旭辉控股（0884.HK）并表永升背后的估值重塑逻辑
近日，旭辉控股发布公告称，以总对价7.83亿港元（折合每股10.19港元），向林氏家族收购永升生活服务股票合计7682万股，交易完成后旭辉控股对永升生活服务的持股比例增至26.48%。同时，林氏家族将持有永升生活服务的23.64%股权对应的投票表决权委托予旭辉控股集团。至此，旭辉控股合计持有永升生活服务50.12%的投票权，从而形成对后者的控制，将其重新并表。
对于旭辉控股与永升生活服务的合并，市场普遍积极看多。5月29日至6月3日，旭辉控股4个交易日股价累计涨幅17%，创下自今年1月以来股价新高。永升生活服务股价也于5月29日大涨11.56%，次日继续上涨4.28%，于6月3日创下每股13.3港元的历史新高。有券商预计，永升生活服务在今年将有望为旭辉控股增厚收入29.6亿元，增厚净利润3.7亿元。随着永升生活服务快速崛起，以及管理规模的不断扩大，预计旭辉控股未来业绩的稳定性将得到提升。
（旭辉控股股价走势，资料来源：Wind）
（永升生活服务股价走势，资料来源：Wind）
虽然在6月4日，永升生活服务公告配售1.34亿股并筹得15.64亿港元后，永升股价小幅下跌，但旭辉方面表示，本次配股并不影响旭辉对永升的并表，同时对永升未来充满信心，并长期看好永升的经营和发展，因为并表所带来的诸多有利因素没有改变，包括经常性收入的增加，有利于提升信贷评级，以及稳定毛利率等。
永升方面也表示，本次配售所获的资金将用于永升未来潜在的收并购、战略投资、营运资金及公司一般用途，同时部分用于物业产业链的发展机遇，有利于公司中长期发展。
并表之后，旭辉有望迎来估值重塑
并表永升，对于旭辉控股最直接的影响是公司可以持续提升公司的经常性收入。中金公司数据显示，2019年旭辉控股租金收入为5.3亿元，预计永升2020和2021年收入将分别实现30亿元和44亿元，未来来自永升的贡献和租金收入合计有望覆盖旭辉利息支出的一半以上。同时，物管业务具有毛利率高，低杠杆的优势，合并后可以使公司结转收入增加、综合毛利率提升，进而有助于公司提升现金短债覆盖比，在信贷评级和融资成本改善方面也有着积极影响。
而在另一方面，随着今年以来疫情的爆发，物业股迎来一轮风口，资本市场重新审视物业板块的价值，旭辉此时并表永升也有望借此提升公司估值溢价。
Wind数据显示，今年以来香港物业板块累计涨幅高达52.9%，相比之下A股房地产开发板块累计下跌10.6%。其中，多只物业股市值已超过开发类母公司，估值水平更是远远超过后者。
最近几年，物业板块与地产开发板块一直存在着分化。2017-2019年，香港物业股累计涨跌幅分别为58.5%、-2%、102.2%；同期，A股房地产开发板块累计涨跌幅为5%、-26.5%、25.2%，两者投资回报率差距明显。
注：统计截至日期为2020年6月4日，资料来源：Wind
市场对于地产股压低估值的偏见并不仅仅来自调控政策的约束，更重要的问题或许还是在于市场对于房企能否实现自由现金流价值提升的忧虑，以及净利润增长的同时净现金流是否也得到逐步放大。目前，旭辉控股市盈率为7.05倍，在房地产板块中处于相对低位。在这种背景下，并表永升之后的旭辉控股将有望迎来估值重塑。
“旭辉+永升”产业协同并进，机构积极看多上调盈利预测
除了对于财务和估值方面的改善，旭辉对永升的并表更深层次的影响还是在于产业协同。
中信证券表示，协同作用体现在开发企业大规模承担房屋交付之后的维修养护责任，避免小区走向老旧化。这并非推高物业管理平台业绩的技巧，而是解决客户痛点，厘清商业权责，提升社会居住品质，实现物业管理和开发业务双赢的产业趋势。
值得注意的是，旭辉控股一直以来都在不断投入资金改造存量小区。今年5月，旭辉控股推出“点亮行动”，对存量小区社区大门，归家干道，单元大堂，地下车库出资更新，提升老社区品质，体现出旭辉对于在物业管理方面解决客户痛点的重视。
而且旭辉控股与永升一直以来都保持着紧密的合作关系。数据显示，旭辉控股2019年合同销售面积约1203.6万平方米；2020年旭辉控股合同销售目标为2300亿元，预计销售及结转面积将持续增加，这为永升生活服务在管面积的扩张奠定了基础。同时，永升生活服务也在进行市场化拓展。
在这样的背景下，预计并表后二者协同效应更加显著——对于旭辉控股来说，未来或许更有动力获取项目操盘权助力永升获取新房项目，永升也有望受益旭辉控股的品牌力与影响力增加外拓方面竞争力，反过来，旭辉控股也将依靠永升提供的优质的物业服务进一步提升项目溢价。
考虑到旭辉控股并表永升生活服务后收入和利润有所提升，以及协同作用带来的潜在增值。不少机构开始着手上调旭辉控股盈利预测。其中，中信证券小幅上调公司2020-2022年核心EPS预测至1.09/1.31/1.57元/股，给予旭辉控股2020年8倍PE的目标价，对应9.54港元，较公司目前6.35港元有大约50%的上行空间，同时中信证券维持对旭辉控股的“买入”评级。
中信建投和天风证券等券商等不少券商也对旭辉控股做出积极展望。中信建投将旭辉控股2020-2022年核心EPS预测上调为1.04/1.25/1.51元，维持目标价8.61港元。而天风证券，我们将公司2020-2021年核心EPS预测上调为1.08/1.27元/股，维持“买入”评级。