晶科科技（601778.SH）：A股最大民营光伏电站企业，是否有千亿魄力？

作者：格隆汇抹茶拿铁

5月11日，晶科科技（601778.SH）发布《首次公开发行股票发行结果公告》，意味着A股即将迎来最大的民营光伏电站企业，推动中国光伏产业进入新的发展时代。联想到近期巴菲特等资本大鳄也开始大举布局光伏市场，那么此刻这样一个光伏产业链的龙头标的就非常值得一探究竟了。

一. A股最大的民营光伏电站企业，大举布局光伏产业链下游、协同效应显著

先简单看看晶科科技的业务状况。

资料显示，晶科科技成立于2011年，主营业务包括光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站 EPC 等，涉及太阳能光伏电站的开发、投资、建设、运营和管理、转让等环节，以及光伏电站EPC工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。其中，光伏电站运营为晶科科技成立至今的核心业务，公司开发的光伏电站项目包括领跑者光伏电站、普通地面电站（包括“农光互补”、“渔光互补”、“林光互补”等光伏复合电站）、屋顶分布式光伏电站等多种类型。

数量和规模上，近年来晶科科技的已并网光伏电站数量和装机规模均取得快速增长，电站数量由 2016 年末的144座增加至2019年9月末的339座，总并网装机规模由2016年末的1.46GW 增长至 2019 年9月末的2.95GW，电站覆盖浙江、江苏、河北、安徽、宁夏、青海等20多个省份，占2019年9月末我国光伏累计装机容量的1.55%，居同行业前列。放眼全行业，以截至2018年末的装机规模计，晶科科技的装机规模位列行业第六，也是A股的民营光伏电站企业中规模最大的。

数据来源：公司招股书

结构和类型上，晶科科技已并网的装机容量以地面式为主，但屋顶式电站的装机规模增长迅猛，占比也在不断提升。具体而言，2016-2018年及2019年前9个月，公司地面式电站装机容量分别为1.34GW、2.07GW、2.31GW和2.15GW，2016-2018年的年复合增速达到31.33%；屋顶式电站装机容量分别为0.12GW、0.63GW、0.79GW和0.80GW，2016-2018年复合增速达152.68%，占比份额也从8.43%上升至了26.94%，公司光伏电站的结构层次日趋优化。

同时，通过对光伏电站的运营和管理，晶科科技已经在光伏电站建设的各个环节积累了丰富经验，近年来也逐步开始为客户提供光伏电站EPC服务，涵盖工程总承包、整套设备采购供应以及光伏电站整体解决方案等。

数据来源：公司招股书

截至2019年9末，晶科科技光伏电站的总并网装机规模较2018年略微下降，主要原因是公司于期内延伸开展了光伏电站转让业务，使得盈利来源更为多元化，并向轻资产转型。2019 年1月和4月，公司分别将玉环晶能电力51%股权和玉环晶科电力51%股权，转让给国家电投集团浙江新能源，同年9月，公司又将肥城市天辰光伏发电100%股权和宁夏晶科光伏发电100%股权转让给中核山东能源，以上转让涉及电站均为地面式。

至此，晶科科技的主营业务已经全面覆盖光伏发电产业链的下游，具备光伏电站一体化解决方案的能力，业务协同效应明显，很大程度上也强化了品牌的认知效应。

二. 盈利增长动能强劲，毛利率水平行业领先

与已并网装机规模相对应，报告期内晶科科技的上网电量也得到稳步提升，分别为12.36亿千瓦时、25.33亿千瓦时、35.20亿千瓦时和27.36亿千瓦时，推动公司的光伏电站运营业务收入分别为10.61亿元、21.55亿元、30.29亿元和23.08亿元，2016-2018年复合增速为69.0%。同时，近三年来，公司凭借着在光伏电站建设方面积累的丰富经验，充分挖掘光伏EPC业务，建立了项目施工、交付、管理的竞争优势，使得该业务板块从2016年的7.97亿元迅速提升至2018年的40.37亿元，年复合增速高达125.1%。

在光伏电站运营+EPC业务双轮驱动的收入模式下，2016-2018年及2019年前9个月，晶科科技的总营业收入分别为18.58亿元、40.53亿元、70.66亿元及34.37亿元，2016-2018年复合增速为95.0%。同时，相应报告期内，公司的归属母公司净利润分别为0.97亿元、6.72亿元、9.02亿元及4.98亿元，2016-2018年复合增速达到204.9%，盈利增长动能强劲。

业务效率方面，报告期内，晶科科技的毛利率分别为38.0%、38.9%、32.8%及43.2%，整体保持上升态势，但于2018年度同比略有6个百分点的下滑，主要是光伏电站运营业务的毛利率要高于光伏电站EPC业务，因此公司的毛利率一定程度会随着EPC业务的占比而波动。2018年，公司EPC业务的收入比重达到57.1%，是2016年以来期内比重最高的。放眼光伏行业，晶科科技目前的毛利率水平处于行业的头部梯队，并且在民营企业中一骑绝尘，再次显示了公司于民营光伏企业中“领头羊”的地位。

数据来源：公司招股书

资金方面，报告期内，晶科科技的经营活动现金流量净额分别为6.70亿元、7.58亿元、18.34亿元及6.52亿元，受益于稳健增长的营业收入而持续产生正向的健康经营现金流，同时，截至各报告期末，公司的资产负债率分别为83.5%、79.0%、75.7%及72.2%，逐年下降。众所周知，光伏一直是一个相对重资产的行业，而晶科科技凭借运营经验所延伸的电站转让业务，很大程度上可以起到“减负”的作用，同时本次公司25亿元融资款项中的24%都将用于偿还银行贷款，继续向轻资产转型，上市后盈利水平有望进一步提升。除了偿还贷款外，公司剩余76%的融资额都将用于用于屋顶分布式光伏发电项目建设以及应用领跑者项目建设，以支撑主营业务规模的继续扩张。

而晶科科技之所以能够在一众光伏民营企业中突围，做到高速的盈利增长以及行业领先的毛利率，很大程度上得益于公司注重科技研发，以及在全国的业务布局已经积累了区域优势。

一方面，目前晶科科技的主要科研成果体现在电站运维方面，公司拥有国内领先的电站远程集控平台，可使用远程集控平台使用数字可视化技术，使得电站运营过程实现透明化，方便了公司的数据采集，提高了电站故障诊断效率，降低了电站运营成本。除远程集控平台外，公司还进行了光伏电站全程无人监控平台的研发，当前相关技术发明专利正在申请过程中，有望再增加公司的“独有利器”。2019年前9个月，公司在科研方面的的投入达到约445万元，招股书中也显示公司未来仍将进一步加大研发力度，提升公司的技术优势。

另一方面，公司光伏发电的装机主要集中在经济发达地区。截至2019年末，公司在华东地区和华北地区的累计装机规模分别达1.67GW和0.42GW，占公司总装机规模的56.5%和14.1%。以上两个地区的社会经济基础都相对较好，经济总量大，有利于公司光伏电力的上网消纳及运营稳健，能够推进公司的发电量及收入持续攀升。

数据来源：公司招股书

凭借着大规模采购的议价能力、科研成果以及高效运营，晶科科技的市场竞争力较强，已经多次中标国内的光伏“领跑者”项目，分别成功竞得第一批、第二批、第三批项目中的500MW、400MW、738.1MW光伏电站项目，同批次中位列同行业第8位、第1位和第3位。

不仅在国内处于“领头羊”地位，晶科科技在海外的业务布局也颇具野心。今年4月，晶科科技刚刚与法国能源集团EDF组成财团，成功中标了位于阿联酋阿布扎比的1.5GW 超级光伏项目，竞标电价为0.013533美元/千万时。值得一提的是，待建成之后，这个光伏电站将成为中东地区最大的光伏电站，无疑对整个光伏行业都将起到技术示范作用，彰显晶科科技的全球化竞争优势，加速公司在海外的资源整合进程。

三. 中国光伏行业开启黄金十年，晶科科技有望携手晶科能源打造千亿市值

受益于中国、印度等新兴市场的需求，以及美国、日本等欧美国家的传统光伏市场需求，全球光伏发电装机规模呈现高速增长态势。截至 2018 年末，全球累计光伏装机规模达503.6GW，较上年末增长 26.03%。根据彭博新能源财经数据，未来全球光伏发电市场规模仍将保持20%的增速。

其中，中国的累计装机规模最大，2018年累计装机规模最占全球总量的比例约为34.54%，大致为美国光伏装机规模的2.8倍。同时，中国的光伏产业在全球范围内增长也是最为迅速的，2018年的新增装机量占全球当年总新增量的40%以上。

光伏发电产业在我国的快速发展，与组件价格的快速下降和积极的政策导向密不可分。在上游产能和技术革新的推动下，近年来光伏电站的建设呈现大幅下降趋势，其中，占到电站建设成本约一半的光伏组件价格显著下降。根据Wind数据，晶硅光伏组件现货价格（周平均）由2012年初的0.95美元/瓦下降至2019年末的0.19美元/瓦，降幅达80%。

总的来说，作为核心的清洁能源，为了响应国家的”蓝天白云保卫战”，光伏行业的发展无疑具备确定性。同时，近几年随着建设技术的不断成熟，成本端持续改善，国内光伏行业的补贴力度也在逐渐“退坡”，迎来平价上网时代。短期来看，光伏补贴下降一定会为一些无法“断奶”的小企业带来阵痛，但长期来看，小企业退出“历史舞台”后，光伏行业的集中度将得到提升，留下来的企业将收获行业增长+集中度上升的双重红利，龙头企业马太效应愈加凸显，也会促进行业更加良性地发展。市场更有专家认为，光伏行业已经正式开启了黄金十年。

对于晶科科技而言，公司是中国光伏的头部企业，无论从业务规模还是产业链布局来说，都极具价值释放潜力。同时，公司已并网的光伏电站都已取得了确定的补贴指标，也已中标了多个“领跑者”项目，说明在技术层面已经做好了迎接平价上网时代的准备。上市后，公司的外部融资渠道也更加充分，维系行业龙头优势有保障。

最后，颇引市场遐想的是，晶科科技与全球最大的组件制造商---晶科能源（纽交所代码：JKS）都同属为“晶科系”企业，拥有相同的实控人。晶科能源已于2010年成功登陆美国纽约证券交易所，是目前美股中实力最为强劲的中概股之一，2019年营业收入近300亿元，归属母公司净利润近10亿元，晶科科技也是由其于2016年单独分拆出来的业务。

不过，与之实力相悖的是，晶科能源在纽交所的股价走势一直较为疲软，目前的PE（TTM）仅约5倍。近期，受到瑞幸、好未来、爱奇艺等中概股接连遭遇做空的影响，中概股在海外市场更出现了信任危机，价值回归正轨非常困难。随着分拆出来的晶科科技在A股成功实现资本化，价值低估的晶科能源的资本化平台也多了一个更优选择。同时，晶科能源的业务正好处在光伏行业的上游，与布局下游的晶科能源业务协同，在平价上网时代明显具备成本竞争优势，在估值上有望带来“1+1>2”的效果。

所以，晶科集团似乎有非常充分的理由将晶科能源在美股退市并入晶科科技，二者协同在光伏的黄金十年打造千亿市值的民营“巨无霸”企业。