资讯：锦和商业：大市场 轻资产 好未来

伴随中国城市化进入后半程，核心城市地产市场纷纷步入存量时代，城市更新已成为城市发展到一定阶段后所必然要经历的阶段，同时也孕育着巨大的市场空间。

作为中国城市更新第一股，锦和商业在成功运作多年，形成了强大的品牌效应，正借助轻资产模式，通过输出管理的方式，加速在主要城市的扩张。

运时而生

随着中国经济高速增长和城镇化不断深入，城市发展由“高速度”开始让位于“高质量”。

同时，由于旧城建设用地不足，新城开发速度放缓，存量物业的改造运营逐渐取代新建开发，中国进入存量焕新、内涵增值为特征的的城市更新4.0时代。

仲量联行中国区战略顾问部总监徐岱雄指出，城市更新"肩负着新时代下城市空间盘活、人文记忆再生、社交活力重塑的历史使命，是实现城市可持续发展目标的核心引擎。

“城市更新”最早源起于西方国家，综合现有研究成果来看，学者们倾向于将“二战”以来西方的城市更新划分为“推倒重建——邻里修复——经济复原与公私合伙制——多方伙伴关系”4个阶段。其中第三阶段开始，市场逐渐取代政府，成为城市更新的主导力量，

城市更新的内涵也被不断丰富，扩展为社会、经济、物质环境等多个维度。

改革开放以来，我国的城市发展十分迅速，城镇化率持续上升，城市也随之高速扩张，在较短时间里走完了西方国家多年的发展历程。2019年中国的城镇化率达到了60.6%，仍远远低于发达国家平均水平，但一线城市和热点二线城市远远领跑，北京、上海、广州、深圳四大一线城市的城镇化率已分别达到86.6%、88.1%、86.5%、100%，远超全国城镇化率水平。这也意味着这些城市外延扩张的空间越来越小，城市更新重要性凸显，因此大量城市更新企业也纷纷在一二线城市落子布局。

中信建投认为，中国目前的城市更新接近于西方国家的第三阶段，注重企业参与，重视经济回报，因此企业在其中大有可为。

业内人士表示，城市更新是一个万亿级的赛道。在这个大赛道里，会有新商业、新办公和新居住，未来在城市更新领域的竞争会变得激烈。

据中信建投测算，4 个一线城市通过旧工业用地更新有望释放出约 8257 万平方米建筑面积转为文化创意产业园区，保守估计由此形成的级差租金收入空间在 107-130 亿元。

2007年成立的锦和商业就是诞生在中国城市化更新大潮中的优秀企业代表。目前，锦和项目已遍及上海、北京、杭州、南京、苏州，并将持续在中国一线城市及长三角地区加快开拓与发展的步伐。锦和商业于2020年4月登陆资本市场于上交所主板A股上市，成为中国城市更新第一股。

“轻”盈而飞

作为国内最早一批进入城市更新行业的企业，锦和商业无疑是行业高速发展的最大受益人。

经过13年的开拓发展，锦和商业已经扎根成熟的长三角经济圈，成长为国内文创产业园运营龙头，其代表作 “越界”创意园区品牌完美保留老建筑的人文与历史感的同时，加入先锋、前卫与时尚元素，为国内文创产业园运营典范之作。

从经营方式上来看，锦和商业主打轻资产运营，主要采用承租运营的经营模式，为扩大经营规模，公司亦开始通过受托管理模式和合资运营模式拓展新的项目。

轻资产模式意味着公司不需要拥有物业产权，这将有利于解决企业扩张的资金问题。特别是锦和商业主战场所在的长三角中心城市，寸土寸金，如果依靠自身资金收购持有旧资产后再开展更新，势必将拖累公司扩张步伐。

轻资产运营下，品牌企业通过品牌输出迅速扩大经营规模，并获取品牌溢价。在轻资产模式下，经营能力越强、效率越高的品牌企业优势越明显。与以自有资本经营相比，轻资产模式可以获得更强的盈利能力、更快的扩张速度与更持续的增长力。

公司稳健的营业数据也体现了这一点，在稳步实现盈利的同时，资产负债表也十分健康。

锦和商业目前运营64个项目。过往，锦和商业以承租运营为主，但随着公司管理能力的提升，在业内品牌的树立，越来越多的商业体希望锦和商业可以进行托管经营。

最近锦和托管的盛煦项目，面积达到14.5万平方米，这使得公司的总体管理面积一下增长了近20%。

商业模式

作为第一家城市更新的A股上市公司，其估值方式也成为投资者的困惑。但很多投资人会根据一些表象来给锦和商业贴上自己的标签。

第一个标签是“二房东”，只是在利用信息差，赚“搬砖”钱，但实际上锦和商业一开始就定位的是“商用物业全价值链集成服务商”。从属于开发商领域的前半段，比如设计、改造、成本控制、速度和质量的把控，到后半段的招商、运营和物业管理，锦和可以从头做到尾，在这期间实现“价值发现、创造和提升”。

第二个是“房地产企业”。但实际上锦和作为轻资产运营，并没有拥有资产，轻资产运营和持有资产运营完全是两个逻辑。

第三个是“商管企业”。因为锦和商业有“商业”两个字，就会联想到商场或者购物中心。锦和商业目前主营的业务无论从文创园区还是传统的办公楼，都是以办公为主，包括办公的商业配套和社区商业。

第四个是像WeWork一类的众创空间，但实际上这类企业是锦和的客户。众创空间做室内的设计装修，锦和做整个项目的设计改造和运营。

值得一提的是，锦和商业还具有一定的物管属性，商业模型上类似于港股宝龙商业。公司通常会为入驻企业提供物业服务，公司运营面积增加后，物管面积会天然增加，尤其是在公司积极推广受托管理以后，公司的物管属性会更加凸显，未来成长能力有望显现。

公司近期积极推广受托管理模式，与盛煦地产签署合作协议，约定锦和商业对盛煦地产旗下30个项目进行委托管理，为项目提供物业运营管理服务。这种模式将自身的运营能力直接向原始权益人变现。一旦本次合作取得成功，既有利于公司建立品牌美誉度，未来获取更多客户的信任，也有利于增强公司发展受托管理模式的信心。这样公司的成长速度将明显加快，市场也就能进一步认可公司的物管企业属性。

从价值创造的角度来看，锦和商业也丝毫不逊色于宝龙商业。中信建投在研报中称，ROIC是反映公司依靠投入资本创造价值的能力。根据2019年年报数据，宝龙商业和锦和商业的ROIC分别为14.6%和19.8%，而相关学者测算中国A股主板上市公司在1998~2015年的ROIC平均值仅为3%。两家公司都显著领先A股主板公司的平均值，不过从估值来看，锦和商业上市以来平均市盈率为29倍，不及宝龙商业的41倍。

中报净利逆势增长

锦和商业自成立以来，就保持着良好的业绩记录，收入、业绩呈现持续稳定增长的态势，成长能力、盈利能力较强。2011年到2019年，公司营业收入复合增长率达到21%，净利润复合增长率达到15%。

公司整体业务毛利率长期稳定在37%以上，净资产收益率(ROE)长期稳定在20%以上。根据2019年年报数据，国内A股上市公司ROE在20%以上的只有335家，占比8%，连续5年维持在15%以上的不超过210家。

同时，公司负债水平下降，现金流良好。公司的负债水平自呈现2016年以来呈现明显下降，2019年资产负债率为31.2%，较2018年下降13.7个百分点。公司2019年净负债率（有息负债扣除货币资金后除以净资产）降到0以下，这一方面表明公司有息负债规模下降，另一方面也表明公司账面资金充足。公司经营性现金流常年为正，应收账款在0.2亿元左右，说明公司的租金回款能力较强。

最新公布的2020年中报显示，锦和商业净利润逆势增长，取得了超预期的经营成果，发展的韧性进一步彰显。上半年公司实现营业收入37,358.46万元，同比下降 8.19%；实现净利润7,950.65万元，同比增长1.40%。

能够在疫情之中保持业绩增长，除了锦和商业在疫情中积极有为，尽力降低疫情冲击外，主要还是得益于锦和商业的商业模式。锦和商业客户主要是长租用户，不大可能因为短暂的疫情退租，疫情期间，锦和商业成熟项目出租率仍保持在九成左右。随着经济复苏的加快，下半年锦和商业的业绩值得期待。

对于中国来说，城市更新显然还有很长的路要走，由于城市发展需求的变化性、多元化和多样性，对城市更新运营服务商提出了很高要求。因此，作为国内文创产业园运营龙头，已经上市的锦和商业将在品牌、融资和管理上更加如虎添翼。

锦和商业董事长郁敏珺近期表示，未来锦和的主战场肯定是全国，但要看时机，在全国市场还不具备的时候，我们当然应该深耕上海市场和北京市场。

相信随着中国经济进入“内循环为主,构建内外双循环”发展阶段，以及锦和商业托管运营模式日益成熟，锦和商业走向全国的时机和步伐都会加快。