中证鹏元评级：抗疫特别国债市场化发行对资金面有一定影响 央行后续可能会加大公开市场操作力度

财联社（上海 编辑 李哲）讯，中证鹏元评级发布最新研究报告称，抗疫特别国债大规模市场化发行已对债券市场资金面造成了一定的影响，近一段时间债券市场出现下跌，这既与经济增长逐步好转有关，也与市场对资金面的预期有关。发行抗疫特别国债需要货币政策助力，央行后续可能会继续加大公开市场操作力度，甚至不排除通过降准来平滑抗疫特别国债发行引起的市场波动

财政部近日发布通知启动抗疫特别国债发行工作，抗疫特别国债一期和二期于6月18日进行招标，6月23日起上市交易，抗疫特别国债三期将于6月23日招标，6月30日上市交易。抗疫特别国债一期为5年期固定利率附息债，抗疫特别国债二期为7年期固定利率附息债，一期、二期发行规模均为500亿元，利息均按年支付；抗疫特别国债三期为10年期固定利率附息债，发行规模为700亿元，利息半年支付一次。

通过6月18日的招标结果来看，5年、7年期抗疫特别国债中标利率分别为2.41%、2.71%，边际中标利率分别为2.52%、2.82%，投标倍数分别为2.50、2.76。抗疫特别国债的成功发行标志着我国特别国债制度步入新阶段。

一、抗疫特别国债对我国特别国债制度的影响？

特别国债是特殊时期发行的具有特殊用途的国债，由于只在特殊时期发行，发行次数相对较少。截止目前，我国特别国债共发行过两次以及续发过一次。第一次新发特别国债是1998年，当年8月财政部一次性发行期限为30年的2700亿元特别国债，用于补充四大国有商业银行资本金。第二次新发特别国债是2007年，财政部共发行1.55万亿元特别国债（约为2000亿美元），用于向中央银行购买外汇，从而注资成立中投公司。

续发特别国债是在2017年，由于2007年发行的近6964亿元特别国债到期，财政部向有关商业银行定向滚动发行2期共6000亿元特别国债，同时，分三次公开发行共计964亿元的特别国债。由于特别国债发行次数较少，我国特别国债制度建设并不完善，这也是自抗疫特别国债提出后，市场无法对此形成一致预期的原因所在。但通过此次抗疫特别国债的发行，我国特别国债制度将会进一步得到完善。

首先，抗疫特别国债拓宽了特别国债实施特定政策的领域。

中证鹏元评级认为，特别国债发行的目的是为了实施特定的政策，我国1998年发行的特别国债和2007年发行的特别国债是为了给金融机构增资或注资，有一定的政策背景，但国债资金主要用于股权投资，受益对象仅限于金融机构，也使得特别国债的使用范围较为狭窄，而抗疫特别国债则明显拓宽了特别国债实施特定政策的范围和领域，抗疫特别国债既是为了抗疫，也为了保就业、保基本民生、保市场主体，受益对象更为广泛，特别国债实施的特定政策也更具备公共政策的含义。

其次，抗疫特别国债明确了特别国债发行制度，同时资金使用机制上有新的突破。

我国1998年和2007年发行的特别国债采用定向为主的发行方式，主要是向银行定向发行，但这种方式有摊派之嫌，不符合我国债券市场市场化发展的方向。此次抗疫特别国债明确与普通国债统筹发行，全部采用市场化发行方式，这可能标志着特别国债市场化发行制度化，往后特别国债再有发行将会采用市场化发行方式。与此同时，特别国债资金使用机制上也有新的突破，此次抗疫特别国债通过建立特殊转移支付机制，要求资金直达市县基层，有利于保证资金落实到使用主体上，从而更好地保障政策的实施。

二、抗疫特别国债有何特别之处？

与以往发行的特别国债相比，抗疫特别国债有六大特别之处：

一是，抗疫特别国债发行背景有特别之处。发行特别国债一般是在特殊背景下的特殊政策，1998年我国发行特别国债其历史背景是，我国于1995年加入国际清算银行，需满足《巴塞尔协议》规定的银行资本金不得低于8%的要求，而当时我国商业银行资本充足率远低于这一要求，同时，当时亚洲金融危机带来的银行系统性金融风险给我国的警惕，均需要推动我国对商业银行进行改革，通过处置不良资产，提高资本充足率，以化解金融风险，维护金融体系的稳定。2007年发行特别国债的背景是，当时我国国际收支一直处于双顺差，外汇资金大量流入，导致国内流动性过剩和通胀压力上升加剧，同时，我国推进外汇管理体制深化改革，为了参与国际金融市场竞争，实现走出去的战略以及提高外汇投资收益，成立专门从事外汇资金投资业务的国有投资公司。抗疫特别国债其发行背景是今年以来新冠肺炎疫情肆掠全球，给我国经济社会发展带来了巨大的冲击，为了应对新冠疫情带来的冲击，保就业、保基本民生、保市场主体，由中央财政统一发行抗疫特别国债。

二是，抗疫特别国债用途上的特别之处。1998年和2007年发行的特别国债均用于股权投资，并因此形成了一定的能产生收益的优质国有资产，但抗疫特别国债并不用于股权投资，主要用于有一定的资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫的相关支出，包括支持小微企业发展、财政贴息、减免租金补贴等。除满足抗疫支出的需要外，还用于保就业、保基本民生、保市场主体，甚至可以用于解决基层特殊困难的急需资金需求。其中，用于抗疫相关支出额度为3000亿元，用于基建项目额度7000亿元。从有些省份公布的抗疫特别国债申报通知来看，基建项目必须要一定资产收益保障，具体范围包括公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食能源安全和应急物资保障体系建设、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、污水垃圾处理等生态环境治理工程、交通、供水供电供气等市政设施、重大区域规划相关基建、水利、农业、林业、县城建设等基建。

三是，抗疫特别国债期限的特别之处。1998年和2007年发行的特别国债发行期限均较长，1998年发行的特别国债期限为30年，2007年发行的特别国债期限包括10年期和15年期，此次发行的特别抗疫债券包括5年期和7年期，期限明显缩短。

四是，抗疫特别国债还本付息有特殊之处。1998年发行的特别国债2004年以前每年底由财政部付给工商银行、中国银行、农业银行和建设银行四大银行利息，利率为7.2%，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政，2004年国务院发布《关于1998年特别国债付息问题的报告》，对于股改后的国有银行特别国债按照2.25%的年利率支付利息，列入中央预算支出。2007年特别国债第1期和7期规模分别为6000亿元和7500亿元，向当时尚未上市的农业银行定向发行，票面利率分别为4.3%和4.45%，其他6期面向国内金融机构和个人投资者公开发行，规模合计2002.28亿元，发行利率位于4.3%到4.7%之间，利息均半年支付一次。此次发行的抗疫特别国债付息方式更为灵活，既有按年支付也有半年支付的，利息全部由中央财政承担，但本金偿还中，中央只承担3000亿元，另外7000亿元由地方偿还本金。

五是，抗疫特别国债支付机制的特别之处。1998年和2007年发行的特别国债资金都是用于股权投资，采取直接投资的方式，由中央财政直接支出，而抗疫特别国债资金主要用于地方政府，通过建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，决不允许截留挪用，这有利于缓解因疫情引发的地方市县基层的特殊困难。

六是，抗疫特别国债发行方式的特别之处。1998年和2007年发行的特别国债由于发行规模较大，为减少对市场的影响，普遍采用以定向发行为主的方式，市场预期此次抗疫特别国债的发行也会采用定向发行方式，但事实上万亿抗疫特别国债均采用市场化发行方式，这反映出商业银行推进市场化改革后颇具行政干预特点的国债定向发行方式不利于国内商业银行发展，同时，向政策性银行定向发行将会造成定价扭曲，因为政策性银行融资成本要高于国债利率。抗疫特别国债实行市场化发行，有利于完善我国国债收益率曲线，有利于推动国债市场化程度进一步提高，同时，也表明我国债券市场巨大的消纳能力。

三、抗疫特别国债发行，货币政策如何发力？

抗疫特别国债大规模市场化发行已对债券市场资金面造成了一定的影响，近一段时间债券市场出现下跌，这既与经济增长逐步好转有关，也与市场对资金面的预期有关。一方面，市场普遍认为近期货币政策宽松程度不及预期，另一方面，今年国债、地方债发行规模均较大，给债券市场造成了较大的压力，尤其抗疫特别国债全部市场化发行，且需要在7月底前完成发行任务，将会给市场资金面带来较大的压力。虽然市场利率的走向主要由经济基本面所决定，但债券供给对市场利率也产生了不可忽视的影响，如果基本面和债券供给同方向对市场利率产生影响，将会导致市场利率较大的波动。考虑到目前经济形势虽逐步好转，但仍需宽松货币政策的支持，如果抗疫特别国债发行叠加基本面好转引起市场利率较大的波动，将会产生一定的挤出效应，对实体经济复苏并不十分有利。因而，发行抗疫特别国债需要货币政策助力，央行后续可能会继续加大公开市场操作力度，甚至不排除通过降准来平滑抗疫特别国债发行引起的市场波动。以1998年特别国债发行为例，当年为了避免造成市场剧烈波动，央行以降准的方式为商业银行释放购债资金。另外，近期赤字货币化引起热议，有专家建议央行直接以零利率购买特别国债，但由于赤字货币化有违我国财经纪律，这种激进的方式被否决。但如果特别国债发行引起市场较大的波动，较为可行的方式是央行在二级市场上买入特别国债，让抗疫特别国债成为央行公开市场操作的一个工具。