中裕燃气（3633.HK）：业务能力获调研团肯定，借“煤改气”价值回归

2000-2018年，我国天然气消费量快速提升，18年间消费量复合增长率达14.45%，2007年达到峰值23.84%。受“大气污染防治”+“煤改气”驱动，2018年天然气消费量达到2,803亿立方米，增长高达18.1%。然而，2018年全国天然气消费量在一次能源中占比仅约8%，如果到2020年要提高至10%，则意味着届时天然气的消费量达4,000亿立方米，占比若要达到15%，对应的消费量将到7,000亿立方米，未来天然气的发展空间巨大。这也是为什么天然气能够与芯片、5G、新能源汽车等相媲美，被资本市场列为朝阳产业的原因。

纵观全国，河南是有充分煤改气需求的大省之一。一方面，河南省的人口及地形环境适宜大规模气化，西气东输一线、二线等国家干线管道均经过省内，具备良好的天然气供应条件。另一方面，目前河南省内的乡镇气化率不足5%，而政府计划到2020年全省的煤炭消费总量较2015年下降10%左右，积极推进煤改气项目为天然气的发展带来了政策红利。

资料显示，成立于2003年的中裕燃气是河南城市燃气龙头之一，经过16年的发展，公司现已形成燃气销售、管道建设及接驳、压缩天然气/液化天然气加气站、增值服务（销售燃气具、设备及相关服务）、能源贸易（CNG、LNG、LPG）以及分布式能源五项主营业务。

截至2018年底，中裕燃气的业务布局覆盖全国12个省份，累计拥有61个燃气项目的独家经营权，可接驳人口1,552.7万人。今年1月，公司通过再收购两家河南省焦作的天然气公司100%的股权，将项目量增至63个。从项目的战略布局来看，中裕燃气的铺排主要是围绕着河南、河北、山东及江苏等天然气需求较旺盛且工商业发达的省份进行。针对河南地区，公司也是除了新奥燃气、华润燃气外最大的燃气销售商，市场份额达到约10%。

众所周知，鉴于城市燃气行业的特殊性，每个地区的燃气公司都具有一定的垄断性。截至目前，中裕燃气在焦作市共拥有10个燃气项目的独家经营权，可接驳人口超过150万人。2018年12月，随着中裕焦作公司对焦作最后720户用户完成天然气置换，焦作市也宣布彻底告别混合气，全面进入“天然气时代”，未来对天然气用气需求无疑将稳步提升。

同时，2018年焦作市还入选了国家清洁取暖的试点城市，在三年内将获得中央财政拨付的15亿人民币奖励补贴，加速促进全市在冬季供暖的生态环境改善，其中大力度施行城市燃气将会是首推的措施之一，持续维护天然气行业的健康发展。

在这样“天时、地利、人和”的背景下，5月28-29日，上海、北京、香港等14家金融机构组成的代表团一行19人受中裕燃气（3633.HK）之邀，到河南焦作进行企业经营的实地调研。中裕燃气集团总裁鲁肇衡，集团副总裁郝文良，中裕焦作公司董事长兼总经理邢卫东等核心管理层向代表团深入地介绍了中裕燃气在当地的运营情况。

调研期间，代表团就中裕燃气最大的工业用户---龙星化工（2442.SZ）进行了参观交流。据了解，龙星化工是专业从事橡胶用炭黑生产的上市公司，产品销售量稳健，每年需要消耗约2,400万立方米的天然气，对中裕燃气下游的销气量提供了安全支撑。

随后，代表团参观了焦作市“煤改气”示范区的巡返村。该村目前大约有常住人口700人，平均每户家庭每年可以消耗700-800立方米的天然气。作为文明示范村，该村家庭现基本已养成了日常使用清洁能源的习惯。

中裕燃气也拥有焦作市最大的GNC加气站，该加气站每天最多可以提供2.5万立方米的天然气销售，目标客户为大巴、出租车及私家车，比例各占三分之一。

除此之外，代表团还参观了城市燃气的对外营业大厅、中裕智慧能源的充电桩业务等，以更准确地全面了解中裕燃气各项业务的实际运营情况。

值得注意的是，笔者复盘中裕燃气近期的K线走势，发现截至6月10日收盘公司的股价已经连涨9日，而上攻时间恰好就是代表团到访河南焦作的调研日期，可见代表团在考察结束后对公司在焦作地区业务能力的正面肯定，也预期公司能够将业务优势再复制到河南省的其它地区，享受“煤改气”的红利。

综合来看，凭借着在焦作（乃至整个河南省）的业务覆盖能力以及“煤改气”的发展潜力，中裕燃气未来在销气和接驳业务上的动力依然充足。而销气和接驳是公司的核心业务，营收占比约在93%，能够显著地支撑公司整体盈利状况的上升预期。同时，公司近来也一直在强化自有品牌---“中裕凤凰”燃气灶、吸油烟机等周边产品的销售，即增值服务业务。在业务粘性强的假设下，未来该品牌的周边产品有望逐步渗透到公司所接驳的绝大数客户中。根据WIND的一致性预测，2019年，中裕燃气的净利润为14.74亿港币，增幅高达137.64%，EPS为0.58港元/股，对应截至6月10日的收盘价7.77港元市盈率仅为13.40倍，较公司目前31.8倍的动态市盈率存在较大的潜在上升空间。