宠物卫生用品“第一股”依依股份，是王者还是青铜？

作者 柔山

来源 格隆汇新股

数据支持 勾股大数据

爱美、怕死、缺爱，已经成为根植于新一代年轻人内心的渴望。

从某年双十一宠物口粮销量超过人类婴儿食品的销量起，我们就知道，猫主子、狗儿子已经超越了人类幼崽，成为我们最重要的心灵寄托。

今天要讲的这家公司，所做业务令人发指，口粮、衣服、房子、车子配齐就算了，竟然要给猫主子、狗儿子武装到屁屁，销售宠物专用的卫生用品。

“宠物经济”的威力可见一斑，其中潜力与价值也在不断被挖掘。

相关咨询机构报告指出，预计到2023年，中国宠物行业的市场规模将经历年均超过20%的增速，在传统行业中，这样的年增速是非常可观的。

近期以来，A股“宠物双雄”——中宠股份和佩蒂股份表现逆市增长之势,Q1归母净利同比分别上升20.85%、71.67%;近一个月股价涨幅不菲，分别达到36.59%和28.56%。

（来源：wind）

风口之下，主营宠物卫生用品的天津依依卫生用品股份有限公司（以下简称：依依股份）近日也向深交所递交了招股书，以谋求融资扩产。作为有望成为“A股市场宠物经济板块新三成员”、“A股宠物卫生用品第一股”的概念标的，依依股份到底质地如何？

一 非核心赛道，想象力有限

依依股份成立于2005年，最初主要从事个人一次性卫生护理用品，至2009年改为主营宠物一次性卫生护理用品。目前，这部分业务占公司主营业务收入比例已超过90%。

而宠物行业涉及宠物食品、宠物医疗、宠物用品、宠物美容、宠物培训等多个细分领域。受贯穿生命周期的时间、消费频次等因素影响，宠物食品、宠物医疗赛道享有绝大多数的市场。

相关市场资料显示，2019年中国城镇宠物（犬猫）消费市场整体消费规模达到2024亿元。其中，宠物食品约占整体消费支出的61.4%；宠物医疗市场约占整体消费支出的16.8%，两项合计约占据80%的市场。

而宠物卫生用品只是细分赛道宠物用品中的细分业务。据公司招股书，2019年宠物用品市场规模为236.81亿元，占比相对较低为11.7%。此外，狗主人/猫主人购买宠物用品具体种类消费情况来看，消费金额最高的前十位狗/猫用品中，宠物垫分别排在第八位及未上榜。按照比例估算下，国内目前宠物卫生用品市场体量仅在几十亿的水平，相较宠物行业的千亿规模，想象力是有限的。

（来源：wind）

扩大视野至全球市场亦同理，从宠物卫生用品的使用周期、消费频次以及宠物的原有生物习性来说，宠物主人对于宠物垫，尤其是宠物尿裤的消费目前还是小众的，消费力是有限的，较宠物食品、宠物医疗重点赛道，天花板还是低了一些。

二 收入靠海外，国内难开拓

据招股书，2017年-2019年，依依股份分别实现营业收入7.43亿元、9.03亿元和10.28亿元，期间对应的归母净利润分别为0.19亿元、0.35亿元和1.07亿元。整体看，公司近年营收增长平稳，净利润更是呈现倍式增长。

（来源：招股书）

但是，目前依依股份的收入依靠ODM/OEM，且主要来自海外。对应上述期间，公司产品境内销售收入一直在8、9千万的范围徘徊，境外销售收入占主营业务收入比例不断攀升，分别为88.42%、90.76%和91.01%。

其中，特别值得注意的一点是，截至2019年底，依依股份前五大客户中的四家（Petsmart、沃尔玛、亚马逊和Chewy）均为美国企业，美国市场贡献的销售收入占比合计为55.9%。

如今，美国已成为全球新冠肺炎疫情新震中，隔离措施、交通管制等防疫管控一定会在某种程度上影响依依股份的采购、生产和销售等环节。同时，新冠疫情的冲击也加剧了国际贸易的摩擦，若未来美国再次上调相关产品关税，成本上升，需求下降，无疑会对依依股份未来业绩造成重大影响。

招股书中，依依股份表示：虽然美国是全球宠物市场的最大消费地，但受海外竞争加剧、新冠肺炎疫情导致外贸业务不确定性增加等因素的影响，公司也在积极开拓美国之外市场，特别加大了在国内市场的推广力度。

而事实上，依依股份自2018年就已积极开拓国内市场，在北京成立销售办事处，重点拓展宠物医院、宠物店等渠道；随着在线零售业的兴起，在天猫、京东等电商平台上开设商城。如上文境内销售数据所示，依依股份这两年在国内市场的努力反应并不理想，甚至收效甚微。

结合国内市场需求、公司自有产品的品牌辨识度低、缺乏“护城河”等因素来看，特别加大推广能带来的国内市场增量，也难以乐观。另外，海外市场贸易环境改变，市场竞争加剧，今年业绩下行或是大概率事件。

三 原料决定毛利率，规模决定话语权

即使先忽略上文所述国内市场待成熟、国外贸易环境等因素，看回公司原有的业务逻辑，公司2019年部分业绩指标激增，趋势能否持续？较之业内到底是一个怎样的水平？

2019年，公司总体表现抢眼，毛利率大增约9个百分点至21.89%，增长幅度约70%，进而使得公司净利润激增2倍突破了1亿元。

究其原因，来自成本端。其2019年宠物卫生用品的所有原材料价格都有不同程度的下降，尤其是原材料中的绒毛浆、卫生纸，且卫生纸原材料也为绒毛浆。绒毛浆即漂针木浆属于大宗商品，受宏观经济环境的波动影响较大，近年来受全球木材供求的影响，2017年Q3起，绒毛浆价格出现巨幅上涨，后在2019年末降至上涨前的水平，从而对公司盈利水平造成一定影响。

一方面，我们看到主要原材料价格回落对依依股份的业绩提振。另一方面，于原材料价格变动的风险，依依股份的抵抗能力显然并不强，未来如持续大幅波动，将继续存在一定经营业绩波动风险。而目前绒毛浆整体市价见涨，在原材料价格不再巨降，甚至上涨的情况下，即使贸易环境如同去年，公司毛利率及净利润增势也无法延续彼时行情。

相较2017-2018年度及今年，2019年的毛利率水平或许会是“最好成绩”。但即使是这样一个好成绩，与业内企业相比也还是垫底。若与同为宠物经济板块的佩蒂股份相比，以宠物食品为主业的佩蒂股份、中宠股份2019年的销售毛利率分别为24.97%、23.80%；若与一次性卫生用品比较，行业平均毛利率水平均也超过30%。

实际上，和国内大部分宠物厂商类似，依依股份的生产模式以ODM/OEM为主，即为大客户代工贴牌生产，自有品牌影响力有限，溢价也无从谈起。这也决定了，在原材料价格、总成本管控不变情况下，毛利率难提升。

四 扩张不必要，上市为PE？

同时，依依股份募资项目的必要性在一定程度上，有也存疑。

此次依依股份计划募投项目围绕扩产和补充流动资金。其中，宠物垫项目拟投资金3.86亿元，宠物尿裤项目拟投资金1.14亿元。

（来源：招股书）

然而，其宠物尿裤2017年-2019年的产能利用率仅有44.16%、34.11%和42.97%。目前年销量仅不到0.78亿片，新增后产能将扩大至超过4亿片。本身宠物尿裤商品就与宠物天然习性不同，相对小众，这样背景下新增的产能如何消化？

至于1.2亿元的补流资金，截至2019年底，依依股份账面货币资金1.12亿元；公司资产负债率为24.42%，明显低于行业可比公司均值47.59%；流动比率为2.89，明显高于行业可比公司的1.2。一定程度上，公司资金充沛、资产负债结构健康，募资补流的必要性不强。

另外，依依股份在提交招股书前，资本一度突击入股。公司摘牌后的一个月内，曾迅速完成一次增资扩股，彼时以14.742元/股的价格发行了970.12万股，共募集了1.43亿元资金。

当时入股的PE包括乔贝昭益（持股3.64%）、横琴架桥、深圳架桥、广州架桥（3家共持股5.76%）、深圳印纪（持股2.88%）、晋江泓石（持股1.44%）合计6名机构投资者。

增资完成后，这6家机构所占股份13.72%；依依股份月余时间内估值达到10.43亿元，较摘牌市值增1.64亿元。市场人士再以本次募集资金及股份占比估算，依依股份完成此次融资估值将达24.80亿元。也意味着，一旦公司成功上市，这些资本机构所持股份将增值翻倍。

五 结语

总的来看，依依股份从赛道到盈利能力预期，再到具体募资项目，目前都没展现出特别理想的一面。宠物经济概念的确自带“光环”，但更需关注企业自身情况，实际上其与A股市场“宠物双雄”的业务逻辑相差较多，概念版块的总体表现参考意义不大。

且早前，与依依股份情况相近的同行—天元宠物，就曾被证监会否决IPO申请，市场能否有为其买单的机会还未可知。