北信源 451倍的PE，有些“雷”人
作者 南方
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网安行业ToB领域市值最高的是深信服，776亿市值，动态PE达129倍，业绩只有它零头的北信源市值105亿，动态PE高达451倍。就好比公司的logo一样很雷人。
PE就类似你去买一个公司时，你愿意花多少溢价去买，北信源高达451倍的PE却像是如镜中花、水中月般的市梦率。
01
股价和业绩不一样的画风
北信源属于信息安全厂商，主营业务是信息安全产品销售和技术服务，公司的产品主要包括终端安全管理产品、数据安全管理产品及安全管理平台等。
公司的经营模式是采取"重技术研发、重营销服务"经营模式，以开发和销售自主研发的软件产品和行业应用系统为主，面向政府部门、军队及军工企业、以及其他行业客户提供以自有软件为支撑的行业解决方案和技术服务。
北信源是在2012年上市的，在上市之前，公司的业绩增速尚可，但在上市第二年之后，也就是2013年之后，公司就出现内生增长疲软的情况，2015年，公司通过外延收购，收入大幅增长，但好景不长，2016年起就开始陷入增速倒退，收益质量不佳的局面。
公司在2015年收购的中软华泰，在完成2015年-2017年要分别实现不低于1041万、1302万、1627万的扣非净利润的目标后，过了业绩承诺期，中软华泰在2018年年报业绩就开始腰斩，从2015年-2017年各年分别实现1192万、1390万、1744万的净利润，到2018年就只有786万净利润。
2019年公司业绩出现收入增长26%、利润同比下滑78%的惨状，但丝毫不妨碍公司股价走出与业绩走势不一样的画风。
去翻翻公司控股股东、董监高的减持公告，减持行为发生频率最高的就是2019年。不得不说相比于经营业绩，公司更擅"市值管理"。
来源：Wind
02
"异常"突出的财务表现
业绩增长疲软、高应收、异常的存货、上市后经营性现金流就没扭正过、神秘的资金流向，让人不得不对北信源打上一个问题股的疑问。
高应收是网安企业共性，因为下游主要客户是政府部门、军队及军工企业、能源、金融等重要领域的大型国有企事业单位，采用集中采购和预算制，第四季度普遍卖的多，经营的季节性特点明显，同时因为第四季度销售的产品大部分还在信用期，需要在次年进行收款，导致各年末的应收账款余额较大。
虽然是共性，但北信源却是在这个指标上表现的异常突出，探雷哥找个"政府、军工"属性同样强的启明星辰跟公司的应收账款指标进行比较，不比不知道，一比吓一跳。
北信源上市后，应收/收入比就飙升到100%以上，这几年都没怎么下来过，而启明星辰的这个指标虽然近年来有逐步提高之势，但跟北信源比是小巫见大巫。
应收款项是累计数，收入是当期数，这个指标超过1时，意味着应收账款中长账龄的款项很多，公司3年以上的欠款占整个应收账款的21%，1年以内的只有36%。
而同样应收账款高企的启明星辰1年以内的应收账款占65%，3年以上的欠款只占整个应收款项的10%。而且公司各年的应收账款周转率基本是同行业中最低的。
2020年一季报，北信源的应收款项达11.35亿，占公司整个资产的4成，一堆白条攒在手里，不心慌吗？
近几年，公司唯一发生的资产减值损失就是坏账损失，2019年，公司计提了上市以来最大的坏账1.27亿，核销了应收账款0.27亿。
公司收了问询函，但回复中并未完全列示这个1.27亿坏账涉及的单位。至于为啥不完全列示，探雷哥就不脑洞了。
但从列示的前十大欠款方信息来看，除了个别单位跟公司阐述的客户主要是政府、金融等国企描述一致外，其余的客户却是杂牌画风。
第二欠款方"中品云仓"，是2019年6月25日成立的，一家自然人持股的公司，在2019年首次成为公司的第二大应收账款客户，当年贡献含税收入3150万，期末分文未收回。
来源：天眼查
在将公司全部人员关系梳理后，发现只有同姓的疑似关联人，但无法实锤，探雷哥将注册地址"玉泉慧谷"进行模糊搜索后，发现这个"玉泉慧谷"是公司董秘及董事长的联系常用地址。
而且公司旗下一支未并表的基金"嘉兴北源"投向项目之一"长杨科技"的注册地也在玉泉慧谷二期。
来源：公司财报
北信源的一家子公司也是在闵庄路3号路上，跟玉泉慧谷是一个地。
来源：天眼查
第五大欠款客户"西安佳林"，与公司在2017年、2019年曾有交易，但在2019年以前年度确认收入额统计中，该公司对应数据为0，等于是2228.44万是2019年确认的收入，当年期末应收账款余额为2213.35万，回款率很低。
该公司注册资本200万均未实缴，法人韩晶旗下还有另外一家公司是美容养生会所。
第八大客户"浩普诚华"，根据问询函回复的信息来看，该公司在2012年就成为了公司的客户，2012年、2018年-2019年共计给公司贡献了6433万收入，2019年以前贡献了3388万，2019年当年贡献了3044万收入，截至2019年，该公司仍然欠公司2017万。到2020年5月，分文未收回。
其实，这个公司与公司的交易并不是从2012年才开始，2009年，浩普诚华就是公司的技术支持合作伙伴，代公司给客户提供测试、安装、售后服务，公司需要给该公司支付技术服务费，相当于公司的供应商。
难道在合作期间发现公司的产品销路好，很赚钱然后变成公司的客户？
2012年，上市当年，浩普诚华跻身为公司第三大客户，贡献收入545万，当年期末欠公司638万账款，也是卖出去的货一分未收回，账期很长。
该公司的股东和人员看起来也是跟北信源没什么太大关系，但他跟公司在2019年核销应收账款的一家客户在注册地上有一些关联。
这家公司叫北京博纳盈创，在2017年-2018年确认的740万收入对应的应收账款全部核销，通过这家公司注册的一个后缀为sohu.com的邮箱找到也用这个邮箱注册过的一家公司，法人"杨杰"与公司董事同名。
这家公司的关联方公司"北京科普创新"，注册地址也在海淀上地三街9号C座。与"北京浩普诚华"的注册地址很近。大家伙一起扎堆在中关村的节奏。
核销欠款的第二家客户"西安中网未来网络"，更可以称得上是公司的关联方。
在上市时，北信源就有一家分公司名为"北京信源X西安分公司"，2011年5月成立，最开始注册地在西安高新区唐延路，跟"西安中网未来网络"注册地很相近。
而且"西安中网未来网络"的历史主要人员"李玮"就是北信源西安分公司的副总，曾在2015年拿过公司派发的股权激励。
来源：公司财报
据公司披露的信息来看，2015年才成立的"西安中网未来网络"就已经从2015年开始给公司贡献收入了，在2015年、2017年-2018年曾给公司带来收入475万，2019年全部核销了应收账款467万，核销原因是企业注销。
现在来看，这家公司给公司贡献的收入完全是100%的水分。
而且在公司核销的应收账款前五大客户中，还有一个查无此人，找不到的公司"北京光影年华"。
以上有疑问的客户还算是公司榜上有名的客户，那些没法上榜的客户是否真实呢？毕竟坏账1.26亿中，公司只披露了其中一半金额的客户。
高存货，并非金额很高，而是2019年北信源的存货增幅很高，同比增长了108%，而且2019年多了一个新分类"发出商品"，在1.83亿的期末存货中，就有1.26亿的发出商品，金额跟公司当年计提的坏账金额高度一致。
发出商品是公司已经从库房移出，客户还未签收的商品，它因为难以盘点，难以函证的特点常被用来虚增利润，其重要性不亚于应收账款。
至于为何其他年度期末没有"发出商品"，2019年偏偏有，这个得麻烦公司解释一下。
经营性现金流自从上市后就没扭正过，也是属于网安行业中异常突出的一个，主要原因就是下游客户的资金占用。
说起这个资金问题，就不得不提到公司在2019年设立的一家供应链公司"上海北信源供应链"，它的目标客户定位于"与北信源主营有关联的行业客户、国有客户"，而且通过发挥信源豆豆这个产品打通供应链上下游的交易关系，提供供应链金融、物流业务。
看起来很晦涩难懂，之前探雷哥写过一篇关于供应链金融的文章，供应链金融其实是一种融资工具，为供应链企业提供资金，主要融资模式也即应收账款融资、库存融资、预付款融资。
以其中一种方式举例"上游担保融资"，在下游经销商资金周转困难，导致不能向上游付款进货的情况下，一些有实力的上游企业可凭借自身的雄厚实力和良好信誉，向金融机构提供信用担保或抵押担保，为下游企业获得信贷支持的同时，实现上下游利益共赢。
2020年，公司就代子公司之一"上海北信源供应链"向金融机构申请不超过2亿的授信额度，公司为其提供担保。在这份公告中，可以看到才成立不到1年的上海北信资产负债率已经高达80%。
在天眼查公告中，上海北信源就出现过一项司法风险提示，主要是与华讯方舟之间的买卖合同纠纷。而华讯方舟就是国防军工企业。跟北信源的客户领域高度重合。
华讯方舟今年因为巨亏被*ST，上述事件的真相是上海北信源给客户公司提供担保，对方还不上钱的节奏？
华讯方舟会不会是个例，而且这种一边给客户提供担保，一边向客户销售的情况是否存在给公司的业绩抬轿子的赶脚？
除此之外，也让探雷哥对公司的资金使用情况存在疑虑。
我们看下这个叫"嘉兴北源"的基金，公司持有其80%的份额，却未选择并表，根据公司的说法是实质上不构成控制导致，公司把它作为长期股权投资进行核算。嘉兴北源投向的公司除了长扬科技是2019年才盈利以外，其余公司都是经营亏损，其中还有一家清算注销的企业。
公司因持有这些股权投资，其核算的投资收益也是亏损，但公司仍然锲而不舍地往里追加投资。2019年继续追加3120万。
在嘉兴北源的资金投向项目中"长杨科技"（上面提到过可疑公司）注册地在玉泉慧谷二期。
还有一家"北京启迪思创"在2019年11月就已经被吊销，公司有多项经营异常信息、行政处罚、限制消费令、被执行人等信息。
其主要人员之一聂炜，同时也是长扬科技的董事，2018年，长杨科技法人姜海昆曾将所持有的长扬科技的股权多次出质。
长扬科技和启迪思创一样缺钱，公司在2019年对嘉兴北源追加投资3120万元，毫无疑问也顺势流向了这些亏损企业。
结合上文可知，这些单位与公司之间的关系并非简单。
03
业绩粉饰有两把刷子
由前文可知，北信源在最近几年主要靠非主营业务利润以外的收益支撑利润，2017年-2019年的利润贡献度是46%、30%、131%。
但这个情况不是近几年才有的，早在上市期间，北信源就有这个规律了：2009年-2011年，公司来源于增值税退税、所得税优惠、政府补助等各类优惠补贴的贡献分别为1039万元、2312万元和1760万元，分别占当期利润总额的41%、51%和35%。
如果把近几年的这些政府补助和收益贡献剔除，公司的核心利润是起伏不定的节奏，2019年直接是经营亏损的节奏了。
但如果再把公司的研发资本化投入的水分挤一挤，又将是另外一番景象。
探雷哥把公司各年的研发投入情况进行梳理，发现如下规律：从2014年起公司开始有部分研发支出资本化，在公司惨淡经营的年份更是把研发支出资本化发挥到极致。2017年-2019年，资本化的部分金额分别占到公司利润的45%、54%、279%。
整个网安行业也是需要保持持续大规模的研发投入以保证技术储备，最近申请科创板已过会的奇安信就是因为高研发和高销售导致经营亏损，研发和销售投入比例的控制，成为决定奇安信是否盈亏平衡的关键因素。
北信源的经营模式也是"高研发+高销售"结合，不光研发资本化比例在逐步提高，公司的销售费用投入比例也是在控制降低。公司的确把研发和销售作为公司的一项业绩在经营。
04
结束语
在北信源上市后的8年时间里，离职过的岗位就是董秘、证代和财务总等关键岗位，2018年年报出具期间，董秘离职，之后公司证代离职，2019年年报出具后，公司财务总也在今年6月选择离职。而这正是与公司被问询的2018年和2019年年报期间很为巧合。
所以，北信源是不是问题股？这是个问题。
相关证券：- 北信源(300352)