天士力剥离医药流通资产敲定，收购方重药二股东却投反对票，这笔买卖划算吗？

财联社（上海，记者 徐红），天士力（600535.SH）剥离旗下医药流通资产获进展。上周末，天士力发布公告称，公司及其间接控制的6家合伙企业拟向重药控股（000950.SZ）控股子公司重庆医药（集团）股份有限公司出售天士营销99.9448%股权，交易对价约14.89亿元。

此前，在2019年12月17日，天士力曾发布公告称，公司与重庆医药（集团）股份有限公司（下称“重庆医药”）签署了关于出售天津天士力医药营销集团股份有限公司（下称“天士营销”）股权的《框架协议》，双方该项交易达成初步意向。

公开资料显示，天士营销是天士力的医药商业子公司，主营业务为第三方医药工业企业药品、医疗器械、保健品等产品的分销配送。根据公告，天士营销2019年度的营业收入超过134亿元，而同期天士力的营业收入约190亿元。由于标的公司的营收规模占上市公司对应指标的比重达到50%以上，也因此，此次交易构成了中国证监会规定的上市公司重大资产重组行为。

对于发起此次交易的目的，天士力表示，近年来药品流通行业头部效应明显，国药控股（01099.HK）、华润医药（03320.HK）及上药控股等全国大型药品流通企业的市场份额不断扩大，行业竞争较为激烈，且需要巨额资金的不断投入。

因此，结合自身特点，公司拟通过本次资产出售，退出医药商业板块中第三方产品的分销配送业务，集中优势资源聚焦医药工业，继续推进现代中药、生物药和化学药的协同发展。同时，公司通过出售天士营销资产将有效降低资产负债率，改善公司经营性现金流。

虽然对于天士力来说，此次与重药控股的交易益处多多，但重药控股却似乎并不全然满意。

重药控股于12日晚间发布的公告显示，在公司第七届董事会第三十四次会议上，董事程飞对《关于控股子公司收购天津天士力医药营销集团股份有限公司股权的公告》的议案投了反对票。其反对理由是：标的企业盈利能力较弱、资产负债率较高、对外融资规模较大，收购后会增高公司及控股子公司资产负债率，对自身财务状况产生负面影响。资料显示，程飞来自重药控股的第二大股东—重庆市城市建设投资（集团）有限公司。

不过，该议案最终仍以“同意10票，反对1票”的结果获得了通过。

此次交易标的天士营销曾在2017年8月挂牌新三板，但又在今年1月终止了挂牌。公开资料显示，按主营业务收入排名，天士营销处于中国药品流通行业批发企业前二十名，目前公司的药品、 医疗器械分销与配送业务主要辐射陕西、北京、辽宁、天津、山东、湖南、广东、山西八省市。分销配送业务是天士营销营收的主要来源，占比接近90%，此外公司还有部分零售连锁、慢病管理与药事增值服务业务。

重庆医药是西部地区的医药流通龙头企业，公司大力深耕西部地区，目前已建立川、渝、云、贵、鄂、湘、赣、陕、甘、宁、青、新等十余家医药商业省级平台，在核心销售区域重庆市内，已实现三级甲等医疗机构的全覆盖，二级医院基本覆盖。

不过根据规划，公司的目标是成为全国性医药商业5强企业之一。因此，在公司看来，收购天士营销的意义就在于，可以帮助公司新增空白区域的覆盖，快速打开多个空白市场，包括医药商业市场份额较大的北京、广东、山东，以此提高公司医药商业整体业务规模。

那么，天士营销到底有没有收购价值，程飞给出的反对理由又是否成立呢？对此，《科创板日报》记者将公司与同行企业进行了对比。

从天士营销在2015年-2019年期间的运营情况来看，公司在2016和2017两年里，无论是营收还是净利润增速都跌至低谷，而这可能与行业大环境有关。2017、2018年，包括“两票制”、取消药品加成、处方外流、“4+7”带量采购等医药政策密集落地，下游医药盈利和现金流压力增大，并不可避免地向中游转移。

图表|天士营销历年财务指标（部分）

从毛利率水平来看，制药、零售、器械配送等业务一般具备更高的毛利率水平，可以提高业务总体盈利能力。其中，制药准入壁垒最高，业务附加值最高，毛利率最高，但是相应也需要持续较大资本投入。

国内医药流通企业中，国药控股、上海医药（601607.SH）、华东医药（000963.SZ）均具有一定规模的制药业务，因此能较大程度地提升公司整体毛利率水平。九州通（600998.SH）制药毛利率相比流通也较高，但是对利润贡献有限；老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）经营业务以药品零售为主，相比药品批发配送给医院，其客户主要是终端消费者，因此毛利率表现也更高；另外，相比药品配送，器械配送业务的盈利能力更强，因此对总体盈利水平也有一定提升，而海王生物（000078.SZ）和瑞康医药（002589.SZ）则受益于此。

对比各家公司，可以看到，天士营销的8%～9%的毛利率水平基本处于行业中游。其中，南京医药（600713.SH）与天士营销的业务重合度最高，两家公司均是以药品批发业务为主，另有小部分药品零售业务。而比较这两家公司的毛利率水平的话，则天士营销更胜一筹。

不过，对比各家公司的负债率水平的话，又可以发现，天士营销在同行中遥遥领先。

图表|来源：华泰证券研究所

“负债率过高的话，就需要拿出一部分利润补偿贷款利息，这样会严重影响公司的盈利水平。天士营销如此高的负债率，如果收购的话就需要仔细权衡交易对价。”一位投资人对《科创板日报》记者表示。

根据华康评估出具的《资产评估报告》，以2019年12月31日为评估基准日，采用资产基础法和市场法进行评估并最终选取资产基础法作为评估结果。 本次交易拟出售标的公司100%股权的评估值为141,290.93万元，评估增值30,302.61万元，评估增值率为27.30%。最终双方协商确定天士营销 99.9448%股权交易价格为1,488,570,148.99元。

华康评估表示，采用资产基础法得出的评估结论，反映为企业各单项资产价值累加并扣除负债后的净额，资产基础法中各项资产的价值为评估基准日在公开市场上重新取得的成本价值，在市场上较易得到验证，未来不确定因素少，评估结论比较容易被交易双方接受。

剥离医药商业资产是天士力转型并聚焦医药工业的重要一步，而与此同时，公司在深化布局生物制药产业方面亦加速扩张，不仅在同一天公告将分拆旗下生物制药资产——天士力生物医药股份有限公司至科创板上市，还将作为基石投资者参与生物制药企业——永泰生物制药有限公司的港股IPO。