特斯拉：凭什么按照TMT股来估值？
作者 乱云飞渡
数据支持 勾股大数据
随着特斯拉市值超越丰田，汽车行业似乎走到了一个紧要的关口。
一边是传统燃油车公司举步维艰，一边电动车行业的股价屡创新高。这是全球流动性泛滥下的科技股泡沫，还是下一个iPhone时代的先兆。
股票分析师也被泾渭分明的划分为两个阵营：一派是特斯拉的死忠粉研究员，买特斯拉股票，开特斯拉汽车，春风得意；另一派是坚守DCF估值法的价值派研究员，坚信车市复苏后汽车股会回到1倍PB，身边的战友不断（被）离职，下场惨淡。
我们来思考一下。特斯拉2019年卖36.8万辆电动车，亏损7.8亿美元，丰田2019年销售1072万辆汽车（主要是燃油车），盈利182亿美元，为什么特斯拉的市值还要更高一点？
一种思路是，特斯拉显然估值不合理，只是在当前全球流动性泛滥环境下的不理性炒作。
另一种思路是，特斯拉的出现改变了汽车股的估值体系，不是特斯拉被高估，而是传统的汽车体系竞争环境恶化，导致丰田盈利能力偏低。
就好比农业研究员研究养猪股=竞争恶劣的传统周期股，但是电子研究员研究养猪股=具有广阔空间的成长股；钢铁研究员研究钢铁股=产量见顶的传统周期股，电子研究员研究钢铁股=新基建下的IDC概念股。
企业商业模式的变化，导致估值体系的变化，这也许是特斯拉颠覆传统汽车研究员世界观的原因。
01
传统汽车行业的商业困境
汽车工业的发展历程，就是经典的商品"大众化"的过程，工业品渗透率见顶后天然带来盈利能力的恶化。
最初的汽车是用来替代贵族的马车，本身是一种奢侈品，全定制化，价格昂贵，生产厂商盈利能力也高。
美国人福特1908年发明T型车，流水线生产大幅降低了汽车的成本，从而导致工薪阶层也能消费得起汽车，这导致汽车销量大增。
随后日本人丰田喜一郎接棒，以精益生产方式，更低的成本生产了质量更可靠的汽车。
而起亚和现代的崛起，进一步恶化了汽车行业的竞争格局。
由于汽车研发、开模、建立生产线的成本极高，汽车生产有极强的规模效应，销量越大的车型和车企有更低的生产成本，从而降低价格，导致份额进一步提高，这是一个典型的飞轮。
因此在过去100年，车企之间的竞争越来越激烈，利润率却越来越低。
迈克尔波特说，商业模式只有两种：低成本和差异化。
而差异化在传统燃油车上又很难体现，因此传统汽车行业在低成本上一条路走到黑。
特斯拉的出现，给行业带来了新的商业模式。
02
特斯拉改变行业的商业模式
特斯拉给行业带来了三个主要的贡献。
首先是确立了锂电作为新能源汽车动力的主要技术路线，另外以"第一性原理"的研发理念做出了很多革命性创新，在此基础上，特斯拉开创性的软件销售模式则增加了汽车的附加值。
（1）电动车技术路线的确立
碳排放和空气污染是燃油车存在的两个顽疾。
各国政府通过大约每4年一次的排放标准升级来降低尾气污染水平，越来越严格的排放标准让车企不堪重负。例如2015年轰动一时的大众"排放门"，大众在约58万辆柴油车中安装作弊软件来规避排放法规的要求，事件暴露后，大众支付了约300亿的罚款、召回、和解费用。
碳排放要求是迫在眉睫的另一个要求。当前车企已经在压榨燃油系统性能上做到无法进一步提高的地步，2020年95g/km和2025年81g/km的目标，导致车企必须选择新能源汽车才能达到。
车企很早就想到了这个问题，但问题是车企选择的方向错误了，在2000年左右短暂尝试了锂电池之后，包括丰田、通用在内的主流车企全力押宝氢能源，认为氢能源更环保，也更复合传统的汽车使用习惯。
遗憾的是，氢能源技术迟迟无法突破，不仅效率异常低，而且成本极其昂贵。因而传统的汽车巨头在氢能源路线上浪费了将近20年的时间。
大众2019年在其公司官网上接连发表的两篇论文，展示了他们深思熟虑之后的结论--锂电池是比氢能源更高效的技术路线。
大众的路线转变可以视为传统汽车制造商对之前氢能源路线的全面清算，而此时特斯拉已经在电动车领域狂奔了将近20年。
（2）第一性原理与创新
传统汽车的生产是"三级供应商体系"，最底层的三级供应商生产基础零件，交付二级供应商，二级供应商将初步集成的零部件交付一级供应商，一级供应商则将具有完整功能的部件交付整车厂。
整个零部件体系实际上是由一级供应商掌控的，开发周期漫长而价格昂贵。
特斯拉的零部件供应体系可以说是"被动"选择了更为扁平化的方式，且深度介入零部件供应商的研发，"指导"供应商做出更具创新性的产品。
马斯克不断强调"第一性原理"，意思是说研发要从事物的本质出发，不要过度依赖"经验性"知识。
这种创新导致特斯拉用更低的成本实现了传统主机厂想都不敢想的思路。
例如，域控制器理念是实现OTA功能的基础，在传统的三级供应商体系中，零部件的软件系统由以及供应商控制，主机厂只能提需求，而无法控制软件代码，全车上下上百个控制器，几乎无法实现OTA。
特斯拉简化了控制器的数量，把功能相近的控制器简化为一个，称为域，并且自己控制域控制器的代码，这样就能实现代码的随时修改，同时也取消了一级供应商存在的必要性。
诸如此类，大量的微创新，导致特斯拉以极低的成本实现了传统厂商难以实现的功能。
（3）诞生新的商业模式
特斯拉之所以享受TMT的估值方式，完全是因为特斯拉的商业模式跟软件公司更为相似。
以国产model3为例，标准续航版的裸车售价为27.1万元（含税），毛利大约6万元，而自动驾驶软件autopilot售价5.6万元（含税），不含税的净价格约7000美元。
此外，特斯拉还能通过应用商店收取软件销售提成。
汽车的制造的边际成本尽管在逐渐减小，但基本的物料成本下降的幅度毕竟有限，特斯拉的自动驾驶软件边际成本几乎约等于0。
这个生意听起来是不是很像苹果。
最差的情况，是特斯拉硬件制造完全不挣钱，而仅仅通过软件销售，单车利润就能达到7000美元以上。
简单估算，100万辆汽车盈利70亿美元，200万辆盈利140亿，如果特斯拉长期能做到丰田一半的销售规模，每年净利润超过惊人的450亿美元。
反观传统的整车厂正在做什么事情，大众--最先提出软件定义汽车理念的车企，组建了5000人的研发团队，全新的电动车型ID.3的软件系统迟迟无法落地。
03
总结
总结一下，特斯拉的优势来自于其创新能力，通过软件提高了汽车的附加值，因此股票按照TMT公司来估值。
网络上有一个图，把特斯拉比喻成彗星，而大众、丰田则是在大草原上漫步的恐龙，浑然不知厄运将至。
在我看来这个比喻有一点过头，传统车企不至于一夜间覆灭，但若不改变理念，长期前景仍然暗淡。
极有可能，特斯拉的高估值和传统车企的低估值都是合理的。
我们拭目以待。
相关证券：- 特斯拉(TSLA)