新一轮增长周期已确立，华兴资本(1911.HK)顺周期做大的机会有多大？

1

危机和机会是共存的，而机会只是留给有备而来的人，这可能是2020年前6个月最实在一个建议。

对于真正的好企业来说，时势并无好坏之分，好时光更好，坏时候也不错。能够顺周期做大，逆周期做强的，总是少数的，而华兴资本显然是属于“少数派”。

不管如何，华兴资本正经历它上市以来的第一个牛市行情。

公司股价自5月份的最低位起，展开了一轮强势的上升，目前累计升幅已经接近翻一番，在港股券商板块、投资及资产管理板块中，作为行业龙头的引领作用尽显，接下来会何去何从？

若是想梳理公司长期上涨的逻辑，我们建议先回顾一下今年以来，头部资本市场的一些重要变化或线索。

2020年初至今，沪深交易所及港交所，均成为了全球最受瞩目的资本市场之一。

首先，在资本市场改革春风和中国疫情快速受控的支持下，A股迈入了新一轮的牛市行情。新增投资者数量也在近几月来持续大幅上行，快速迈步进场。

疫情之后，消费模式转型加速，线下业态更加积极地拥抱互联网，大部分公司正寻求数字化转型。在“新基建”与信创产业政策利好、“内循环为主、构建内外双循环”新发展格局下，主导“大国崛起”牛市或长期慢牛的行情逻辑，个中当然离不开科技创新、消费及医药健康等高景气行业及新经济产业的推动。

8月24日，创业板注册制将正式实施。据了解，创业板未来的定位明确清晰，其主要服务符合高新技术产业和战略性新兴产业发展方向的成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，强化为多元化、多类型企业服务的能力，因此，大量符合上述方向的新经济公司，将有机会通过创业板注册发行股票，加上此前已成功进行过注册制实践的科创板，无论是企业、中介机构或是投资者，均有机会享受到这一中国资本市场改革的历史性机遇。

其次，据港交所资料所示，2020上半年，港交所也在A股“大国崛起”牛市带动下，其日均成交金额同比上升了33%，港股通平均每日成交金额同比上升69%，并创下了半年度的历史新高，债券通的平均每日成交金额更同比大增202%，互联互通的机制运行良好。

继阿里巴巴之后，港交所成功吸引了全球顶级公司赴港二次上市，网易、京东先后登陆港股。且在新股热潮下，吸引了多家重磅的生物科技公司继续来港上市。

7月底恒生指数公司正式推出了恒生科技指数，此举的深远意义并不低于2018年港交所推行的上市制度改革，更被业界称之为港版“纳指”，有助吸引越来越多优质科技股的来港上市。

未来三年，港交所的既定战略则为“立足中国、连接全球、拥抱科技”。而李小加在近日受访时被问及蚂蚁金服、字节跳动等标杆是否会来港上市等问题，他有信心地表示，“只是时间问题”。他还透露，目前已开始筹备在港上市的有逾百家公司，多数为新经济或生物科技公司。伴随着中概股的“回归潮”，新经济公司及港股通，将为香港市场带来巨大且不可逆转的机会。

最后，我们再看到美国资本市场，无疑是“冰火两重天”，矛盾感和不确定性正逐步加强，在美联储无限量“放水”之下，黄金价格和美股同时创下了历史新高。

2020年5月美国参议院通过的《外国公司控股责任法案》，让在美上市的中概股产生了潜在的摘牌风险，这里催生了今年中概股选择进行私有化或二次上市的机会。但有趣的却是，“辞官归故里”与“星夜赶科场”的现象一同出现了。

据统计，上半年中国企业在纽约证交所和纳斯达克IPO的数量达到29家，远超去年同期的9家。近日，国内造车新势力齐聚美股，继蔚来汽车之后，理想汽车、小鹏汽车成功赶赴美股上市；年初至今，选择去美国资本市场上市不乏一些知名新经济公司，如达达、声网、金山云、燃石医学、趣活，还有近期上市后表现气势如虹的贝壳，其市值更超越了百度，一举成为中概股Top5最大市值公司。

通过回顾以上种种发生在全球头部资本市场的变化线索，不难发现，新经济公司的身影不停穿插在主要资本市场的各种标志性事件及变化当中。这一切只为说明一个道理，新经济公司发展或上市势头难以压制，新经济新一轮的崛起势不可挡。

正如《圣经》所言，“当上帝关了这扇门,一定会为你打开另一扇门”。无论是突发的疫情事件，还是大国博弈，能够改变的只是流速或流向，并不能阻止河流奔向大海的趋势。而本轮新经济的崛起，更具长期性、持续性，这或许与背后的新技术周期的开启密切相关。

拉回到投资价值的讨论上，专注于中国新经济业务的领先投资银行和投资管理公司——华兴资本，无疑已满足了“好赛道”的条件，面对种种历史性机遇，站在新一轮崛起的起点，华兴会如何抉择才能够体现出“好公司”的本质？而面对上市后的第一次牛市，它能否继续在“顺周期做大，逆周期做强”？

或许，这些答案都能在华兴的2020中期业绩中找到新方向或指引。

同时，资本市场也不会辜负这份上市以来所遇到的最好“成绩单”，下周首个交易日起，华兴的静态PE数据将大幅下降。

2

据公告所示，华兴资本控股(1911.HK)在2020上半年录得收入与净投资收益同比增长49%至12亿人民币(单位下同)，在私募融资和PE市场环境依然较为严峻，并购活动减少的上半年，华兴依然再次实现了逆势增长，对比起公司近3年复合年均增长率的26%，2020上半年的收入增速，证实了华兴重新回到了高速增长的状态。

盈利数据当仁不让地成为了中期业绩的最大亮点之一。经营利润实现4.7亿元，同比增长151%；净利润实现4.1亿元，同比增长130%；加上股权激励的经调整后净利润达到4.4亿元，同比增长109%，在这个基础上，若加上投资管理业务中未实现净附带权益后的经调整净利润规模则为6.3亿，同比增长143%。

从以上的各项利润指标来看全部都实现了大幅增长，增长幅度均为翻一番以上。从盈利的规模来说，上半年的经调整净利润(含股票薪酬和未实现净附带收益)在同一口径上已经较2019年全年的所取得4.6亿要多约37%。

在ROE方面，得益于净利润的大幅增长，华兴的ROE水平从2019年全年的5%大幅提升至2020上半年的15%。

收入和盈利的大幅增长，重回高速增长状态，且ROE重回较高水平，基本上可以宣告华兴自2019年以来的调整期或过渡期结束，未来将有机会开启新一轮的增长周期。

这个结论亦可从收入结构上得到进一步的证明或推导。

华兴的收入在2020年中期，按业务分部来划分，投资银行、投资管理、华菁证券、新业务分别占营收的23%、55%、17%、5%的比例，华菁证券和新业务合计的收入占比约为22%，几乎与2019年末的数据持平。投行、投资管理和华菁证券“三足鼎立”下紧密结合，充分协同的特征依然存在。但从分部业务收入结构的变动来看，无论是对比2019年中期，或是2019年全年，均可发现，投资管理业务的占比有了显著的提升，而从收入的类型划分，投资收入(包括利息收入及净投资收益)已经占中期收入的一半以上，剩余的则由其他收入类型比如交易、投资顾问及管理费收入所带动。

这代表着，华兴能否从过去的投资布局和投入中获得持续收获，并透过业务协同实现投资收益的正循环，决定了其投资的相关收入能否保持持续增长，也就大部分决定了新一轮增长周期的持续时间。这里存在着几个相关支持因素可参考：1、已被证实的良好的基金投资业绩，这将有助持续扩张华兴的资产管理规模和募资能力；2、基金的储备项目数量和质量的提升；3、公司账面可供投资的充足现金规模；4、华菁证券有望在下半年取得自营牌照，将进行更灵活主动的资产配置；5、公司加大投研团队及相关人才的投入和建立。

由于资管业务逐渐进入了变现期，这将为公司的投资收入带来持续贡献。从上半年收入构成来看，集团资金投资收益规模已经超过了管理费收入规模，附带权益收入已经进入逐渐释放阶段。上半年，公司未实现净附带收益已累计约7亿，预期或会在未来5年内随基金退出阶段逐步释放。若考虑了储备项目的持续实现投入布局与退出，未实现净附带收益规模还有持续增长机会。

而其他收入类型比如交易、投资顾问及管理费收入，分别对应未来投行业务、投资管理和其他业务板块(财富管理)。

投行业务方面，突发疫情的出现影响了项目进度，这些被影响的项目始终会在后面的业绩期内释放，而一直深耕头部客户资源的华兴，由于近年持续进行了人才和平台的投入，目前大投行整合基本已经完成，未来6-18个月项目储备丰富，有机会在2020年下半年和2021年重新进入释放期，其中由华兴担任主承销商的贝壳，已经成功在8月份挂牌上市交易，贝壳找房此次首次公开发，总募集资金约24.4亿美元，由于融资规模较大，加上其上市后股价表现良好，可预期作为主承和投资人双重角色的华兴可从此次的交易项目中获利甚丰。另外，据媒体披露的泡泡玛特、京东数科等项目预期将陆续港股或A股，这些大型的知名新经济公司IPO都属于华兴的投行业务(或投资收入)项目储备。

同时，由于华兴在二级市场经纪业务的市场份额得到快速提升，排名也获得了进步，因此分销能力的提高，以及能够全面为客户提供解决方案的大投行模式的打通，可为其持续获得港美股IPO承销项目提供支持。

投资管理业务方面，目前华兴资管的AUM约为390亿，在不考虑增长情况下，能够给华兴带来极为稳定的管理费收入，而参考截至上半年底的数据，华兴已完成投资的基金IRR回报平均约33%，因此我们并不认为会有规模增长停滞的可能性，因而可推导，对应的管理费规模会成为公司投资管理业务持续成长的“基石”所在。

由于A股“慢牛”行情已经在上半年得到验证，带动理财基金申购出现热潮，这将有机会令到在团队、客户和产品进一步完善起来的财富管理板块，进入较长的持续增长期。目前，财富管理的累计资产管理规模已经升至24.1亿，其中上半年新增了7亿，显示出局面正被快速打开。与华兴每年所完成的交易规模甚至头部客户所拥有的财富规模比较，财富管理业务预期存在较大发展前景和空间。

值得一提的还有华兴的医疗板块业务。在公共卫生事件和政策(包括资本市场政策)双重驱动下，医疗健康行业成为2020年的“兵家必争之地”，在二级市场，医药和医疗器械板块整体热度十足，互联网医疗、生物科技公司的股价表现靓丽，而在上半年华兴也顺势把握住医疗健康行业景气周期，在投资和投行业务方面的成绩斐然，私募融资方面继续领先，上半年华兴参与投资的心脉医疗、南微医学、华熙生物已成功实现在A股科创板上市，预期还有5家被投公司将在下半年或明年陆续登陆资本市场，这将有机会为华兴的投资收入带来新贡献。目前在华兴内部已经形成了很好的协作和交叉，投行帮助医疗基金被投公司融资，医疗基金投资于投行的客户，医疗板块成为了华兴“投行+投资”双轮驱动模式探索成功的典型案例，帮助公司形成内部正循环的(业务)生态系统。

经过上述简明扼要的论证，我们看到，无论是包括利息收入及净投资收益在内的投资收入，还是由交易、投资顾问及管理费收入构成的其他收入来源，都存在推动收入实现持续增长的储备力和驱动逻辑，华兴的新增长周期已经确立。这是否意味着，华兴在顺周期做大的机会悄然到来？

3

华兴最新一期的业绩数据和收入构成，给予了我们很大的启发，相信有长期留意华兴的投资者亦会逐渐发现公司关键的趋势性变动。

我们预期，华兴的投资收入的占比，或其投资管理业务板块的收入占比，在未来或会继续处于较大的比例位置。换言之，华兴的“投行+投资”模式在这一新增长周期将以“投资”为主导，不同于此前投行业务先行的打法，新增长周期中或会以投资业务的快速扩张来反过来驱动，甚至倒逼其他业务的成长。

从2017年-2019年的投资管理业务AUM规模分别约为214亿、283亿、342亿，对应的当年AUM规模增量为84.4亿、69亿、59亿，折合年均增加值约70亿左右，上半年较2019年末AUM规模增量为47.5亿，在考虑了每年投资增值带来的净规模增长(扣除基金分红和到期退出规模)，若参考完成投资基金IRR均值，即约33%回报率来回测，便可发现华兴募资能力是始终需要解决的问题。若继续保持AUM增量规模“线性地”维持在每年70亿左右，那么至2022年底华兴预期AUM规模便可达550亿。虽然是很不错的“家底”，但我们还是认为压力不足。这是一个很简单的逻辑，有投资压力的存在，就会有投研压力，就会自上而下地驱动投行团队扩大寻找客户的做法，就会有风控系统的完善，哪里有压力，哪里就会有发展和改善的可能性，优秀的公司，从来都是自己强迫着自己优秀的。

因此，要实现顺周期做大的华兴，率先应意识到是，要从“业绩未动，投资先行”到“投资未动，募资先行”方向转变。

据了解，华兴的投资管理业务截至上半年末可投资金仍有57亿，加上华兴医疗基金二期或将在今年下半年完成的预期带来的增量投资资金，今年华兴大概率会继续在投资方向上作出努力，而当前港股、A股及美股资本市场的重要变动，或已经给华兴打开了一道新的门。