491(lerociclib)、GB221、geptanolimab(GB226)、GB492、GB242及GB223。

其中，GB491(lerociclib)是针对HR+/HER2-乳腺癌的口服CDK4/6抑制，它的靶标CDK4/6有望成为2020年成全球第三大肿瘤靶标，预计全球销售约为88亿美元。而GB221是用于治疗HER2+mBC的赫赛汀（曲妥珠单抗）仿制单抗，可能成为最早进入中国市场的该类产品之一。并且HER2很可能成为全球第二大肿瘤靶标，未来销售额约为129亿美元。geptanolimab(GB226)则是一款试验性、人源化PD-1单抗，目前PD-1为全球最大的肿瘤靶标，销售额约为280亿美元。

此外，其余几款产品也有独特的看点，GB492(IMSA101)是一种STING激动剂，该疗法是嘉和生物的首创疗法，预期将联合GB226发挥协同效应 。GB242可能是中国前三款英夫利昔单抗（类克）生物类似药产品之一，而GB223有望成为最早进入中国市场的三种RANKL单抗之一。对于一家生物制药公司来说，占据先发优势意味着产品商业化后会获得优越的竞争环境，这也是提升估值的加分项之一。

可以说，嘉和生物的候选药物皆为靶向通路极具潜力的药物。从未来销售前景来看，嘉和生物产品管线中的产品优质，含金量很高。

明星阵容背书

股东及保荐人有时候也能侧面反映一家公司的质地，本次嘉和生物的股东背景以及保荐人可谓是全明星阵容，这在以往的所有赴港上市的未盈利生物医药公司中都是高配。本次嘉和生物发行的保荐人为高盛、摩根大通和杰富瑞，高盛历史保荐数据非常好，同时也是上一支大肉签欧康维视生物-B的保荐人，摩根大通同样经验丰富，是老牌保荐人。

此外，招股书显示，高瓴资本旗下的HHJH及HM Healthcare持有嘉和生物36.07%的股份，为第一大股东。康恩贝旗下子公司康嘉医疗及康和医疗合计持有嘉和生物股份16.07%，为其第二大股东。此外，第三大股东沃森生物通过全资子公司沃嘉控制嘉和生物14.34%的股份。

图表二：嘉和生物股权结构

数据来源：招股书说明书，格隆汇整理

可以看到，股东中不仅包含沃森生物、康恩贝这种上市医药公司，还包含了高瓴资本这种医药投资经验丰富的顶级投资机构。从股东结构上来说，专业性和多样性都无可挑剔。并且，高瓴资本在上市前的两轮融资中，都表现出很高的积极性。两轮融资高瓴资本均为领投，投后估值分别约为38.71亿人民币及55.37亿人名币。另外，这两轮融资中除高瓴资本之外还进入了其他医药行业知名的投资者，包含淡马锡、华润正大生命科学基金、海通开元国际和CavenhamPE，也都是经验丰富资本雄厚。

基石+保荐的全明星阵容，相信能有力增强市场的信心。

医药热度下行，嘉和生物-B还香不香？

从目前趋势来看，选择上市的未盈利生物医药公司将会越来越多，那么，未来行业格局必然会去粗取精向头部集中，具备顶级产品管线的公司将会越来越稀缺。从目前嘉和生物的估值就可见一斑，在Pre-IPO轮中，嘉和生物的估值就已经达到了约63亿港元，已经高于已上市的多数“-B”类公司。

图表三：港股剔除极值“-B”类公司市值

（单位：亿元港元）

数据来源：同花顺，格隆汇整理

未来，公司产品上市实现商业化，能够为后续的发展提供稳定现金流之后，公司的增长潜力将会进一步释放。据招股书显示，嘉和生物在云南玉溪的制造设施已实现商业化，并满足中国现行法规下批准创新候选药物的产品验证先决条件。嘉和生物能否在后续厮杀中杀出重围，值得关注。

本次打新过程中，唯一值得担忧的就是目前医药行业热度下行，整体估值从高位开始回调。并且两个月时间过去，市场对“-B”类的公司的态度是否有转变？若有，发生了多大程度的转变？这对投资者来说都具备太多不确定性。

这样的情形似乎和当时的诺诚健华上市有些相似，市场情绪的不确定性增加不一定全是坏的影响，中签率也将随之相应提高。我们打新的选择标准不应该仅仅是看市场情绪，公司本身质地才是决定公司价值的根本。

正如在格隆汇打新直播间中，我们复盘欧康维视打新策略时提到，最热门最具有确定性的标的并不是打新的最佳选择，过高的确定性往往会带来极低的中签率，增加过重的资金成本，总收益均值被拉低。嘉和生物本身产品管线的质量决定它具备成为稀缺标的的潜力，在打新收益预期存在争议的情况下，可能才是最好的打新时机。