入指在望，阿里巴巴能否缩小与腾讯的估值差距？

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2020年5月19日，阿里巴巴(09988-HK)高开3.45%，报210港元，市值达到4.51万亿，扭转了3月底以来的颓势。

疫情以来，腾讯(00700-HK)和阿里巴巴被认为最能从远程办公上课趋势中获利，因此在各上市公司股价下挫之时，仍能力保不失。

阿里和腾讯在国内和国际科技市场都处于细分领域的龙头位置，阿里云独步云端市场，超越腾讯N个马位，在疫情中所发挥的正面作用理应更大，但阿里巴巴的股价却长期跑输娱乐大玩家腾讯，在疫情期间的差距更进一步扩大，究其原因可能包括三个：1）腾讯的网游业务在疫情中异常抢眼；2）阿里巴巴主要的电商业务或受挫于疫情期间物流供应链延迟；3）腾讯在港股市场的流通性远高于阿里巴巴。

所以最近阿里的股价大涨就特别引人注目了，而这并非无因，其中一个原因可能正正与这次恒指公司的咨询总结有关。

或为阿里巴巴等跻身蓝筹铺路

不需要喊“芝麻开门”，港交所(00388-HK)主动为阿里巴巴敞开了大门。更进一步的是，恒生指数公司刚刚发布的咨询总结，或为阿里巴巴跻身蓝筹铺平道路。

2020年5月18日收市之后，恒生指数公司公布了恒生指数及恒生中国企业指数应否纳入同股不同权公司及第二上市公司的咨询总结：

1）纳入同股不同权公司及第二上市公司至恒生指数及恒生中国企业指数选股范畴，比重上限设定为5%；

2）撤除对红筹股及民营企业加入恒生中国企业指数的额外挑选准则（即上市历史、股价波幅及财务表现）；

3）恒生指数的定位不变，将继续代表在香港上市的大中华公司，不会对香港与内地成分股，以及金融股在恒生指数中的比例或比重作出限制，市场代表性将仍是恒生指数成分股变动的主要考虑因素。

效用最大的明显是第一条，市场对此也早有期待，所以咨询结果出来前后，相关股份股价出现大幅波动，尤其阿里巴巴。

2019年11月回港上市的阿里巴巴，得到了从港交所到广大港股投资者的宠溺。为吸引阿里巴巴回流，港交所不遗余力，力促上市条例改革，以允许同股不同权公司上市。阿里巴巴在联交所首日上市收市涨6.6%，稍微较美股溢价，可见港股市场对其态度。

然而，阿里巴巴的估值一直跑输腾讯，基本面因素不同固然是部分原因，另一个原因可能与流通性差异有关。

为什么流通性对于市值发现很重要？

腾讯是恒指成分股，目前所占的权重约为10%。尽管市值高达四万亿，腾讯的日波幅却很有看头（盘大通常难动，腾讯盘大仍能动，可见其活跃性），整体上高于恒指的平均波幅，交易十分活跃，除了因为其概念受欢迎外，还因为作为权重最大的恒指成分股，它的一举一动都会影响大市气氛，而它的衍生品众多，机构在发行或交易这些衍生品时，一般会进行实股的反向操作，这是行业惯例也是对冲的需要，在资金的推涌下，腾讯的单日起伏足以让日内交易员快进快出，而后者也进一步推高成交活跃度。

此外，恒生指数是非常多境内外基金和机构的基准指标。

什么是基准指标？当你衡量一支基金是否赚钱的时候，都需要用到参照物，例如这个月你买入的基金涨了10%，而如果它瞄准的基准指标涨了12%，你实际上跑输了两百个基点。这个基准指数反映了你所买基金的相对表现，同时也是衡量基金经理绩效的一个重要指标。

恒生指数是许多主动型和被动型基金的基准指数，以瞄准恒生指数的被动型指数基金为例举一个简单的例子，这些基金一般会按指数成分股的比例将对应的股票纳入到基金之中。这些年，随机漫步理论的盛行，令被动型指数基金大受追捧，全球以恒指为指标的基金多不胜数，要降低追踪误差，最直接的办法就是复制恒指成分股，所以恒指成分股不会没有市场，一方面因为复制交易的需要，另一方面则是因为交易市场的存在而促成了跟踪这些股票的分析员增加，曝光率上升。

正是因为分析员和市场都在关注这些股票，其一举一动都得到了密切的审视，实际价值得到了有效的反映，与此同时，因为买卖盘量多而活跃，价差缩小，更能敏感地反映市场对这些股票的预期。

腾讯的交投为何较高？

你可能会说，友邦和汇控的权重也与腾讯一样，为什么前两者的平均交投量不如腾讯活跃？最近五天，友邦的日均成交额约为18亿港元，汇控约11亿港元，腾讯100亿港元。

笔者认为原因包括以下几点：

1）腾讯自带流量。腾讯是全球领先的社交媒体平台，吸引了国内外投资者的目光，本身已经是热门话题。汇控这些年的差劲表现已经让投资者灰心失望，而主要以传统保险业收入为主的友邦难引起关注。

2）腾讯的衍生品繁多，不论窝轮还是牛熊证，数量都远高于汇控和友邦。机构在买卖这些衍生品的时候一般都会涉及实股的买卖，这些资金大户的手笔都不会小，带动了腾讯的交投。

3）腾讯的股价高达400港元以上，最小买卖价差只有0.2港元；汇控和友邦的股价分别约40港元和70港元，最小买卖价差为0.05港元。腾讯一天的股价起伏在几元到几十元不等，一手的损益在几百到几千元之间，足以匹配单边百元起步的交易成本，此外相对于股价，买卖价差小，反映对手盘充裕，日内交易无压力。而汇控大部分时间日内起伏在几分到一元之间，友邦好一点，也有一元都几元的时候，单日交易想有斩获较难。相对来说，腾讯的日内活跃度要高许多，这自然吸引了大批以短线交易为目的的日内交易员和投机者。

腾讯与阿里巴巴的估值差异

去年11月26日上市到年底，阿里巴巴的港股股价累计上涨了17.73%，而腾讯的同期涨幅为10.90%。但是年初至今，腾讯的股价累计上涨了14.85%，阿里巴巴仅上涨了1.25%，由此可见，阿里巴巴今年的表现明显跑输，其中一个原因固然与腾讯在疫情期间高利润网游业务高速增长有关，而流通性是不是也是另一个原因？最近五天腾讯的日均成交额为107亿港元，阿里巴巴的日均成交额为50.86亿港元。

由于阿里巴巴将在本周后期公布截至2020年3月31日止的财政年度业绩，我们暂且使用腾讯和阿里巴巴截至2019年12月31日止的12个月财务数据进行估值比较，见下表。

阿里巴巴的市盈率估值和PEG均低于腾讯，从过去五个财政年度的净利润复合平均增长率来看，阿里巴巴也明显优胜，当然其截至2020年3月31日的季度业绩很可能较腾讯逊色，因为主营电商业务的供应链受疫情的负面影响，但是阿里云的未来前景十分广阔，疫情更为其提供了崛起的契机。

考虑到阿里巴巴的话题和流量同样不逊于腾讯，目前的日均交投都已经远超权重股汇控和友邦，若加入指数，其流量或有望得到提高，而市场对于其估值的定位也许会有新的看法。所以，就流量而言，加入指数很可能对阿里巴巴缩小估值差距意义重大。

不过，估值的最终依归还是基本面。财华社将于本周后期跟踪阿里巴巴截至2020年3月31日的财政年度业绩，看看阿里巴巴的电商服务在疫情期间到底有无大碍？腾讯云在疫情期间的收入环比下降，阿里云又如何？敬请留意。

作者：蓝灯笼

编辑：彭尚京