换帅三涨停，一个月大涨逾50%，上海家化能重返巅峰吗？

作者 格隆汇 疏影横斜

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一则换帅的消息，让上海家化的股价一飞冲天，这只曾经的绝对大牛股再次吸引了资本市场的目光。

4月22日，上海家化（以下简称“家化”）发布公告称，公司董事长张东方因个人原因申请辞去公司董事长职务，接任者是前欧莱雅亚太区商务总经理潘秋生。

当天，市场以涨停板来表达对家化“新人换旧人”的认可。家化也由此开始了股价大反弹，截至今日收盘（5月29日）累计涨幅52.67%，期间更是迎来了3个涨停板。家化的上一次涨停，还要追溯到2017年10月13日。

但是尽管股价反弹这么多，由于家化在“后葛文耀时代”遇到的种种问题导致经营上的困境，已经落后于后起之秀。截至今日收盘，日化相关A股上市公司中，丸美股份市值最高，达347亿，珀莱雅以322亿紧随其后，家化259亿的市值略显尴尬。

家化这个曾经被誉为“中国强生”的老牌日化企业，是如何走向衰落的呢？未来，上海家化还有重返巅峰的可能性吗？

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上海家化的辉煌史

上海家化的前身是成立于1898年的香港广生行。在那个年代，西洋产品大量涌入中国市场，而民族工业才刚刚起步，很少有优质国货产品。

广生行旗下的“双妹”品牌产品，以优异的品质在巴拿马世博会上荣获金奖，成为20世纪30年代上海滩首屈一指的经典品牌。

新中国成立后，人们的审美趋势倾向于朴素和大众化，在此背景下公司相继推出大众定位的“友谊”、“雅霜”和“美加净”品牌护肤品，风靡全国。

改革开放以来，居民生活质量逐步提升，审美倾向趋于多元化和个性化。家化伴随着中国经济的崛起，迎来了黄金发展期。

而家化发展的黄金发展期，与一个十分重要的人物分不开，他就是家化前董事长葛文耀。

葛文耀1985年到上海家化任职，1999-2013年期间担任董事长。葛文耀在任期内大力发展自主品牌，打造了多款风靡全国的经典“国货”。

20世纪90年代，家化相继推出经典个人护理品牌“六神”、男士护肤品牌“高夫”和主打中草药理念的品牌“佰草集”。

（来源：上海家化官网）

其中，佰草集不仅品牌力强，在渠道上也很强，是唯一能进百货商店，且一年盈利六七个亿的高端品牌。日后，佰草集以独有的中医中药配方为特色，打入了法国市场。

2000年以来，家化持续发力细分品牌，包括家庭清洁品牌“家安”和针对敏感肌皮肤的“玉泽”。

上海家化于2001年3月15日在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业，当年融资7.4亿。

从2005年家化开启慢牛的行情，到2013年5月3日，家化股价从最低时的4.28元（2005年）上涨至76.48元的历史新高。

在业绩方面，2005年家化的主营业务收入19.49亿元，每股收益0.14元，2013年主营业务收入已达44.69亿元，8年时间增长129%，每股收益1.19元，增长7.5倍。

那时，在机构投资者眼中，投资上海家化就是价值投资的典范。以某著名价值投资人为例，因为2008年重仓茅台穿越熊市，基金净值大幅缩水，后来也是及时发现了家化的投资价值，重仓家化后对基金净值的拉升起到关键的作用。

从股价（前复权）的走势可以看出，2013年是家化股价的巅峰，也是家化辉煌史的终结，直接的原因便是葛文耀的离职。

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上海家化缘何没落？

今年1月16日，葛文耀在微博中感叹，珀莱雅市值达到206.6亿，超过家化206.4亿。

（葛文耀感叹珀莱雅市值超过家化，来源：微博）

这不是葛文耀的第一次叹息，再上一次是2019年10月31日，新上市的丸美市值超过家化60多亿。一声“匪夷所思”，道尽了葛老的壮志难酬。

（葛文耀感叹丸美市值超过家化，来源：微博）

一位为家化奉献了30年，带领家化一路高歌猛进的掌舵人，在离开家化7年后发出的声声感慨，无不显现出其对家化没落的无奈之情。

2011年11月，平安信托旗下平浦投资以51.09亿元获得家化集团100%股权，成为上海家化的实控人。此后，平安分别于2015-2017年通过要约或二级市场购买的方式增持上海家化。据2019年年报，“平安系”总共持有公司股份比例约为52%。

资本的到来，本意是践行上海国企改革助力上海家化做大做强。可惜事与愿违，以葛文耀为代表的家化管理层与平安在战略上发生分歧，而导火索便是平安反对当时董事长葛文耀并购海鸥手表。

伴随着原管理层与平安之间的矛盾升级，2013年11月，葛文耀离开了自己坚守了30年的上海家化。在葛文耀离开之后，原高管团队总经理王茁、财务总监丁逸菁、独立董事周勤业等先后离职。

随后三年，由毫无日化工作背景的谢文坚执掌家化，家化也正式经历从“天堂”到“地狱”的转变。

谢文坚执掌仅三年时间，在日化产品大发展的背景下，家化的净利润从8亿左右降到2亿，2016年营收上也出现了负增长。

家化的经营活动现金流也从10亿左右变成2016年的接近0。

一个在日化市场绝对领先的龙头，为什么短短3年，就在谢文坚的带领下如此狼狈不堪呢？

一方面是腐败，另一方面是错失线上渠道发展良机。

关于家化的腐败，葛文耀在微博上也是长文痛斥谢文坚的种种罪行——

（葛文耀痛斥谢文坚种种罪行，来源：微博）

上海家化的营销策略以渠道驱动为主，谢文坚上位之后，其垂直领导“百货事业部”、“现代渠道事业部”、“专营店事业部”和“数字化营销事业部”等四大部门，从组织结构或可以看出其对渠道管理的重视。

但是，此时随着电商的崛起，线下渠道逐渐被线上渠道蚕食。2014年起，线上渠道占比增长趋势明显，2018 年电商已经越居成为日化第一大渠道，占比 27.40%；商超和百货渠道却一直下行。

在谢文坚执掌家化时代，其线上销售额有所增长但销售占比却相对较小。2014年至2016年，公司线上渠道销售占总收入比分别为7.7%、9.5%和16%。2018年，上海家化线上渠道占整体收入占比为22%，而珀莱雅线上渠道占比高达44%。

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上海家化能重返巅峰吗？

家化2018年年报曾表示，公司管理团队将力争2019年的营业收入实现两位数的增长。2月19日晚，家化2019年年报公布，家化全年营业收入为75.97亿元，增长幅度为6.43%，与上年10.01%的增长率相比，下降了近4个百分点。

更令人窒息的是，家化的扣非净利润3.80亿元，同比下降16.91%。这份年报，可以说浇灭了投资者盼望上海家化重返巅峰的热情。

张东方执掌家化的三年时间，着力打造家化的线上渠道改善和品牌重塑，从业绩的评判标准来看，只能说她的表现也是平淡无奇。

从家化的年报数据可以看出，近三年家化也是处于营收缓慢增长而净利润不增长的状态。

2019年，上海家化的净利率为7.33%，略小于上年同期7.58%的净利率，但与同行相比，差距之大显而易见。

三家公司中，丸美的净利率最高，近几年的平均净利率达24.38%，远高于上海家化。珀莱雅的平均净利率为10.62%，和上海家化相差不多。需要指出的是，2019年珀莱雅的净利润中几乎没有非经常性损益，上海家化的非经常性损益较高。

如果以扣非后的净利率比较，上海家化将远逊于珀莱雅。而三家公司的毛利率，差距上并没有那么大。

这反映出，上海家化的净利率低于同行，主要由公司费用原因造成的。

近三年，上海家化的人均年薪分别为29.34万元、30.37万元、31.72万元，而赚钱能力更强的丸美和珀莱雅2018年的人均薪酬分别为13.8万元和11.64万。

除此之外，上海家化的管理费用率也明显高于另外两家4到6个百分点，而管理费用中工资及福利支出基本占了一半。

上海家化的人均创收从2013年的380万元，降到了不足200万元，近两年虽有回升，还是远低于以往，在这种情况下，工资不降反升是否合理？

2015年以前，家化的ROE是20%+的水平，2012-2014年甚至超过25%。2016年是一个分水岭，ROE下降主要原因是净利率的下降，公司跟随行业竞争对手加大营销力度，使销售费用率增加10%，导致净利率下降。

2019年，家化销售费用为32.04亿元，同比增长了10.43%，占营业收入的42%。对此，上海家化的解释为，销售费用的增加主要是电商双11和直播等费用投入较多。

对于目前的市场而言，家化品牌之间的协同效应也相对匮乏，各品牌完全独立，定位亦全然不同，多面出击一点对面，固然会形成费用不断攀升的局面。

从产品结构看，上海家化的经典品牌增长进入瓶颈期，除六神实现小个位数微涨，其力捧品牌佰草集及高夫、美加净均出现微跌。

由此看来，电商的亡羊补牢在大幅拖累业绩后腿，管理层变动较大，公司产品竞争力不足和历史遗留的管理方面等等问题，都是需要新任掌门人潘秋生着手解决的。

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结语

目前的家化，在日化市场有点像侏罗纪时期的恐龙，虽然体型庞大，但是被丸美和珀莱雅这样的新物种占领了市场的制高地。

近期家化的股价飙升，更多的是资本对新任掌门人的一种高预期，还看不出明显的催化剂让公司业绩出现好转。至于家化会不会重返曾经的巅峰，也许是下一个葛文耀出现的时候。