牧原股份6年上涨50倍的秘密
作者：格隆汇莫羽枫香
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2019年，猪肉股整整上涨了一年，亮瞎了沪深两市。
2020年，火热行情依旧。其中，牧原股份是最大黑马，股价累计上涨近90%，最新市值3635亿元，遥遥领先其他猪企，坐稳猪企霸主地位。
（来源：Wind）
另外，追随牧原模式的新希望，表现亦不凡，股价累计上涨60%，市值来到1300亿以上。而过往的“猪企一哥”——温氏股份一度深跌超过33%，期间累计仍然下跌10%，总市值仅为1550亿元。
看到这，你可能不由得感叹：老大温氏真的寞落了，牧原已经真正崛起了！猪企的护城河就这么低吗？牧原又是如何成为超级大黑马的呢？
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7月17日，牧原股份发布了今年年中“成绩单”。
上半年，牧原总营收为210.33亿元，同比增长193.76%，归母净利润为107.84亿元，同期亏损1.56亿元。
（来源：Wind）
拆分来看，Q2营收130亿元，同比暴增215%，归母净利润为66.5亿元，同比暴增16倍。不管是营收，还是利润，同比、环比均出现大幅增长。
业绩暴增，主要源于“量价齐升”。上半年，公司销售生猪678.1万头，比上年同期增长16.61%，其中商品猪396.7万头，仔猪273.1万头，种猪8.3万头。其中Q2生猪销量合计421.7万头，相较于去年Q4末差不多翻了一倍。
（来源：机构整理）
价格方面，上半年全国活猪均价为33.9元/公斤，与去年同期相比上涨136.95%。其中，前4月高位运行，“五一”之后出现回落，六月份又开始回升。
(全国活猪价格，元/公斤，来源：农业农村部)
资产负债表中，固定资产及在建工程的指标尤其值得注意。截止上半年末，两项总计为429.27亿元，相较于年初增加154.64亿元，增长178%。其中，在建工程为123.5亿元，同比增长186%。
牧原的在建工程主要是新增养殖项目。公司加快在南方省份布局，包括湖南、广东、广西、云南、贵州、浙江、海南等。截止6月30日，牧原建成的产能大致在3500万头，年底可能达到4000-5000万头。
（牧原在建工程部分养殖项目，来源：半年报）
这为未来几年出栏放量奠定了产能基础。
生猪销售往往是“钱货两清”，牧原没有应收票据和应收账款，而应付票据和应付账款超过100亿元。其中，应付账款包括47亿元的贷款和31亿元的工程设备款。可见，牧原还占用了产业链不少资金资源。
（应付账款具体项目，来源：半年报）
再看现金流量表。截止6月底，销售商品、提供劳务收到的现金为213亿元，与营收匹配；经营活动产生的现金净额为111亿元，与净利润大致匹配，可见公司现金流状况还是不错的。
综上而言，牧原的上半年“成绩单”是可圈可点的。并且，我们也从中看到了牧原的扩张野心。
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回到最先的那个问题：牧原为何会如此快速的逆袭？
1、商业模式
A股上市猪企的商业模式大致分为两类，一类是以温氏股份为代表的轻资产模式，一类是以牧原为代表的重资产模式。
温氏采用的是“公司+农户”运作模式——公司提供种苗、饲料，委托农户或农场养殖，农户则提供基础设施、人力，并完成养殖的全过程，而育肥之后，温氏将以签订的价格进行收购。
而牧原采用的是自繁自养运作模式，拥有饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰等环节于一体的生猪产业链。
后者资产模式很重，但有利于规模化养殖，更容易上出栏量。并且防疫猪瘟上有明显优势，养殖的成本也可以控制得很低，优势相对更大一些。
2015年，牧原出栏量为192万头，而2020年公司预计出栏量为1750万——2000万头。
如果按照最低1750万头来计算，牧原5年时间出栏量增加9倍，年化复合增长率高达53%。
而温氏2015年出栏量为1535万头，2019年出栏量为1851万头，同比还下滑17%。针对2020年，2月份投资者关系活动中披露，预计今年出栏量比2019年有所减少，意味着温氏或将出现2年续降。
即便2020年按照1851万头来计算，温氏5年出栏量仅仅增长1.2倍。5年前，温氏出栏量是牧原的8倍，而5年后，两者平起平坐，并且牧原还可能会超越温氏。
2、养殖成本低
生猪养殖不是什么高科技，其核心竞争力往往在养殖成本上。谁拥有更低的养殖成本，谁的护城河就扎得越牢。
规模化自繁自养的商业模式，决定了牧原成本控制做的比其他猪企要好得多。
今年一季度，牧原每公斤养殖成本大致为14.2元，而同期温氏为23.4元，正邦科技为27.8元，天邦股份为30元。走牧原模式的新希望则在20元。
（来源：机构整理）
在成本控制方面，牧原养殖模式更优。Q2季度，牧原养殖成本进一步下降至13.22元，下降比较明显。并且，随着出栏放量以及生产效率的继续提升，预计这一趋势的演绎将更加强烈。
出栏猪价大致差不多，而成本越低，毛利率就越高。上半年，牧原毛利率为62.4%，相比去年末提升6.5个百分点。净利率为55.9%，相比去年末提升24.5个百分点。
（来源：Wind）
这是生猪养殖行业最优的盈利表现了！
3、市占率集中趋势
2018年，中国生猪出栏量大致在7亿头左右。由于非洲猪瘟因素，2019年出栏量骤降至5亿多头。我们按照2018年的数据，大致可判断每年2人吃掉一头猪，人均消费大约40公斤猪肉。
（来源：机构）
40公斤，14亿人，再乘以猪价，可以推算猪肉行业的市场规模至少在万亿元以上。
然而，该行业以散养户为主，主要猪企市占率很低。不过在非洲猪瘟肆掠之下，散养户补栏意愿低，更是为大型猪企提供了扩大市占率的绝佳战略机会。
据数据表明，年出栏500头以上生猪饲养场数在2014年达到顶峰后，近五年正逐步下降。但是，年出栏5万头以上养殖场数量却持续快速提高，生猪行业年出栏量向头部规模企业集中的趋势明显。
（来源：温氏2019年年报）
牧原过去5年出栏量年复合增长率高达53%，如果未来5年按照30%、40%、50%来计算，最乐观2025年将达到1.3亿头。
如果按40%的复合增长，牧原2025年出栏量将接近达到1亿头，占全市场的13%。
牧原一路走来，虽然在生猪周期行业中，却明显走出了成长股的范。股价持续创新高，上市以来已经上涨超过5100%。妥妥的超级大牛股啊！
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今年上半年，牧原生产性生物资产达到53.59 亿元，同比增幅 203.12%，季度环比增幅为11.66%。快速增长的生猪产能是公司未来出栏能力的有利保障，下半年开始，公司将进入生猪出栏加速期。
按照华泰证券研报分析，牧原今年出栏量将达到1900万头，生猪价格为28.5元/公斤，大致测算净利润为300亿元左右，给到13-14倍PE，公司预估市值大致为4000亿元。
另据格隆汇诊股宝显示，过去90天所有机构研报的目标均价为101.08元，较当前价格仅为4.23%。
（来源：格隆汇诊股宝）
6月12日以来，短短1个多月，牧原累计上涨47%，最新市值已经高达3635亿的高位，离华泰预测的4000亿的空间其实不算大了。
当下，牧原的位置需谨慎，如果后期有较大回撤，伺机而动或许才是上上策。
相关证券：- 牧原股份(002714)