辉立证券：予海昌海洋公园买入评级 目标价2.05港元

主题公园分部稳健增长，收入结构继续提升

海昌海洋公园是中国领先的主题公园开发及运营商，公司在大连、青岛、天津、烟台、武汉、成都、重庆、上海及三亚分别经营着十个项目，包括七座海洋主题公园、一座冒险主题游乐园、一座沈浸式海洋文娱综合体及一座水世界，在郑州还有一个在建项目。

2018 年公司的运营分部平稳增长，十座主题公园创造收入16.2 亿元，同比增长7.9%；其中门票收入12.7 亿元（+7.8%yoy），非门票收入4.7 亿元（+8.5%yoy），非门票收入占比继续提升至29%。公司的物业分部下滑，收入下降30%至44.4 百万；而由于政府补贴增多，其他收入及收益由2017 年的1.6 亿增加到4.4 亿。

上海/三亚新项目开业费高企，大幅拖累2018 年业绩

2018 年海昌海洋公园共实现营业收入17.9 亿人民币，较上年度增加6.5%，归母净利润3956 万元，同比减少86%，上年同期为2.8 亿元，主要由于四季度上海项目开园、三亚项目试运营产生的一次性开办费用所致。

上海海昌公园于2018 年11 月16 日开园，三亚项目于12 月28 日启动试运营，令期内的销售成本，销售推广费用和行政费用分别录得同比大幅增加19%（或1.4 亿元），54%（或0.8 亿元）和63%（或2.3 亿元），拉低了整体毛利率5.3 个百分点至48.8%，增加销售费用率3.7 个百分点至12.2%，增加行政费用率11.7 个百分点至33.5%。财务成本也因为两大重磅新项目融资增加同比大增83%或1.2 亿，至2.7 亿元。

另外，由于上海新项目未在十一黄金周正式开业，全年入园游客仅30 多万人次，再加上开业初期促销赠票揽客等原因，在报告期内收入仅录得6 千多万，客单价200+元，整体贡献有限。

2019 年新项目收入倍增计划

上海海昌公园在春节旺季期间接待游客15 万人次，客单价超过344 元/人（240 门票，104 非门票）。二季度公园将开启夜场经营，园内的鲸鲨漂流区也将完工开放，门票价格促销优惠结束后恢复正常的299-360 元/人，我们预计2019 年上海项目的入园游客将超过450 万人次 ，贡献营收超过13 亿元，毛利率超46%。

三亚不夜城是首次尝试取消门票，场馆单独收费的开放式项目，有助于吸引旅行团客及散客多次体验。春节期间接待旅客近20 万人次，对三亚旅游市场渗透率达 20%，预计2019 年总收入将达到2-2.5 亿，实现盈亏平衡。2020 年起，随着未来随着运营中各项成本费用开支的稳定，我们预计上海和三亚项目盈利能力有望加速释放。郑州项目目前正在建设当中，预计2020 年正式开业。

未来将向轻资产模式转型，财务压力有望部分缓解

虽然奉行轻重幷举发展战略，但近几年三大重磅新项目的投入令公司财务压力陡增，2018 年底的净负债率增至135%。未来公司计划在着力发展存量项目的同时，将大力发展轻资产业务，例如重点布局萌宠Park 项目，快速在全国范围内扩张。2018 年公司新增11 份合同，截止当前，已在在13 个城市布局了18个项目，已签约合同共计45 份，累计合同总额近4 亿元。公司计划2020 年轻资产业务的利润贡献度将由2017 年的10%提高至30%。

在存量项目方面，公司将重点放在导入新产品，增加游客体验，例如天津项目新增远古海洋馆、武汉项目新增海洋萌宠世界、重庆安坪露营酒店的开业以及重庆温泉产品投入运营等等，以维持稳健增长。我们认为存量项目稳定贡献现金流，新项目盈利能力逐渐爬坡，以及轻资产项目的发力，将逐步缓解公司的财务压力。（来源：辉立证券，著作权归作者所有）