贝莱德：经济增长落入货币政策“死局”急需投资与创新

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，管理着6.8万亿美元资产的全球最大资产管理公司贝莱德近日发表报告称，货币当局在新冠疫情的紧迫压力下，所采取的权宜之计都是正确的。但在即将走出这场危机之际，他们应找到新方式刺激投资与创新，以避免落入现有货币政策的“死局”，并真正地重振增长。

贝莱德指出，为应对新冠疫情的外源性冲击及随后的经济停摆，全球几乎都采用了新的和扩大版的量化宽松（QE）政策、推低利率至零甚至为负，以及货币贬值等政策组合。这些政策应该在很大程度上能帮助我们度过新冠疫情的经济风暴，并在风暴过去后重振经济，但它们本身并不能为可持续增长创造一个长期的轨迹。而这在危机爆发前，可持续增长已经是世界部分地区迫切需要的。

因此，贝莱德认为，决策者急需做些什么（创造些新方法），以避免落入现有货币政策的“死局”，并真正地重振增长。

审视增长引擎

煤矿通常不被认为是技术创新的堡垒。然而，点燃工业革命的火花之一，正是来自这样一个不起眼的矿井的发明——蒸汽机。这项新技术最初是为了帮助矿工从矿井中抽水来解决洪水问题，但它很快被应用到交通运输中，而新轮船和火车的建造最终导致了18、19世纪西欧生产率的飙升。

如果世界需要另一个“蒸汽机时刻”，那就是现在。工业革命时期般的快速增长将是抵御新冠风暴的可靠救星。然而，今天的“煤矿”又是什么？贝莱德认为，在猜测如何实现高于趋势水平的增长之前，必须首先了解推动经济增长的组成部分。

柯布-道格拉斯生产函数表明，实际产出是劳动力和资本资源以及第三要素生产率的函数，即从固定劳动力和资本池中提取更多产出的能力。由于劳动力资源的规模很大程度上是缓慢变化的人口周期（50年或更长）的函数，因此在较短时间内提高产出更大程度上取决于资本和生产率。资本和生产率本身错综复杂地交织在一起，只有通过充分的投资，才能创造出提高生产率的技术。

而如今，投资不仅仅是资本支出。在现代经济中，总投资也包括研发（R&D）。要理解研发的重要性，只需看看现代资本支出的缩影——2006-2015年的能源行业。自1995年以来，能源资本支出平均占标普500指数总资本的20%，从2006年到2015年，能源资本支出从未跌破这一比例。从2008年到2014年，它平均占标普500指数资本支出的31%，2013年达到33%的峰值。所有这些投资的结果，就是过去6年的油价趋势，这无需进一步解释。无人能责怪能源行业没有投资，但以增量为导向的投资需要同时防范价格下跌，尤其是在一个通缩的世界。也许投资必须包括某种形式的定价权保护，或经济“护城河”。研发虽然不是一个完美的措施，但却是任何投资框架的重要组成部分，在全球经济没有像历史上那样快速增长的情况下，它可以防止行业竞争。

多少投资才够？

如果总投资增长率持续低于名义产出增长率，那么一个经济体如何能通过提高产能或生产率，维持在现有产出水平运转所需的产能，更不用说提高产出了？尽管后新冠时代，整个世界都面临着投资不足的风险，但近期历史表明，欧洲尤其难以以等于或高于名义增长率的速度进行投资（见下图）。

如图所示，从2000年到2019年，美国名义GDP平均增长4.0%，总投资平均增长4.7%，支出超出0.7%。在中国，这一数值更大，为1.7%。然而，在欧洲，虽然名义GDP增长了2.9%，但投资只增长了2.8%，支出还少了0.1%。从2016年到2019年，情况则更加严重，为-3.8%（名义GDP平均增长3.0%，而总投资却每年减少0.8%）。

公共和私人投资与一个国家的多要素生产率和企业销售额密切相关。鉴于地区投资趋势，标准普尔500指数（S&P 500）和上证综指（Shanghai Composite）自本世纪初以来上涨了约一倍，而欧洲斯托克50指数（Eurostoxx 50）下跌了约三分之一也就不足为奇了。事实是，在欧洲，货币政策在推动产出方面承担着巨大的压力，因为在投资（资本）和人口（劳动力）总量都在下降的情况下，柯布-道格拉斯的有机增长来源几乎没有帮助。

过去的教训

虽然量化宽松计划和负利率政策可能会在全球解除封锁时取得初步成功，但它们不能长期替代投资。最早的金融抑制记录之一是在古罗马发现的。为了维持越来越难以维系的生活质量，以及一个疆界越来越难以保卫的庞大帝国，凯撒人开始降低罗马货币第纳尔的质量，降低硬币的银含量，这样他们就可以生产更多的货币用来弥补赤字。最终，服务没有了，货物也不被交易了，长期项目也得不到资助了，因为金融家们不知道未来本金偿还的实际价值。

一个不太为人所知的事实是，蒸汽涡轮机的第一个原型也来自古罗马，比它在英国的煤矿被重新发明早了1500年。如果罗马人在一个相对和平的时期，将一大笔钱用于生产性投资，而不是贬值货币以维持名义产出，结果会不会不同呢？

今天，由于当下的经济情况相当于战争时期，决策者也没有充裕的“和平时间”来商议下一项政策。在新冠病毒肆虐的情况下，通过零利率或负利率政策进行金融抑制是最快的权宜之计。贝莱德认为，各国央行在与“恶魔”战斗时，使用他们所掌握的一切工具是绝对正确的。不过，尽管政策制定者可以利用这些货币工具来防止今年出现的经济冲击成为永久性的事件，但这些工具的持久性影响可能会导致它们原本想要避免的冲击长期产生。这是因为它们有改变资本主义激励结构的潜力。

增长引擎：创新/投资

贝莱德指出，在我们即将走出新冠危机之际，决策者必须认识到投资在推动长期产出方面的重要性。目前来看，当前的货币政策可能会有效地赢得与新冠病毒的经济战，但如果各国央行同时也希望赢得与潜在货币政策负面结局的战争，下一步它们应开始考虑如何与联邦政府合作恢复私人投资。

发明蒸汽机不是政策制定者的职责，但他们应该创造一个有利于投资的环境，让新发明开始堆积起来，从而增加革命性发明的可能性。云计算、量子计算、5G技术等领域似乎都是可能引发下一次技术革命的潜在发明温床。

鉴于美国在投资和研发方面的优势，以及建设性的监管和法律制度，美国显然是一个可以看到更多创新技术产生的地区，但中国的投资步伐也在加快。贝莱德在欧洲也看到了些许火花，因为欧洲在一些方面已经走到了世界的前面：在ESG方面，它处于监管和资本配置的前沿。

“毕竟，需要是发明之母，而在新冠危机之后，我们比以往任何时候都更需要发明新方法，走出货币政策的死局，重振全球增长。”贝莱德强调说。