中国国旅2个月急涨60%， 究竟发生了什么？

近来，免税龙头——中国国旅（601888.SH）的股价表现异常亮眼。

4月初以来，国旅已经累计上涨将近60%。今日，股价一度涨近8%，后有所回落，收盘仍然大涨6.5%。最新总市值已经突破2000亿元大关。

（来源：Wind）

股价涨得火热，外资也在持续爆买。6月4日中国国旅获沪股通净买入1.56亿元，为连续3日净买入，合计净买入5.15亿元。目前，外资总计持有国旅278亿元，占股比例高达14.25%，为所有A股重仓股第10名。

（来源：Wind）

从持仓市值比例来看，外资从4月初的200亿一直买上来的。相当于2个多月，外资累计增持了将近80亿元，略显夸张。

再看两融余额，最新数据（截止6月4日）为17.29亿元。其中，融资余额为16.85亿元，相比5月8日的10.6亿元而言，增幅高达58.96%。

（来源：Wind）

不管是股价、外资、还是两融，均可见市场做多国旅的信号非常明显。那么，受疫情冲击不小的国旅，到底发生了什么？

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6月1日，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，给了海南诚意满满的政策大礼包。

按照总体规划方案，在2025年前实施部分进口商品零关税。其中，包括3个对于免税企业利好的方面：

第一，对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买；

第二，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类；

第三，方案发布之日起，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，将按15%征收企业所得税。

该政策将对于中国国旅的业绩产生实实在在的利好。一方面是个人免税额和免税品种上去了，营收规模将会更大；另一方面公司税收会降低10%，此前是25%。

那么，海南免税店业务对国旅又意味着什么呢？

把2019年国旅的营收进行拆分，三亚免税城的销售收入为105亿元，占比公司总收入的22%。

（来源：西南证券整理）

然而，三亚免税城净利润却高达14亿元，同比增长29%，且占总利润的64.4%。

（来源：西安证券整理）

看到没，三亚免税城营收不足公司的1/4，利润却占了公司的2/3左右。可见三亚免税城在公司的重要地位。

除了三亚免税城外，中国国旅还正在打造海口免税城项目。该项目分为2期，第一期投入58.8亿元，预计2022年完工，第二期投入69.8亿元，预计2025年完工。一旦该项目全面投入运营的话，相当于再造一个三亚免税城。这亦是中国国旅未来的重要业绩增长点。

（来源：华泰证券整理）

海南免税市场除了以上免税店外，还有海免公司旗下的美兰机场免税店 （海免持有其 51%股权）、海口市内免税店、琼海博鳌市内免税店 3 家免税店。2019年，这三家免税店贡献了海南省离岛免税销售额的约 23%。

海免这块肥肉，国旅怎能错过？

今年5月7日，中国国旅公告，公司拟以20.65亿元现金收购中国旅游集团持有的海免公司51%股权。据公告显示，海免公司2019年营业收入为32.27亿元，归母净利润为3.45亿元。

（来源：公告）

收购海免之后，国旅不仅将牢牢占据三亚和海口两大离岛免税市场，还能将其在整个中国免税市场的市占率由87%提升至93%（以2018年的数据进行估算）。

海南省免税行业的快速发展，中国国旅将充分受益。

对了，今年海南省出台旅游业“30条”，提及免税业方面，要进一步扩大免税限额、品种，以及在现有门店基础以上，扩大免税线上销售。

加之这一次国家政策的大礼包，海南免税行业的发展将保持高景气度。

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2020年一季度，中国国旅营收76.36亿元，同比下滑44.23%，归母净利润亏损1.2亿元，同比下滑105.21%。可见一季度的疫情封锁，对于国旅的影响可一点也不小。

（来源：Wind）

所以，自从A股鼠年开市至3月底，中国国旅股价再度下跌将近20%，对于悲观的业绩进行了较为充分的反应。而后，股价便一路飞冲。

（来源：Wind）

其中主要的逻辑是，中国免税行业随着国内疫情的控制以及复工复产也开始强势复苏。

海南离岛免税店，从2月19日恢复营业至3月3日，三地4家免税店合计实现销售额12.83亿元，购物人数达到18.35万人，主要业务指标恢复到去年同期的80%。

清明节3天小长假，销售额逆势增长30%，主要跟免税补购、发力线上及线下的举措有关。

五一假期期间，海南离岛免税实现销售额 2.98 亿元。同比去年五一假期，日均销售额同比大增47%。

当然了，机场免税店就很惨淡了。3月份销售额大幅下滑将近90%。即便到现在，由于海外疫情离全面控制还尚需时日，出入境人数同样大幅锐减。

疫情期间，中国国旅旗下的机场免税店日上免税行罕见地开放了无需出入境也可购买的线上商城。日上免税行账户内有500积分的会员，只要提供国际航班的回程信息，就有机会抽取购买资格，所购买的商品直接邮寄到家。

根据日上免税行北京的官方微信，即使是去年的航班信息，也可以参与购买。而此前，只有消费者真正入出境，才有资格在机场免税店购买商品。

以上做法对于营收并不会带来多少增量。机场免税店经营仍然面临巨大压力，并且还需要继续承受固定租金、保底销售等多方面的支出。

比如国旅根据与上海机场签订的7年合作协议，后者将抽成销售收入的42.5%。这是销售提成保底协议，今年遭遇疫情黑天鹅，同样会支出41亿元的提成。

（券商预测上海机场每年保底销售提成）

综合以上来看，虽然国旅的业绩边际会改善，但今年业绩相较于过往2年“失速”是大概率事件。

但是，当前的股价已经远超疫情之前，市场对于国旅未来的业绩表现是不是太过乐观了呢？

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今年一季度，不缺乏个人投资者逆势加仓中国国旅。

据Wind显示，在国旅前10大股东中，新进陈发树、梁瑞安两位自然人股东。陈发树是中国著名企业家，福建省前首富，大致斥资11亿元（按照一季度国旅80元均价计算）。而梁瑞安大概率是中国抗体的执行董事、董事会主席兼CEO，大致耗资6亿元，冲进国旅第9大股东。

（来源：Wind）

此外，陆股通也在一季度市场非常悲观的时候加了一些仓位。事后来看，逆势而动的大胆操作，均获得了不菲的回报。

中国国旅所处的行业景气度在未来几年仍会持续，虽然今年遭遇疫情会有所冲击，但复苏之后，仍然是少有的黄金赛道。而国旅又几乎垄断了国内的免税业，业绩增长的确定性还是不错的。

（中国免税销售规模及增速，来源：华泰证券）

总之，国旅是A股少有的核心优质资产，但急涨之后的价格，又不太友好了。对于观望的投资者，不妨等年中报后在伺机而动吧！