万宝盛华 (02180.HK)：坐拥人力资源行业新风口，高成长+低估值"灵工"标的
今年一场突如其来的疫情，令不少行业日子不好过，企业裁员消息频出。然而正如一枚硬币有正面和反面一样，事物有其双面性。疫情大考之下，也催生了新的行业机遇，而这其中灵活用工就成功站上了风口，除了此前在资本市场掀起概念股炒作热浪外，最近还成为了两会代表们热议的焦点。
灵活用工概念受市场看好的背后，一方面是此次疫情从深层次改变了企业用工思维，驱动行业迎来发展新阶段；另一方面，在疫情影响带来的经济下行压力之下，多地政府为保就业、稳就业也在陆陆续续推动灵活用工，给行业规范发展带来了新契机，随着一系列利于行业发展的政策相继落地，整个灵工市场还将进一步被激活，打开更广阔的市场想象空间。
那么，面对这一风口，究竟有哪些好的投资机会？很多投资人开始关注到一家相对低调的港股上市企业万宝盛华大中华(02180.HK)，作为灵活用工概念龙头，当下该如何看待该公司的投资价值？
一、大中华区顶尖人力资源巨头，灵活用工驱动高增长
万宝盛华大中华公司是一家在大中华区（包括中国大陆、香港、台湾及澳门）提供全方位人力资源解决方案的集团，公司在大中华区深耕20多年，业务覆盖 150多个城市服务众多企业和政府客户。根据灼识咨询，于2018年按营收计，其是大中华区最大的人力资源解决方案供应商。
公司大股东为财富500强企业万宝盛华全球(ManpowerGroup Inc .NYSE:MAN)，该公司是全球人力资源解决方案领导者，同时也是灵活用工概念的开创者，拥有长达70年的服务经验，在全球80多个国家或地区拥有近3000家分支机构，每年满足超过40万家客户的需求。
坐拥国际品牌，同时有着长期的本土历练的万宝盛华大中华，不但跻身成为大中华区人力资源服务的标杆企业，在灵活用工领域更是行业佼佼者。
公司旗下拥有四大块业务板块，分别为灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包(RPO)以及其他人力资源服务。其中灵活用工板块为业务核心，收入占比最大，2019年该分部营收达到总营收的88.3%，其次为猎头业务，2019年占总营收比为8.1%。
作为一家业务范围涵盖两岸三地的企业，万宝盛华大中华的业务重心主要在大陆市场，近年来，公司显著受益于大陆市场的灵活用工需求增长，在大陆地区的营收增速表现持续强劲， 2016至2019年大陆地区营收复合年增长率达28.4%， 其中灵活用工业务的增速，据笔者预计每年在30-40%以上。
那么灵活用工这个行业在国内发展情况如何？会是一门好生意吗？接下来不妨从行业角度具体来分析。
二、疫情按下行业发展加速键，灵活用工成最强风口
灵活用工服务模式是近年来人力资源行业最热门的领域，该模式是指企业通过人力资源服务外包等灵活的用工方式，帮助实现企业人力资源队伍的快速调整、精确匹配、弹性管理和敏捷适应环境变化。这一模式对于帮助企业提升运营效能，减少用人风险，降低管理成本有着重要意义。
当前受宏观经济不确定影响，灵活用工模式凭借较强的防御性特征，能够为企业带了切实的成本改善和效益提升，增强抵抗外部风险能力，由此也受到越来越多企业的青睐，市场空间正不断被打开。近年来受人口红利消退、产业结构调整，以及共享经济平台的兴起等因素驱动，庞大的灵工市场需求被不断激活，整个行业呈现蓬勃发展之势。
结合行业数据来看，2018国内年灵工行业市场规模在592亿，2014-18年年复合增长率为26.4%；预计2023年灵工市场规模将达到1771亿，2018-23年年复合增长率达24.5%；全国的灵工服务人数从2014年的69万人增至2018年128万人，年复合增长率为16.6%，预计到2023年有望增长至261.8万人，2018-2023年年复合增长率达15.4%。从行业渗透率来看， 2018年美国、日本及欧盟国家的灵活用工渗透率分别达到10%、4%和3%，而中国的渗透率约1%。可见未来国内整个灵活用工行业不仅将延续高增速的发展态势，其成长空间也将十分可观。
除此之外，就市场格局而言，2018年国内前五大灵活用工服务提供商灵活用工业务产生的收入总额仅占市场总额的9.3%，所聘用灵活员工人数仅占市场总额的4.9%。整个行业仍然处于极度分散状态，集中度有较大提升空间，未来市场份额有望向头部企业靠拢。
当下灵活用工市场已经进入到最好的时代，行业规模及市场潜力庞大，投资机会凸显。从某种意义上可以说，该行业已经进入到巴菲特所说的"最佳击球区"。
三、多重优势助力，万宝盛华大中华投资机会凸显
那么之于行业龙头公司万宝盛华大中华而言，除了受惠于行业增长的风口以外，其和行业其他公司的差异化在何处？又有什么特别的竞争优势？ 接下来不妨从投资层面来分析万宝盛华大中华的机会所在。
1、战略重点清晰，成长性突出
灵活用工是万宝盛华大中华的战略重心所在，近年来万宝盛华大中华在灵活用工业务上持续保持高投入。不论是积极开发新客户、深挖现有大客户需求，加快地域扩张，还是增强人才储备，搭建科技平台，公司深炼内功积极构建自身的核心竞争力。作为近年来公司业绩最大亮点，其核心业务板块灵活用工业务持续实现高增长，2019年，该板块实现营收26.85亿元人民币，同比增长26.4%，2019年公司大陆地区灵活用工增长，笔者分析更高达40%以上。2019财年公司新增客户约340个，新经济和科技类客户数量同比增长39.4%，前五大客户均为新经济和科技类客户。
考虑到灵活用工业务本身显著的规模效应，龙头公司的业务成长态势高于行业增速，不难预判，伴随整个行业快速增长，高度聚焦灵活用工行业的万宝盛华后续业绩成长性仍具备强劲支撑，有望在行业中持续领跑。
2、国际品牌加持本土经验，搭建科技平台激发业绩增长动能
万宝盛华大中华的大股东Manpower Group Inc是全球人力资源的行业领导者，同时也是灵活用工这一业务模式的创始者，有着雄厚的国际品牌。在人力资源行业长达70多年的积累，在客户开发，风险控制，企业精益管理等方面积累了丰富的经验。
就万宝盛华大中华自身而言，其在大中华市场已经有20余年的深耕经验，尤其是在灵活用工领域有着丰富的积累，客群资源丰富，地域覆盖广阔。截至2019年底，公司已为2万多家企业客户提供服务，其中包括逾260家财富500强企业。伴随企业不断发展，公司在行业内的品牌效应也在持续放大，赢得了良好的市场口碑，而凭借不断优化战略布局，精细化运营，也有效驱动了公司业务规模增长和盈利水平提升。
实际上，作为国内人力资源行业龙头，万宝盛华大中华跨足人力资源行业多个领域，技术和产品优势显著，服务能力强，能够提供完整的人力资源服务解决方案和增值服务，为客户提供覆盖整个用工周期，满足多种需求的人力资源综合解决方案。因此，凭借这一系列优势，其也有机会不断做大做强，规模效应也将加速显现。
此外，公司积极推进在科技领域和数字化人力资源平台的投入，构建新竞争力。上市以后公司重组了IT部门和创新产品部，由CEO直接领导，以有效整合公司资源，加速科技平台建设。当前已推出包括天天U才、天天U 福，HR SaaS平台等在内的多个科技平台产品。通过AI，大数据和平台化的技术方式对内外赋能，深度挖掘长期积累的行业资源，为企业提升运营效率、扩展利润渠道打开了空间，公司借助对人力资源行业的"升维改造"，以进一步强化自身核心竞争力。
3、企业抗风险能力强，兼具投资安全边际与业绩快速增长潜力
宏观经济下行压力之下，灵活用工平台的经营风险和现金流管理能力成为行业的关注重点，考虑到灵活用工不仅其业务流程涉及到招标、招聘、员工薪酬体系管理等方面，同时还涉及到垫资、现金流和账期管理，因此这也非常考验灵活用工平台的综合实力。
从行业观察来看，规模小的平台往往欠缺精细化管理能力，其在人才资源储备和资金实力上也相对捉襟见肘，很难应对市场复杂的需求，其次在风险管理和合规性上也有待提高，整体应对经营风险的能力并不突出。而相较之，万宝盛华在规范企业运作流程和精细管理能力以及高效率的运营体系方面有明显优势，因而体现在账期管理和现金流管理等指标上，显著优于行业水平。在当前不确定的宏观环境下，其突出的抗风险能力，可以实现经营业绩稳健高速增长，并不断借助规模优势夯实自身安全边际，成长势能伴随行业马太效应不断放大。
结合最新财报数据来看，截至2019年期末公司在手现金和银行存款就高达人民币9.4亿，现金充裕反映了公司较强的抵御风险能力。而期内公司实现经营性净现金流达1.11亿元，同比增长41.6%，占净利润比超过100%，现金流状态良好，变现能力强劲。
此外，反映在人均创造营收及调整后净利上，2019财年公司人均创造营收240万元人民币， 同比增加34.5%；人均创造调整后净利11万，同比增加34.1%，运营效率显著提升，规模经济持续体现。截止2019年底，公司外包员工数量达34000人，同比增加约9.7%，其中大陆地区外包员工数量同比增长65%，不断增长的庞大人力资源储备也将持续支撑公司业务扩张和业绩成长。
4、"公司低估值高派息，具价值投资吸引力
近年来资本市场对于灵活用工概念一直保持相当高的热度，资金炒作情绪高涨。近期上海国资直属人服企业上海外服借壳强生控股(600662.SH)上市更引发二级市场爆炒，强生控股短短半个月内收获9个涨停，股价翻近三倍，足见市场对灵活用工这一赛道的看好。
然而结合资本市场的估值情况来看，当前万宝盛华的估值与人服板块的几大公司估值呈现明显的差异，以灵活用工细分板块三大公司来看，当前A股科锐国际(300662.SZ)的动态市盈率达51倍，港股人瑞人才(6919.HK)经调整动态市盈率也在40倍左右，而万宝盛华(2180.HK)的动态市盈率仅约18倍，除现金后市盈率仅为8倍左右。公司估值和行业其他公司相比，处于明显的被低估状态，较大程度背离公司基本面。
分析来看，估值差异的背后，与市场的认知差异不无关系，相较于万宝盛华"国际化"，"海外企业"的特征，科锐国际和人瑞人才被认为"内地属性"更强，主攻大陆市场，而万宝盛华的业务则覆盖两岸三地，因此这也给市场带来了一定的估值偏差。
实际上，万宝盛华的业务重心在中国大陆地区的灵活用工市场，未来的成长空间更多也将在大陆地区，市场当下给予其的估值与行业水准存在明显失真。公司作为两岸三地人力资源行业佼佼者，未来将充分受益于国内灵活用工行业的发展红利，继续在市场上保持领导地位，市场不仅有理由给出与国内灵工上市公司相当的估值，甚至借助领先优势和高成长性其也应当享有一定的估值溢价。
结合公司过往的估值表现来看，当前万宝盛华大中华的估值也处在历史相对低位水平，未来随着市场认知加深，相信公司估值会有较大提升空间。
除低估值之外，公司的派息也相当丰厚， 2019年派息率达到45%，回报股东较有足够的诚意。随着公司业绩高速增长，实实在在的分红也将带给市场正向反馈，在增厚投资安全空间的同时，也将有望上演戴维斯双击行情。
四、结语：疫情及宏观经济的波动风险成股价上涨催化剂，后市仍可看高一线
今年灵活用工概念频频受市场热炒，此前2月份在疫情爆发致使全球资本市场阴霾笼罩之际，市场上涉及灵工概念的上市公司却实现逆势大幅增长，万宝盛华大中华的股价一度升幅高达40%。从当前情况来看，疫情并未完全结束，宏观经济的波动风险仍然较高，在此背景下，相信不论是市场需求层面还是政策层面都将持续为整个灵工行业带来新机会。
聚焦到资本市场，灵工板块行情受疫情催化已经打开上涨窗口，加之近期上海外服借壳上市引发的爆炒更令整个灵活用工概念板块备受资金关注，行情一触即发。就万宝盛华大中华而言，此前包括天风证券、东北证券、西南证券在内的一众投资机构，纷纷给予公司买入评级，其中东北证券将目标价定在16.95港元，较当前10港元的现价，有近70%的上涨空间。投资机构一直被市场视作"聪明钱"，足见当下公司蕴藏的巨大机会。
公司股价自3月受资本市场波动影响随大市回调后，在底部盘整已达月余。目前已经开始呈现反转之势，股价不断走高，新一轮的行情已经蠢蠢欲动，亟待爆发，投资人不妨拭目以待。
- 万宝盛华(02180)