亚洲杂货（8413.HK）“联姻”卡替生物，反向收购之下将如何玩转精准治疗？

受新冠疫情影响，今年的春天格外不同。虽然国内目前得到了有效的控制，各行各业也开始逐渐复工复产，但诸多不确定性让股市的资金都选择防御性高确定性相对高的医药行业。根据WIND数据统计显示，2020年初至5月21日收盘港股市场上按照申万一级行业进行分类，医药生物板块涨幅第一，达到12.81%，远高于同期恒生指数下跌15.19%。

与此同时，政策也在关注医疗行业的发展。在最近召开的两会当中，2020年政府工作报告中指出将“加强公共卫生体系，提高基本医疗服务水平”。

在此之际，格隆汇注意到亚洲杂货（8413.HK）已经公布与卡替生物的具体“联姻”方式。公司公布将以代价为12亿港元收购卡替生物技术，视为反向收购（Reverse Takeover, RTO）。

反向收购，是指拟上市的企业与境外上市公司通过合并或者重组的方式，将拟上市公司资产注入上市公司，从而实现借壳上市。与传统的IPO上市相比，RTO模式是一种简捷、成功率极高的上市方式，期间可以省区各项繁琐的上市资格审批流程，减少了上市融资的前期风险。

从公司此前2019年6月26日公布开始签定收购事宜至2020年5月24日收盘，股价已经涨幅高达427.13%。那么选择此时上市的卡替生物，将如何通过精准细胞治疗，为患者带来新的希望？

图表一：公司股价走势图

数据来源：WIND,格隆汇整理 数据截止2020年5月25日午间收盘

千亿美元前景的“万用细胞”：干细胞

如果说二十世纪是药物治疗的时代，那么二十一世纪就是细胞治疗的时代。

传统药物在面对一些复杂的疾病时往往显得束手无策。而干细胞在糖尿病、帕金森氏综合症、老年痴呆症、肝纤维化、白血病、抗衰老等多种领域均被证明有显著疗效，干细胞研究成果将造福于目前只能靠药物维持的“绝症”患者，有望引领全新的“再生医学革命”。根据智研咨询的数据统计显示，预计2024年全球干细胞规模将达到3614亿美元，2010年至2024年年复合增长率达到20.7%。

图表二：2010年至2024年（预测）全球干细胞产业市场规模走势

数据来源：智研咨询，格隆汇整理 单位：亿美元

据统计，人体内共有 200 余种细胞，它们通过有机整合形成复杂的组织和器官，各有其特定的功能，如心肌细胞的收缩功能、神经细胞传递信息的功能、胰腺细胞分泌胰岛素的功能等。这其中大部分为终末分化细胞，由于高度分化而失去了再分裂的能力，最终衰老死亡。而机体在个体发育过程中为了弥补这一不足，保留了一部分未分化的原始细胞，称之为干细胞(stem cell)。 一旦生理需要，给予干细胞合适的信号，这些干细胞便按照发育途径通过分裂而产生分化细胞，分化成多种功能细胞或组织器官，医学界称其为”万用细胞”。

如果将“万用细胞”干细胞进行分化潜能分类，可以分为（1）全能干细胞（TSC）；（2）多能干细胞（PSC）；（3）专能干细胞（USC）。其中多能干细胞凭借其来源广泛（如志愿者、患者亲属）、操作简单且不涉及伦理问题，成为目前国际上研究和应用最多的干细胞种类。

图表三：干细胞种类

数据来源：国信证券，格隆汇整理

相较于大众相对熟悉的造血干细胞，间充质干细胞研究相对较晚，但发展十分迅速。间充质干细胞具有良好的可塑性，能够在连续传代后仍具有多向分化潜能，可对衰老和病变引起的组织损伤进行良好的修复，在肝硬化、心血管疾病、神经系统疾病、骨缺损、血液系统疾病、难治性移植物抗宿主病（GVHD）、抗衰老、辅助化疗等领域均取得了良好疗效。

图表四：间充质干细胞的来源

数据来源：公司资源，格隆汇整理

牙髓干细胞，在多能间充质干细胞中独特的存在，成为卡替生物的核心业务之一。

牙髓干细胞具有以下优势：

（1）免疫性好：在牙齿特殊环境中具有极优的免疫特性；

（2）功能性强：牙齿独有的两套生长系统，再生功能强，属于人体颈部以上细胞；

（3）活性高：牙髓MSC是骨髓MSC的3倍，来源于6-12岁的儿童乳牙，属于低龄干细胞；

（4）神经脊：来源于神经疾病的干细胞，对于修复神经系统的疾病效果更佳。

从适应症范围来看，牙髓干细胞可以治疗领域十分广泛，包括血液系统性疾病、神经系统性疾病、代谢系统性疾病、心脑血管性疾病、风湿免疫性疾病、消化系统性疾病、运动系统性疾病以及其他领域均可以带来福音。

卡替生物在牙髓干细胞的适应症应用中，目前已获得多项研发进程的进展。在糖尿病领域，公司在I型糖尿病以及II型糖尿病均已立项，并开展超过40人次的临床试验，临床数据显示，治疗期结束后的有效率达到80%以上（以日胰岛素剂量较基线减少作为疗效指标）。在膝骨关节炎及肝硬化领域，公司也已经立项开展临床研究。此外在未来规划上，公司预计今年将会完成20余项临床前动物试验，并预计会有10余项适应症开展临床研究。

图表五：牙髓间充质干细胞治疗可应用的适应症范围

数据来源：公司资料，格隆汇整理

MCBT技术：能否让年迈的你Remember me?

2017年上映的动画片《Coco》（《寻梦环游记》）一首主题曲《Remember me》，唱出了挚爱亲人被老年痴呆症带走记忆后给家人留下的悲伤与无奈，感动无数观众落泪。

老年痴呆症，学名是阿尔茨海默病（AD），是一种中枢神经退行性疾病，因1906年德国医生Alzheimer首次报道了艺名1岁女性痴呆患者的病例而得名。根据World Alzheimer Report数据统计显示，2015年至2050年全球痴呆患者人数以年复合增长率超过10%不断增加，预计2050年将达到1.31亿人患者。

图表六：2015年至2050年（预计）全球痴呆患者人数

数据来源：World Alzheimer Report,格隆汇整理 单位：百万人

与此同时，从患病年龄布局上来看，60岁以上的老年人是阿尔茨海默症的高危人群，且该疾病的发病率与年龄呈现指数型正相关，随着年龄的增长，群体发病率快速上升。

图表七：全球不同年龄段老人阿尔茨海默症发病率

数据来源：World Alzheimer Report,格隆汇整理

作为一种老年性基本，全球人口老龄化直接推动了阿尔茨海默症治疗药物的市场需求。根据Technavio数据统计显示，全球阿尔茨海默症药物市场预计2021年将达到48.12亿美元，2016年至2021年年复合增长率1.91%。从布局上来看，美洲地区占据了绝大部分市场。

图表八: 全球阿尔茨海默症药物市场规模（左）与市场分布（右）

数据来源：华金证券，格隆汇整理

如果翻看全球人口老龄化数据情况，配合全球患病人数的增长速度，我们可以发现药物的市场规模增速是远低于前者的。其主要原因是，当前能够用于治疗的药物非常少，且治疗效果十分有限，最近十年也并未有新的药物上市。

那么是否有药物以外的方式可以治疗呢？卡替生物的MCBT技术给出了另一种方式，或许可以为患者带来希望。

MCBT 疗法，即 Memory & Cognition Boosting Therapy（多维低频伽玛波）疗法，是通过低频率信号刺激来激发脑内担任清除工作的神经小胶质细胞的活性，使它们能非常有效地清除-淀粉样变和Tau蛋白这两个导致脑部病变的“罪魁祸首”。

MCBT疗法由美国麻省理工学院（MIT）人类学习及记忆研究所的专家团队创立，以其颠覆性研究成果得到国际医疗机构及媒体的认可，这项技术改变阿尔茨海默病治疗现状，为提高人类认知及记忆能力提供最新技术手段。

从其治疗机理上来看，MCBT可以通过“同步共振”效应提高神经细胞本身和神经递质传递的活性，并且可以激活脑内的小胶质细胞（microglia），而这些细胞恰恰具有清除大脑中神经病变垃圾的功能。此外，共振产生的脑内海马区的血管扩张，血液循环增加，而在大多数老年痴呆患者脑中都存在微小血管阻滞造成的血供和血循环不足的现象。

从其治疗方式上来看，MCBT-SVF 治疗系统由一个主程序来控制三种低频脉冲信号，以保障不同种类伽玛波和脉冲信号的严格同频和同步，防止相互干扰和衰减。其中包括（1）低频伽玛声波（40 赫兹）治疗系统；（2）低频伽玛光波（40 赫兹）治疗系统；（3）低频伽玛脉冲（40 赫兹）治疗系统。

精准细胞治疗产业化，打造健康生态圈

从战略规划上来看，卡替生物选择的精准治疗来进行布局规划，助力打造健康生态圈。

在上游领域，公司的核心业务牙髓干细胞业务，公司通过在全国范围内建造和并购牙髓干细胞库，广泛开展牙髓干细胞储存业务，未来公司将在全国布点，建设亿级储存样本库来服务客户，将为公司带来稳定客观的收入。

在中游领域，公司已经拥有国家GMP高标准的细胞制备车间，并建立了符合国际标准的质量控制体系，未来将为发展细胞研发和制备技术提供生产上的支持。

在下游领域，公司联合符合国家监管要求的三甲医院，共同成立干细胞临床研究基地，促进生物细胞技术向临床应用转化，并且公司在全国区域筹备建立自己的健康管理服务中心用于患者的前端治疗。

总体来看，卡替涉及干细胞疗法的技术开发、临床应用以及干细胞存储业务等全产业链业务。卡替通过其大数据“健康管理”平台，使干细胞的存储、制备和治疗实现精确化、准时化、共享化和个体化，进而实现具备确定性、预见性以及可控性的“精准医疗”，从而打造一个完整的健康生态圈。

图表九：公司的战略规划

数据来源：公司资料，格隆汇整理

小结

一首《Remember me》让无数人落泪，面对难以攻克的阿尔茨海默症，科学家能够研发出来上市的药物寥寥无几。相比起梦幻般通过音乐让人唤起记忆，通过物理治疗MCBT或许更加有效。而这，仅仅是卡替生物中的精准治疗的一块业务而已。

从竞争门槛上来看，卡替在健康管理和细胞治疗手段的转化上，也与国内众多三甲医院以及美国UCLA等院校、科研机构展开合作，或可为其以临床服务入院的路径构筑护城河。从专利储备上看，目前卡替拥有的与细胞存储、制备、应用的相关发明专利及实用新型专利已逾80个，为实现专利转化的基础，并可助卡替实现弯道超车。

从估值的角度来看，亚洲杂货此次反向收购的卡替生物主要聚焦在细胞疗法与阿尔茨海默症领域。目前市场上的可比上市公司有中源协和（600645.SH）、金斯瑞生物科技（1548.HK）、赛莱拉（831049.OC）等企业，其中金斯瑞生物科技（1548.HK）曾凭借在美国ASCO与ASH上备受瞩目的CAR-T细胞疗法成为一匹黑马引领风骚，带动股价半年涨幅接近850%。类比在牙髓干细胞业务领域的卡替生物，作为细分龙头企业，未来成功上市后将拥有更加广阔的市场空间。

而在阿尔茨海默症领域上，去年11月国产阿尔茨海默症原创新药上市，曾带领阿尔茨海默症相关概念股领涨，相关仿制药也纷纷随之上涨。然而实际上，在治疗阿尔茨海默症上，人类其实还处于探索阶段，并没有一款药物能够根本治疗。卡替生物的物理治疗方式，或许能够带来新的转机。

参考两大块业务的同类可比上市公司，截止5月24日收盘平均市值达到107.21亿元人民币，同期按照WIND分类医疗保健板块平均市值达到224.44亿元人民币，但当前正在处于反向收购阶段的亚洲杂货，市值仅为7.23亿元人民币，处于相对低估区域，未来将存在较大的增长潜力。

伴随着亚洲杂货联手卡替的进程不断推进，此次收购将有效利用其立足香港、面向国际的资源整合能力，快速提升卡替的竞争力，也将极大提升亚洲杂货的资本配置效率和市值空间，未来值得期待。

图表十：同业可比公司与板块市值对比

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止:2020年5月24日收盘