天能股份科创板IPO：财务数据疑点丛生，业务本身难言“性感”

电池届“柯达胶片”要上市。

作者 我系Jason

来源 格隆汇新股

数据支持 勾股大数据

近日，铅酸蓄电池龙头天能股份冲击科创板IPO有了最新进展，目前公司刚完成上交所第二轮问询的回复。

天能股份主营业务为销售铅酸电池，据了解，铅酸电池（也叫铅蓄电池）是一种电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液的畜电池；按照应用领域划分，铅蓄电池主要可分为动力电池、起动启停电池、储能电池和备用电池四大类，天能股份的产品主要作为动力电池应用于电动轻型车。

数据显示，2018年天能股份在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市场占有率已超过40%；而目前，同行业的A股上市公司有骆驼股份、雄韬股份、南都电源、圣阳股份、超威动力。

不过，在研究天能股份的招股书时，我们发现这家公司还是存在着不少问题，不仅财务数据疑点丛生，业务本身也难言“性感”。

一

成立不足一年的

新公司跻身前五大客户

天能股份的电池销售模式分为直销和经销两种模式，直销模式下的前五大客户，几乎都是我们耳熟能详的电动车品牌，如雅迪、爱玛、新日等。

不过在大佬云集的客户榜单上，却出现了一家名叫“山东关度新能源科技有限公司”的不知名客户，该公司在天能股份接近上市前的2018年度和2019年上半年为前五大客户。且据招股说明书，天能股份2018年度、2019年1-6月分别对其销售2.38亿元、1.06亿元。

令人啧啧称奇的是，该公司在2017年3月成立，也就是说刚成立一年就成为了天能股份前五大客户。而根据企查查数据，该公司注册资金500万，实缴资金为0，而且无员工社保缴纳记录。

数据来源：天眼查

是怎样的一家社保缴纳记录均为零的公司，仅成立一年多便与天能股份产生2.38亿的业务往来，而且还是作为天能股份直销的客户？

根据招股书天能股份的自述：

在新车配套市场，公司主要采取直销模式，公司直接将电池销售给整车厂商，并负责客户的日常维护。目前，公司已与爱玛股份、雅迪控股、新日股份以及小牛电动等知名整车厂商建立了长期稳定的合作关系。

由此关系可以推断，山东关度新能源科技有限公司应该是一家与爱玛、雅迪、新日相类似整车厂商，并且根据工商局查询的经营范围可知，该公司的确从事电动三轮车的研发和生产。

2018年度，新日股份为天能股份第四大客户，新日电动车在2018年销售了164万台电动整车，与天能股份在电池业务金额达4.61亿元。那么作为2018年第五大客户的山东关度新能源科技有限公司按照其2.38亿的金额及考虑到电动三轮车比电动两轮车的单车带电量更高，山东关度新能源科技有限公司也销售规模至少十万台以上。但有意思的是，我们从工信部的道路机动车辆生产企业及产品信息查询系统中查询不到该公司生产任何车辆的数据。

数据来源：工信部

二

IPO前夕频繁分红，

债务风险飙升

招股说明书中，天能股份表示：受限于融资渠道，公司主要利用自身经营积累和银行间接融资实现自身发展，报告期末本公司资产负债率为77.75%。出于节约融资成本和提高融资效率等方面考虑，公司的融资方式以短期负债为主，报告期末流动负债在负债总额中的比例为88.33%，流动比率为1.02。

明知自身流动性危机高危存在，天能股份却明知山有虎，偏向虎山行，上市前大额分红。

资料显示，在2016-2019年，天能股份进行多轮分红，2016年两次分红合计3.9亿元，2017年分红2.54亿元。IPO前夕，分红金额却迅速扩大，2018年分红两次合计14.4亿元，占当年利润的114.2%，2019年上半年分红三次，合计10.42亿元，短短一年半紧急分掉了近两年的利润。

我们首先看下IPO期间的账面上的货币资金状况。2016-2019年中，公司账面上的货币资金余额为29.42亿元、42.31亿元、44.29亿元、47.5亿元。

分红迅速扩大的IPO前期的2018年初（即2017年末），公司账面上现金42.31亿元，此时公司短期借款11.32亿元，一年内到期的长期借款为0.3亿元，这两项短期金融负债余额就11.62亿元。

此外，公司账面上的应付账款及票据34.97亿元和其他应付账款19.82亿元，应收账款6.9亿元，就是说经营性负债资金缺口大约有47.89亿元，加上述两项短期金融负债余额11.62，累计资金需求达59.51亿元，所以对于拥有42.31亿元货币现金储备的天能股份来说，近14.4亿元的分红似乎有些让人捉摸不透。

此外，天能股份短期借款账面价值分别为10.34亿元、11.32亿元、12.64亿元和29.44亿元，占流动负债的比重分别为15.03%、14.08%、12.69%和23.93%。其中，2019年上半年同比增长约一倍。

而此次IPO拟募集的35.95亿元资金中，天能股份还计划用其中10亿元来补充流动资金。从上述情况来看，天能股份资金缺口似乎很大。但另一方面又进行大额分红，站在投资者角度来看，天能股份对于资金的利用是不是应该更合理一些？

三

锂电池替代节奏加快，

公司锂电进展缓慢

财务及经营管理上的疑点或问题，无非都是在为上市做准备，就像待嫁的姑娘总要粉饰打扮一番，该收的彩礼也是得收的，而未来的持续良性经营与否才是重头戏。

因此，锂电池的与铅酸电池的互相替代这一个行业技术更替问题是天能股份所回避不了的。当前铅酸电池在电动自行车行业仍然是最主要的电池品种，主要是其技术成熟度高、安全性高、成本低、原材料回收利用率高等原因。不过其能量密度低（重量大）、循环寿命短等问题在新国标下可能会逐渐被性能更优的锂电池替换。在发达地区，这一替换趋势已经有所体现。

高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2019年中国自行车用锂电池出货量达5.450GWh，同比增长61.5%。预计2020年将提升至8.448GWh，同比增长55%。并且GGII认为，2019年国内锂电池电动自行车的市场渗透率已经从此前的12%快速提升至近20%。乐观估计，至2021年锂电池自行车市场渗透率或将超过40%。

而电动踏板车及电动摩托车的锂电替代趋势也随着电动自行车的替代趋势增加而增加，因为制约着锂电渗透的最关键因素是锂电池的价格，但是随着新能源车在政策补贴的驱动下，行业快速发展，锂电池每年价格持续下降，三元电池价格及磷酸铁锂价格由2015年2元/wh以上的价格下降到如今的低于1元/wh，而由于新能源汽车电池的竞争加剧及产能过剩，更多的优质电池企业开始下沉市场到电动轻型车市场。包括ATL、CATL、比亚迪、国轩等头部锂电池企业都已经有所布局。

天能股份的锂电池业务一直进程缓慢，无论是在营收规模还是在营收占比中也一直萎缩，其业务重心也不断改变，由2016-2017年开始侧重电动汽车的发展后在2018年面临新能源汽车补贴政策退坡而转向电动轻型车动力电池及储能领域。

短期内发展策略一再变化，也造成公司产能的浪费。锂电池产能由2017年0.83GWh上升至2018年1.77GWh，但相应自产产量由0.74GWh下降至0.56GWh，自产销量由0.68GWh下降至0.56GWh，2019年上半年产能利用率不到50%。

天能股份对锂电的押注转向也一直没有停下脚步，引入法国能源巨头道达尔集团，押注锂电池领域。后者增资2.7亿元获得天能股份子公司能源科技40%股权，此次募资8.5亿元的高能动力锂电池电芯及PACK项目，实施主体正是前述子公司。但锂电池投资巨大，1GWh产能对应的投资需要5-10亿元，这次募投也似乎杯水车薪。

四

折旧摊销规模巨大，

销量下滑对盈利侵蚀巨大

天能股份自身经营具有折旧摊销规模巨大，净利率低的特点。原材料成本在产品重占比高，由联动机制将原材料成本风险转嫁下游及并通过返利调节销量。因此，一旦锂电池抢占铅酸电池市场，如果引发销量的下滑及市场的萎缩对公司本身的经营是非常不利的。由于折旧摊销规模巨大，单位销量变动对利润影响较大。

我们尝试用敏感性分析对公司单价、成本、销量进行研究：

2019年公司固定资产、在建工程、无形资产账面价值合计接近50亿元，年折旧摊销金额超过4亿元，固定成本金额较大，营业收入为427.44亿元，净利润为15.49亿元，销售净利率为3.62%，铅蓄电池产品系公司收入及净利润的主要来源：

1、在不考虑其他因素影响情况下，铅蓄电池单价或成本的变化动对公司盈利情况影响较大，单位成本每变动1%，净利润将随之变动13%，单价每变动1%，公司净利润将随之变动16%，且两者对于净利润的影响是反向的；

2、在不考虑其他因素影响情况下，销量每变动1%，公司净利润将随之变动3%。

数据来源：公司公告

由敏感性分析得知，销量的下滑1%,对净利润的变动为3%,虽然影响变动幅度不大。但是公司的销售净利率只有3%，处于较低水平，并且由于总体固定成本较大，销量下滑分摊到单个产品上的固定成本也会提高，平均成本增加1%，净利润的变动比例为13%，那么如此叠加起来就对利润影响就非常大。

五

业务本身难言性感，

估值空间不会太大

天能股份本身的经营特点是单一业务的规模巨大，既成就了公司在铅酸电池在电动自行车上电池龙头的地位，也是成为自身经营风险其中一个定时炸弹。单一业务的臃肿，面临着技术替代的风险，有如经典柯达胶片巨头起落的既视感。而且，锂电业务的替代进程及公司自身锂电业务的规模是我们跟踪该公司的经营状况极好的切入点，但照目前上市现状来说，公司本身业务并不“性感”，上市后的估值溢价空间或许并不会太大。