永泰生物打新课程实录：细胞免疫治疗第一股来袭！能否闭眼打新？

大家下午好，欢迎收听永泰生物打新课程，我是今天的主讲人Grace。

今年上半年的行情如果用四个字来形容，那就是“药不能停”，根据WIND数据统计显示，今年未盈利生物科技类公司登录港交所上市首日平均收益就已经达到33.62%。

但是可能会有朋友会问“今年医药板块已经涨了那么多了，还能持续吗？”“医药公司太难看懂了，看哪些关键指标比较好？”“最近港股上了很多医药板块的新股，怎么选择呢？”“马上招股的永泰生物怎么样？值不值得打新，ALL IN 呢？”

那我们来看一下今天探讨的标的：“细胞治疗第一股”永泰生物。我们将从公司所处的赛道、公司的基本面，投资医药公司的逻辑，以及相关的风险点四个维度出发，来进行讲解。

一

行业概述：细胞疗法，肿瘤治疗的下一代疗法

所谓赛道，就是标的所处的行业，不同的行业分析方式各不相同。

那么，究竟是什么样的赛道才能称得上“好赛道”？如何来评判这个“好”？标准是什么?我们以即将招股的“细胞治疗第一股”永泰生物为例，来探讨在今年未盈利生物制药上市首日平均涨幅高达33.62%的这个“-B”赛道上，能否再创佳绩。

对于生物医药行业而言，创新研发，将会成为在医改进入深水区之际医药企业破茧成蝶的必经之路。因此，在生物医药领域是否拥有好的赛道，首先要看市场空间（市场容量）有多大，这将决定了公司的高度，其次要看市场竞争情况，是否是最好或者最优，这将决定了公司的宽度，最后还要看行业的政策背景，是支持还是否定，这将决定了公司长度，能走多远。

首先来看永泰生物所处的赛道：用于治疗肿瘤的细胞疗法。

根据公开数据显示，中国新发癌症病例增长率在过去5年中超过了全球和美国同期水平，预计在未来5年，随着人口老龄化进程加快，中国的癌症新发人数仍将高速增加。2018年，中国新发癌症患者人数达到了428.5万人，2014年至2018年的复合年增长率为2.8%，预计2023年中国将会有486.5万名新发癌症患者。

2017年,我国死于恶性肿瘤的城市居民人数占比为 26%,是第一大致死因素；死于恶性肿瘤的农村居民人数占比为23%,仅次于心脏病的致死率。我国恶性肿瘤死亡率呈上升趋势。2016年之前,城市居民的恶性肿瘤死亡率高于农村居民,2017年两者的差距缩小 。

2005年,我国农村和城市居民的肿瘤死亡率分别为106/10万人和 125/10万人.2017年,分别上升到157/10万人和 161/10万人。由于治疗技术的进步,恶性肿瘤死亡率在2010年以后上涨幅度趋缓.

按照性别来看我国常见的新发肿瘤类型。男性在肿瘤大病种中的发病率较高。男性在肺癌,胃癌,肝癌,结直肠癌,食管癌的发病率远高于女性,这几大肿瘤是我国患者人数最多的病种.

根据美国卫生总署的推断,男性肿瘤发病率较高的原因之一是吸烟导致。而女性发病率明显较高的肿瘤是乳腺癌和甲状腺癌.

相比起庞大的的肿瘤患者人数，一些肿瘤的生存率之低让人担忧。根据Cance incidence and mortality in China数据统计显示，5年生存率在30%以下的肿瘤包括：肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、胰腺癌、白血病、胆囊癌、骨癌、脑、CMS，这些类型的肿瘤在肿瘤治疗中是难上加难。

图表一：我国肿瘤发病人数以及5年生存率（右轴）

数据来源：Cancer incidence and mortality in China，平安证券，格隆汇整理

面对高发病率低生存率的局面，目前针对肿瘤的治疗方式，主要包括传统治疗方式：手术切除、放射疗法和化学疗法，以及新型治疗方式：靶向药物治疗以及免疫疗法。

其中，手术切除仅对早期患者有效，若癌细胞转移则效果不佳；放化疗较普遍，但选择性差，对正常组织损伤大；靶向药物（包括小分子和单抗） 综合疗效较好，毒副作用相对较小，但也面临刺激肿瘤细胞基因变异、产生药物耐受性等问题。

图表二：癌症治疗方式优劣

数据来源：长城证券，格隆汇整理

而细胞免疫治疗则被2020 BIO（Bio International Convention美国生物技术大会展览会）中的罗氏全球医药合作负责人James Sabry博士预测“虽然小分子和抗体疗法在30年后仍然存在，但是他们的重要性将有所降低。细胞疗法将成为未来疗法的主流！”

当癌细胞在人的体内循环的时候，T细胞可以找到其表面的异常信息，然后锁定并摧毁它们。但是癌细胞非常善于伪装，可以在一定时期内伪装成正常细胞，从而躲避T细胞的监视。

细胞疗法则可以帮助T细胞正确识别并摧毁癌细胞。为此，首先需要从患者的血液中提取T细胞，并进行特定的基因修饰，增强其攻击和杀死癌细胞的能力。然后将修饰后的T细胞大量培养，并注射回患者体内。一旦进入患者体内，这些经过重新设计的T细胞会继续繁殖并监视体内的癌细胞，并将其摧毁。这种疗法可以极大的增强患者免疫系统的抗癌能力。

被称为下一代肿瘤治疗的细胞疗法，细胞免疫治疗可分为非基因改造及基因改造的细胞产品。

免疫治疗在血液瘤领域具有压倒性优势,但在实体瘤领域疗效却不高,但中国癌症高发群体基本上都是实体瘤,因此,此前免疫疗法一直作为第三类医疗手段存在,但近几年免疫治疗在实体瘤的研究也开始有了突破性进展,其作为癌症治疗手段的价值得到重估。

细胞疗法存在以下优势：

特异性：细胞免疫治疗激活T细胞靶向特定肿瘤抗原。部分活化的T细胞分化为效应细胞直接或间接杀死肿瘤细胞，而部分还可以促进B细胞分化成产生抗体的浆细胞。

适应性：每名患者中的肿瘤细胞会经常出现突变，导致免疫系统和靶向治疗的逃避机 制。然而，患者的免疫系统能够针对突变抗原产生数量有限的T细胞和B细胞。这些免疫细胞可以在体外被激活和扩增，然后注回患者，从而有效杀死突变的肿瘤细胞。在细胞免疫疗法中，肿瘤抗原将会在T细胞杀死肿瘤细胞后释放，肿瘤细胞能激活更多T细胞和B细胞杀死突变的肿瘤细胞。

持久性：细胞免疫治疗能刺激身体的免疫记忆，延长免疫系统的抗肿瘤反应。部分活化的免疫细胞成为记忆细胞，可以维持抗原的特异性识别能力并在随后的抗原入侵期间清除病变细胞。因此，相较于传统治疗，癌症免疫治疗的持久性在预防肿瘤复发方面具有显著优势。

从市场空间上来看，肿瘤免疫治疗赛道规模巨大，增速快、潜力巨大。根据Frost&Sullivan数据显示，中国肿瘤免疫治疗市场规模2018约为289亿元，2013年至2017年增速为16.2%，2018-2022年增速约为34.6%，高于世界平均水平32.6%。预计中国的细胞免疫治疗产品市场规模预计于2021年至2023年由人民币13亿元升至人民币102亿元, 复合年增长率为181.5%。主要基于以下假设：预期CAR-T产品将于2023年前后在中国上市,且预期第一批细胞免疫治疗产品将于2021年获得许可。

随着更多细胞免疫治疗产品获批,市场预计于2030年达人民币584亿元,2023年至2030年的复合年增长率为28.3%。市场预期于2021年形成,由于当一项新技术进入市场时,预期其前数年的需求会快速增长,至往后年度将趋于平稳,将导致前数年的复合年增长率较高,而往后年度的复合年增长率较低。

从政策态度上来看，目前国内细胞免疫治疗已获得国家大力支持。2016 年，“魏则西事件”轰动全国，其中涉及的细胞免疫疗法饱受争议。全国的细胞免疫研究工作都处于停滞或缓慢状态。

2016 年 12 月中旬，国家食品药品监督管理总局药品审评中心对外发布了《细胞制品研究与评价技术指导原则》（征求意见稿），为国内细胞治疗行业制定了详细的一般性与通用性指导原则。2017年，国家食品药物监督管理局通过《临床急需药品有条件批准上市》规定，允许市场紧缺药物在确证性临床试验前有条件批准上市，此后，国家也一直在完善免疫细胞治疗方面的政策，为行业未来重新起航保驾护航。

永泰生物则成为“魏则西”事件后，中国首家拿到CFDA临床试验IND的细胞免疫治疗企业，也是中国首家完成了完整临床前研究并完成申报的细胞免疫治疗企业。

图表三：中国细胞免疫治疗法规演变史

数据来源：明书，格隆汇整理

二

好赛车：18A章程后“细胞治疗第一股”

好赛道之下必然孕育出不少大牛股。曾在ASH（美国血液学协会）上被称为“黑马”的金斯瑞生物科技（1548.HK），近期也将其子公司传奇生物（LEGN.US）分拆美国上市，上市首日便取得60.87%的涨幅。

而我们要讨论的永泰生物，则是将成为港交所允许未盈利生物科技类公司上市后，首家以细胞免疫治疗产品为核心研发的生物公司，将成为好赛道之下难得的稀缺标的。

首先来看一下公司的整体简介：

永泰生物是中国一家领先的细胞免疫治疗生物医药公司，近年来专注于T细胞免疫治疗药物研发和商业化。

根据弗若斯特沙利文报告，公司的核心在研产品EAL是中国首款获准进入II期临床试验的免疫细胞产品，也是截至最后实际可行日期中国唯一获准进入实体瘤治疗II期临床试验的免疫细胞产品。

公司选择了预防肝癌术后复发作为EAL产品临床试验的临床适应症。2018年中国肝癌的新增病例超过40万，占全球肝癌新增病例的44.9%，且五年生存率仅有12.1%，远低于所有癌症40.5%的五年平均生存率。根据弗若斯特沙利文报告，除手术及介入治疗外，中国目前无可供使用的药物及方法能够预防早期肝癌复发及延长早期肝癌患者无复发生存期及总生存期。因此，公司相信EAL产品在上市后将迎来庞大的市场机遇。

从公司的研发产品管线来看，永泰生物共计拥有10项在研产品，包括EAL产品，CAR-T细胞系列药物和TCR-T细胞系列药物。其中，进展最快的是用于治疗肝癌（预防肝癌术后复发）的EAL进入临床II期试验。在研产品所覆盖的适应症，不仅有传统细胞治疗作用的血液瘤领域，还有其他同业难以攻克的以肝癌、胃癌等为代表的实体瘤领域。

图表四：在研产品管线

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

EAL：中国首款且唯一获准进入实体瘤治疗的临床II期试验

肝癌，指来源于肝脏的恶性细胞于肝脏生长及扩散，我国肝癌人数约占全球肝癌的55%。肝癌已经成为中国最常见以及死亡率最高的癌症之一。根据Frost&Sullivan数据显示，中国肝癌病例数目由 2014 年的 360,100宗上升至 2018 年的 400,200 宗，复合年增长率达 2.7%，预期于 2030 年时达 526,000 宗。

从类型上来看，肝癌有两种主要类型，即转移性肝癌及原发性肝癌。肝细胞癌(HCC)是成人中最常见的原发性肝癌类型，占肝癌患者 90%。HCC 亦是肝硬化患者死亡的最常见原因。HCC 的阶段由多项因素决定，包括肿瘤的直径和数量、血管侵犯及肝外转移，这导致癌症治疗的选择。

然而，目前市面仅存2种药物，肝癌药物极其稀缺，治疗效果差。最常推荐的药物（如索拉非尼和 乐伐替尼），临床适应症为晚期肝癌，从临床数据上来看，普遍存在治疗效果差，副作用大等明显弊端。

图表五：目前肝癌有药物情况

数据来源：公开资料，格隆汇整理

根据Frost&Sullivan的数据显示，早期肝癌的 5 年生存率约为 60.0%，明显高于晚期肝癌(3%)。然而，60-70%的早期肝癌患者可能在 5 年内复发。复发可在肝切除后 2 个月内发生，而大多数复发发生在 1–2 年之间。因此，提高肝癌的早期诊断率并在肝切除术后接受治疗以防止复发相当重要。虽然经肝动脉化疗栓塞术(TACE)、干扰素，放疗、靶向治疗和中药可用于肝切除术后的辅助治疗，但并无一种被广泛认可用于预防复发的辅助治疗。因此，有效预防早期肝癌患者复发具有显着的未被满足的临床需求，并且会在未来产生大量市场，可以在早期诊断更多患者。

图表六：中国肝癌治疗模式

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

永泰生物的核心产品EAL主要适应症就是针对肝癌术后复发来进行治疗。

从药物机理上来看，EAL产品为活化的自体淋巴细胞(AAL),旨在通过体外活化，扩增患者 CD8+杀伤性T细胞克服该等免疫抑制机制。相较于其他治疗方式，EAL主要优势有：

（1）T细胞活性及数量高：利用体外活化扩增方法，提高抗肿瘤T细胞效力；

（2）副作用低：与放疗及化疗相比毒副作用低，可用于手术及其他治疗后预防复发的治疗；

（3）多靶点杀灭肿瘤细胞：可有针对性有选择性杀灭肿瘤细胞，不影响正常细胞；

（4）作用范围广泛：EAL进入体内后，可依赖细胞因子的分泌作用，主动免疫激发全身性抗肿瘤效应，作用范围广泛；

（5）恢复正常免疫功能：激活及扩增患者的T细胞可清除手术后不能彻底清除的残留病灶,预防复发及转移,同时能够修复放疗及化疗所导致 的相关组织及内脏损伤。

图表七：EAL肿瘤杀伤机制

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

AAL 疗法为活化的自体淋巴细胞疗法,为一种细胞免疫治疗,其涉及输注最初取自患者自体 外周血并在体外活化及扩增的 T 细胞.

在美国国家癌症研究所(NCI)Steven Rosenberg 博士的研究基础上,活化的自体淋巴细胞 (AAL)治疗的相关技术已于日本开发.首次临床试验于日本进行,而研究数据刊发在「柳 叶刀」杂志上. 在用于肝癌的 AAL 疗法成功进行临床试验后,日本的 Lymphotech Inc 和韩国的 Green Cross Cell Corporation 共同推动了此项技术的应用。

AAL 最终获准分别于 2014 年及 2015 年在韩 国和日本上市.在韩国,AAL 治疗相关产品被分类为细胞治疗药品,来自 Green Cross Cell 的 Immuncell-LCTM 于 2014 年被批准用于治疗肝癌.Green Cross Cell 为一家于在科斯达 克(KOSDAQ)上市的公司（股票代码：031390）。日本的 Lymphotech Inc 于 2018 年被 Green Cross Cell 收购。根据弗若斯特沙利文报告，Green Cross Cell 的市值于 2018 年底达到 5.49亿美元，其 2018 年收入为 2700 万美元。

从竞争情况上来看，永泰生物研发进程快，存在至少3年以上时间壁垒。截止2020年4月，中国尚未有上市的细胞免疫治疗产品，共计有15个细胞免疫治疗产品正在进行临床试验，其中13个产品用于治疗血液癌症，有且仅有两种用于治疗实体瘤的产品，即永泰生物的EAL以及科济制药。与EAL不同的是，因为其针对的患者群体（不符合肝切除条件的晚期HCC患者）有别于EAL（已进行肝切除的早期HCC患者）。

换言之，从研发进程上来看，永泰生物领先于其他同业，并且在具备有条件上市资格的情况下，已经领先行业至少3年的研发周期，预计2021年上半年公司将会申请产品有条件批准上市。

图表八：中国已提交NDA或正处于临床试验的细胞免疫治疗产品

数据来源：Frost&Sullivan,格隆汇整理

三

好车手：知名上市公司股东持续加码，跑马圈地商业化加速

技术研发、实现获批上市是18A生物制药企业的第一步，更为关键的第二步是从研发阶段到商业化阶段，这个过程是公司收入、利润爆发式增长的阶段，这个过程往往伴随着公司市值的大幅提升。

商业化的重点是股东能力、生产能力、线下渠道拓展等，形成一个整体的商业循环和产业链条，才能够在竞争对手获批之前，更快、更高效的占据市场。

由于中国医药服务的区域性、渠道的特殊性、核心资源集聚的特点，因此在医药行业的商业化阶段，产业投资者对公司业绩的贡献和协调程度，要远高于普通的财务投资者。

强大的股东背景助力公司的商业化推进。根据公司招股书显示，公司此次上已经拥有多家知名上市公司的支持，包括天士力（600535.SH）以及新开源（300109.SZ）。此外，公司也获得了大湾区产业基金的大力支持，未来公司有望借助知名股东的营销网络以及医疗资源开展产品商业化。

其中,天士力（600535.SH）主要以大健康产业为主线，以制药业为中心，涵盖科研、种植、生产、营销等领域，拥有完整的医药销售模式，这将为未来永泰生物商业化销售提供有效助力。

新开源（300109.SZ）主要业务包括精准医疗业务，以基因测序为主要技术平台的肿瘤早期筛查、妇女疾病的分子诊断、个体化医疗服务等。肿瘤早期筛查业务配合永泰生物的肿瘤细胞免疫治疗，将会形成协同，打造完整产业闭环。

大湾区产业基金作为永泰生物的重要股东，笔者了解到，大湾区产业基金中的LP包括华润集团。华润集团在大健康领域的主要业务布局有：华润医药（3320.HK）、华润健康、华润医疗（1515.HK）。一系列同业知名股东背书，看中的也是永泰生物硬核技术以及未来强大的商业化能力。

图表九：公司上市后企业架构

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

从商业化进程上来看，公司正在全国顶级肿瘤医院跑马圈地，筑起行业壁垒，具有先发优势。

具体来看，核心产品EAL的临床试验规格最高，规模最大。根据公司资料数据显示，截止2020年2月，公司已获得14家研究中心的伦理批件，均为国内顶级三甲医院。其中，公司已与协和医院、301医院、北大人民医院等11家顶级三甲医院开展EAL的临床试验（全国可以做肝癌手术的医院不超过50家），未来将可以直接转化为临床销售医院。

值得关注的是，通常而言，针对同种产品一般医院只会与一家公司合作，这对于国内唯一进入临床II期的治疗实体瘤的永泰生物而言，意味着在与各大三甲医院建立合作之日起，就开始建立行业护城河，高筑壁垒。

图表十：公司获得国内三甲医院伦理批件名单

数据来源：公司资料，格隆汇整理

如果与海外已上市的公司相比，公司未来商业化后的销售情况或许更加直观明了。

目前，与EAL的技术相类似的有日本与韩国，我们以对标韩国的上市公司Green Cross Cell为例进行探讨。

2007年，韩国食品药品管理局批准使用Green Cross Cell的Immuncell- LCTM产品，进行预防肝癌复发的临床III期试验随后获批上市。

从临床数据上来看，永泰生物的EAL从无复发生存率和安全性的临床数据优于Immuncell- LCTM。其中，EAL12个无复发生存率为84.16%，高于Immuncell- LCTM的79.9%。EAL严重不良事件率为2.08%，远低于Immuncell- LCTM的7.8%。

从估值角度来看，韩国Immuncell- LCTM上市后每次注射5000美元，每个试剂包括16次注射，换言之，每位患者的试剂价格为8000美元。自Immuncell- LCTM获批上市后，公司股价也在随着公司业绩提升不断走高。仅2018年，公司净利润139.36亿韩元，同比增长1841.36%，截止2020年6月22日收盘，Green Cross Cell市值5207.8亿韩元（约30.35亿人民币）。

值得关注的是，韩国与中国的肝癌患者人数并非同等级别，我国患肝癌人数几乎是韩国的20倍左右。倘若永泰生物的EAL获批上市，将在肝癌领域最起码5年以上难以出现同类的竞争对手，外加公司在研产品正在扩大适应症到肺癌、结直肠癌等领域，上市后的市场空间将远高于韩国。

图表十一：韩国上市公司 Green Cross Cell股价走势

数据来源：英为财情，格隆汇整理

四

风险提示

未盈利生物公司存在一个共性：那就是未盈利，没有比较稳定的收入，前期以烧钱研发为主，后期等待产品上市后再带来大量的现金流。但这个是个双向问题，一方面存在研发的不确定性，可能成功，可能失败，十年磨一剑的比比皆是，研发崩了也很有可能，是个概率问题。但是另一方面来说，这个不确定性，也存在预期，市场的预期一旦落地，就会带来质的飞跃，这中间也是绝佳的套利机会。