万宝盛华(02180.HK)：核心业务进一步巩固，低估值修复可期
作者：高尔
1 好赛道里的好公司，基本面韧性强，展现逆周期扩张能力
做投资往往有一个基本的选股标准即“好赛道里找好公司”，相对于科技、医药、消费这些近年来被资本市场炒得估值高的让人畏惧的领域，灵活用工相对来说仍然还保持着冷静，尽管此前疫情发酵的2月份，也曾一度被热炒，但很快降温，当下整个行业的平均估值并不算高。
而从好赛道里选择好公司，往往要满足的是“顺周期做大，逆周期做强“这一条件，具备逆周期增长能力的企业，方才是能够与普通公司不断拉开差距，具有核心竞争力的企业。
今年疫情之下，灵活用工行业的几家公司里，表现让人眼前一亮的莫过于万宝盛华(02180.HK)，公司营收净利均实现双位数增长。中期业绩显示，上半年万宝盛华实现营收16.03亿元，同比增长11.21%，其中公司的主营业务灵活用工，中国大陆增长同比逆势大涨39%，远超同行；公司拥有人应占溢利5605.7万元，同比增加51.8%；基本每股盈利0.27元。
那么公司是如何在疫情之下，实现逆势增长，展现出其逆周期做强能力的呢？
2 逆势增长下，巩固主业和核心区域优势，估值重塑可期
按公司业务分布来看，上半年万宝盛华灵活用工收入贡献度最大，2020年上半年该分部实现15.07亿元，同比增长19.9%，占营收比为94%，同比提升6.8个百分点，值得一提的是，公司灵活用工业务在中国大陆地区增速表现十分亮眼，同比增长近40%，远远大于同业。而再来看另外两大板块，招聘解决方案和其他人力资源服务则均有所下滑，但总体占比相对较少。
按区域划分，公司上半年来自大陆地区的营收为8.63亿，同比增长22.4%，占比为53.82%，同比上升4.9个百分点。其次来自香港及澳门和台湾的占比分别为20.85%、25.32%。
从业绩对比可以发现，万宝盛华业务重心进一步向大陆地区靠拢，同时灵活用工主业持续保持高增长且占比提升迅速。
值得一提的是，公司特别提到自2019年下半年以来，已将香港业务重心由相对高毛利高波动的业务转移至更为稳定且可长期发展的传统灵活用工业务，今年上半年香港地区业务转型已经完成，营收和去年同期相比基本持平。此外，公司加速在大陆地区的布局，在保持一线城市为核心的基础上，加强新锐城市开发，截止2020年6月底，公司服务城市超过160个。另外公司外包员工数量进同比增长20%达2.1万人，其中大陆地区外包员工数量同比增长40.3%。
作为一家业务范围横跨两岸三地的人力资源公司，万宝盛华这一变化反映的是公司对核心市场和核心业务的进一步巩固，面对大陆灵活用工的蓬勃发展，公司在业务结构和地域上的调整以及人员上的强化，或将成为公司估值重塑的重要催化剂。
对此，不妨结合当前资本市场各家灵活用工企业的估值来看，万宝盛华的动态PE仅在21倍，人瑞人才经调整的动态市盈率在30倍上下，A股科锐国际动态市盈率则达到了75倍，可见公司的估值处于行业末端，这意味着市场可能认为万宝盛华有着跨区域的业务布局，并非以大陆地区为主，所以相对而言并未给予行业应有的估值水平。由此而言，随着其业务重心进一步向大陆地区靠拢，同时香港地区业务也开始全面转向灵活用工，公司的主业和核心市场的优势得到进一步增强，有望驱动其估值迎来新的变化。
而除了业务结构上的改变外，我们还能发现如下新的亮点。
3 运营效率持续提升，规模经济显现，科技赋能释放内生性成长动力
从经营数据来看，公司上半年人均创造营收150万，同比增长34.9%，人均创造调整后净利润5万，同比增长23.4%，此外，上半年公司销售费用及行政费用比率下降至11%，较去年同期下降了4.1个百分点。
透过上述多项运营指标可以看到公司成本结构得到优化，经营效益实现进一步提升，我们认为这主要得益于两个方面：
a 规模效应
随着公司在灵活用工上的持续投入，规模不断扩大，市场占有率持续巩固，公司形成了良好的规模效应，优化了成本开支，净利率得到提升和改善。
而根据灼识咨询2020年7月的最新报告，按2019年营收计，万宝盛华在大中华区人力资源解决方案市场排名第一，占该年度大中华区1.71%的市场份额。我们认为公司作为大中华区人力资源的龙头，其壁垒优势不断凸显，规模效应伴随市占率进一步提升，还将持续得到体现，也将驱动公司经营效益进一步释放。
b 科技赋能
万宝盛华上市后，公司重组IT部门和创新产品部门，由CEO直接领导，透过有效整合公司资源，公司加快加速科技平台建设，升级内部运营操作系统，持续推出科技平台创新产品，打造数字化战略平台。一系列强势布局之下，不仅为公司带来了管理效率和经营效益的提升，同时也构建了公司在行业中新的竞争力。
具体来看，公司对外打造职场科技平台，以职场为核心立足点，延伸至“工作、生活、发展”三大场景，其中工作方面，以灵活用工模式为依托，借助天天U才，天天U单，万盛专家，万宝简斯四大产品分工协作，提供人才招聘、众包招聘、专家智库、人事管理等服务；而生活方面，公司打造一站式雇员福利发展平台天天U福，为员工打造多重福利，提升员工满意度，自2020年1月推出后，已录得超过10000名注册会员；而在发展发面，公司开发个人技能端培训产品WoSkill 协同企业领导力转职培训Right GRC，打造一站式培训平台，同时实现了万宝盛华职场管理知识资产的数字化。
对内来看，公司打造运营科技平台，核心产品招聘管理软件iPerm通过从简历解析、流程管理等多个维度构建招聘生态系统，为所有业务线提供核心招聘能力；AIS人工智能灵活用工平台则着力于提升外包员工的交付效率，直击服务外包行业痛点。截止2020年6月底，公司人才数据库总数超过550万。
公司借助AI，大数据等新兴技术为业务和管理赋能，有效提升了企业运营效率，释放内生性增长动力，同时也进一步满足了人力资源行业更深层次的需求，挖掘出更大的业务潜力，以此也构筑了公司在行业中更牢固的护城河。
4 专注新经济与科技类客户开发，现金管理能力领先，打开优质并购和发展机会窗口
a 聚焦新经济与科技类客户开发，深挖优质客户潜能
万宝盛华有一个明显的特征是，公司前五大客户营收持续贡献较快的收入增长，其中今年上半年，前五大客户营收贡献同比增加37.5%，占总营收32.0%。优质客户贡献度的不断提升，反映了公司能够不断透过提高客户服务能力，深度挖掘优质客户价值的能力。
从公司客户类型可以发现，公司前五大客户均为新经济和科技类客户，而公司也高度专注新经济与科技类新客户对开发，上半年该类型客户较19年底增加了约200个。
我们认为，新经济和科技类客户往往意味着更高的成长性，尤其是头部企业，扩张性更强，因此在灵活用工的需求上也将更为旺盛，而这也验证了公司前五大客户占比为何能够保持高速增长，且占比能够长期维持在高位。从侧面来说，这也体现了公司的高续约率和高粘性。
b 卓越的现金流管理能力，凸显逆势扩张能力
与此同时，我们还发现公司在现金流量管理及财务风险控制能力上表现突出，考虑到灵活用工行业通常涉及到复杂的资金结算以及垫资、账期管理等问题，往往在财务能力和风险管控能力上有优异表现的企业，更容易得到客户的亲赖，在行业中的优势也将更为明显。
上半年，即便面对疫情压力，万宝盛华在经营性现金流增长上仍然取得优于行业的表现，公司经营净现金流实现大幅提升至8890万，同比增加342%。此外，公司应收款项周转天数实现进一步下降，达到52.7日而去年同期为54.3日。而截止中期期末，公司账上保持充裕的现金，达10.19亿元，同比增长150%。
在今年上半年相对恶劣的环境之下，公司展现出来卓越的现金流管理能力和风险控制能力，这也进一步验证了公司的业务模型通过了压力测试，即便后续面临市场风险提升，对公司的影响也将非常有限。
根据公司的发展策略，将主要围绕内生增长、战略投资、收购和兼并三个方面所展开。我们认为公司在手现金充足，不仅释放了公司在疫情冲击下的经营风险，同时也给公司带来了良好的时间窗口，驱动公司在行业中进行进一步扩张。
而根据此前灼识咨询数据显示，截至2019年6月30日，国内约有3.6万个提供人力资源服务解决方案的大小厂商，考虑到行业格局仍然相对分散，万宝盛华凭借国际人力资源巨头的品牌优势以及跨地域的业务布局优势和领先地位，有望在行业中实现规模的进一步扩大。
5 结语
今年万宝盛华的股价在资本市场表现坚挺，截止目前，年内涨幅超过35%，值得一提的是，在业绩公布前几日公司股价已呈现持续抬升之势，而业绩公布后股价更是大幅拉涨，8月31日更是大涨5%，持续保持强势姿态，向市场释放了积极信号。我们认为公司股价行情变动的重要支撑点在于公司长期增长逻辑以及业绩层面的不断验证。
当前随着疫情带来的业绩风险充分释放和消化，公司充裕的在手现金进一步强化了公司抗风险能力，而亮眼的中期业绩表现更佐证了公司具备逆周期增长的核心竞争力。此外，再根据行业估值来看，公司仍然并未体现在国内灵活用工市场的平均估值水平，随着公司业务结构的调整，更加聚焦主业和核心市场，也将有望进一步驱动估值迎来重塑。
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