唯品会：疫情底下的抗周期电商股

作者 苍之涛

数据支持 勾股大数据

今年电商无疑是互联网中最热门的赛道。

根据QuestMobile的数据显示，2020上半年互联网营收结构中，电商贡献了43.3%，同比增长率高达18.8%。

互联网营收结构占比及营收同比增长率（来源：QuestMobile）

关于电商，人们第一时间想到的上市公司是阿里、京东、拼多多。其实在电商这个赛道中，还有一家值得人家关注的公司：唯品会。

唯品会是一家专注于折扣零售的电商公司，2012年在美股上市，目前股价23.89美元，市值160亿美元，今年以来涨幅68%。

根据一季度13F持仓显示，高瓴资本在Q1建仓唯品会1亿美元，景林资本在Q1也轻微加仓唯品会至8800万美元，是其第六大重仓股。

这两个大佬一直看好中国的电商行业，重仓阿里巴巴、京东和拼多多，而唯品会则是高瓴在Q1才开始建仓。

究竟疫情底下买入唯品会的逻辑是什么呢？唯品会二季度的业绩究竟会怎么走？

01

什么叫折扣零售？

唯品会于2008年成立，公司的卖点是"品牌折扣+限时抢购+正品保障"，经常被成为折扣电商。

折扣零售，主要是销售过季、下架、断码的品牌商品。他们都是品牌货，只是出于去库存的需求，通常以2-3折出售。

当过季商品库存越来越多的时候，人们索性建立了一个集中的场所专门帮商家销售过季的商品库存。线下的称为"折扣连锁店"，典型代表是美国的TJX公司，目前市值638亿美元；线上的称为"线上特卖"，典型代表就是唯品会，目前市值160亿美元。

可能有人问，淘宝天猫也经常打折，那么唯品会和传统零售商以及综合电商平台有什么区别呢？

唯品会的灵魂在于"买手制"。

唯品会的商业模式是自营，通过商品买卖的差价赚钱。但不管是线上零售，还是线下零售，最大的痛点是无法将供给供给和需求，特别在服装行业。

供大于求，就造成库存堆积，服装会随着时间减值，当季卖500的衣服，季末就可能卖150了。供不应求，可能会影响用户体验，业绩也上不去。

所以公司运用买手制，全球拥有1300位全球买手，他们经过专业的培训，根据市场机会和库存趋势变化，采购符合大众"口味"的产品，因为买手知道用户的需求，所以存货周转率更高，2019年唯品会的存货周转33天，低于京东。

配合上较低的费用率，唯品会在上市后大部分时间都能实现盈利。

其实拼多多提出的C2M，从本质上跟"买手制"是同一道理，都是通过提前掌握消费者的需求，从而控制供给，进而减少库存的压力。

02

为什么唯品会股价大起大落

我们可以用"大起大落"来形容唯品会在二级市场的表现。

唯品会2012年在纽交所上市，依靠"特卖"的唯品会到风光无量，股价一度5美元上升至37美元，巅峰的时候市值一度达到150亿美元。

股价的喜人涨幅给了公司信心，公司开始"膨胀"，希望能从一个折扣电商发展成一个综合性电商。

他们做了三件事：扩展平台上的商品种类，大力投资自建仓储和物流，发展金融业务，这三件事在事后都证明是不成功的。

扩大SKU，投资物流，发展金融，都需要大量的资本投入，这样导致公司毛利率下降，利润下滑。重要的是，这些投资并没有令唯品会在用户规模有质的飞跃，年活跃买家的增速从2013年的129.76%一路下降到2019年的14.05%，月活人数只有3860万。

像阿里巴巴，京东，拼多多等综合性电商平台月活用户分别为7.26亿，3.87亿和6.28亿。

平台化，多元化，金融化没有将唯品会改变成综合大电商，反而公司丢了最初"特卖"的本心。

唯品会股价从30多美元一路跌至2018年底的4.3美元，蒸发了90%的市值。

03

回归初心的逻辑

2018年底，唯品会放弃了自建物流，综合电商，金融业务的想法，重新聚焦特卖。

当一些公司不得不砍掉臃肿的业务，重新回到原来极其出色的老本行，这往往是逆境反转的范式。

1）首先，唯品会重新聚焦老本行"服饰"，令公司整体的毛利率有所上升。

2014年，唯品会的收入结构中，服饰（服装+运动服饰）的占比高达47%，到了2017年，这个比例降至41.3%。从2018年开始，服装的营收占比开始回暖，2019年达到46.1%。

因为服饰的毛利率高于其他品类，唯品会毛利率在2018年后触底反弹。2019年，唯品会的整体毛利率回到了22.2%的水平。

根据投资人路演纪要显示，唯品会服饰GMV占比已经占到70%左右。

2）其次，唯品会出售品骏物流，改用第三方物流配送，节省大量履约费用。

2013年，唯品会打造品骏物流，试图打造自己的物流体系。截止2018年底，品骏物流在国内有六大物流中心，覆盖国内大部分城市，总仓储面基192万平方米，其中自有仓储面基93万平方米。

自建物流非常烧钱，投资周期长，唯品会为此付出了大量的资本支出，但并没有看到品骏物流为公司节省了多少履约费用。

履约费用包含从仓库收到用户所下订单、支付过程产生的手续费、拣货、打包、分拣、装车运输、终端配送商品到用户手上，以及售后服务的过程中产生的全部费用。

跟同为自营电商的京东相比，唯品会的履约费用率远远高于京东。2014年至2019年，唯品会的履约费用分别为22.6亿元、36.5亿元、48.7亿元、68.3亿元、74.2亿元和74.8亿元。履约费用率分别为9.8%、9.1%、8.6%、9.4%、8.8%和8.0%。

2019年11月，唯品会宣布将终止旗下自营快递品骏的快递业务，并委托顺丰提供配送服务。

那么放弃自建物流之后能为唯品会节省多少钱呢？

先不考虑资本支出，光是在履约费用上就可以节省一大笔钱。

在履约费用中，占比最大的是配送费用（运输+终端配送费用及相关人员费用）约为50%左右。其次为仓储费用（拣货、打包、分拣等环节的人员费用，仓库租赁费用以及自有仓库的折旧摊销等）占比约为35%。

从费用上看，顺丰电商件单件收费远低于品骏，略高于三通一达。

根据中信证券的报告显示，顺丰日均3000票以上的客户费用是4-5元/票发全国。2019年年唯品会订单量5.7亿单，按4.5元/单费用计算，配送费用大约是25.6亿元。

若配送费用占总履约费用的50%，那么接入顺丰后公司的2019年履约费用大概为51亿元，远远低于使用品骏时的74.5亿。

2019年唯品会Non-GAAP净利润50亿元人民币，保守估计2020年物流费用能节省10-15亿元，所以正常情况下2020年唯品会Non-GAAP利润可以达到60-65亿元。

根据中金的预测，唯品会2020年调整后利润60亿，2021年76亿元，如果给2021年15倍PE，公司的估值大概在160美元，符合公司目前的估值。

但这是基于唯品会2020年受疫情影响，估计营收下滑6%的情况下得出的结果。那会不会存在唯品会下半年逆市增长的可能性，进而提高估值呢？

04

天然的抗周期股

折扣电商天生就是一个抗周期的生意模式。

在经济下滑或者大萧条的时候，商家供给过剩，买家需求萎靡。在供给端，商家去库存的需求增加。在需求端，消费者因为预算减少，对高性价比的需求增大。

根据国家统计局的数据显示，2019年2月-6月单月服装库存积压均高于去年同期，截止2020年6月，服装库存达到942亿元，处于历史高位。

经济越是低迷，打折越狠，客户就会越多，折扣零售的生意模式反而体现出非常好的抗周期特性。此次疫情对经济的影响不亚于之前的经济危机，人民购买力下降，则会寻求便宜的替代品，因此过了疫情影响后，长久来看唯品会折扣电商反而可能迎来需求增大。

这令折扣零售在经济不景气的时候反而会表现更好。

但很多人说，唯品会一季度并没有显示出抗周期的特性，反而出现了下滑。唯品会一季度营收187.9亿元，同比下滑12%。

出现这种情况可能有两个原因：第一，疫情期间大部分物流都处于停滞状态，导致需求无法满足；第二，疫情下可选消费的服装品类需求疲软。

随着经济活动恢复，疫情对电商的长期推动作用是很明显的，出于商家去库存趋势以及消费者对于高性价比的需求，Q2可能是电商业绩集中回暖甚至是爆发的时刻。

总结一下，唯品会的逻辑可能有两个:1、砍掉臃肿的业务，重新回到原来极其出色的老本行，逆境反转，未来两年盈利增长确定性高；2、唯品会生意模式天生具有抗周期属性，未来可能逆市增长。

对于唯品会Q2的业绩，管理层给的指引是营收227亿元到238亿元之间，对应0%-5%的增长率。但在去库存的大环境下，这个结构性的红利可能会给唯品会带来更多惊喜。