风暴眼中，更应理性看待跟谁学（GSX.US）

5月6日，跟谁学（GSX.US）发布2020年第一季度财务报告，显示业绩同比继续高速增长，但受疫情影响现金收入环比略有下滑。作为目前唯一一家实现盈利的在线教育上市公司，跟谁学自今年2月25日以来已经连续遭遇三家机构的5次做空，公司过于“完美”的业绩数据似乎让场外的空头们纷纷虎视眈眈，毕竟枪要瞄准出头鸟。不过，从跟谁学的K线图走势来看，公司的股价依然坚挺地处在上市以来高位，市场普遍看多情绪未受明显影响。

那么，跟谁学究竟是如何做到在同业中独树一帜的？连续狙击的做空报告又是否能够站得住脚？这篇文章，我们结合公司的一季度业绩表现来分析。

一. 精准聚焦K12在线业务，收入连续6个季度实现超350%同比增长

截至2020年3月31日止的第一季度，跟谁学共实现收入12.98亿元（人民币，下同），同比大幅增长382.0%；现金收入13.74亿元，同比大幅增长358.0%；美国通用会计准则下的净利润1.48亿元，同比增长336.6%；非美国通用会计准则下的净利润1.91亿元，同比增长405.8%，显示出强劲的增长动能。

至此，跟谁学已经连续6个季度实现收入同比增速超过350%，同时连续7个季度以及8个季度实现美国通用会计准则下和非美国通用会计准则下的盈利，成为在线教育行业中当之无愧的“增速王”。不过，从上图我们也可以明显地看到，于2020年第一季度，跟谁学的现金收入环比略有13.0%的下滑，这主要是由于一季度是公司的招新期，而疫情爆发期间，跟谁学向武汉捐赠了价值2,000万元的寒假正价直播课程，因此减少了部分正价课的招生收入。不过，换个角度看，跟谁学响应“战疫”号召，一定程度上能够打造品牌的社会责任价值，也有利于深化品牌长期的招生影响力。

具体而言，K12的在线课程是跟谁学的核心业务，主要由高途课堂和跟谁学品牌构成。2020年第一季度，跟谁学K12业务的收入同比增长448%至11.2亿元，保持了自上市以来超过400%的超高增速，占总收入的86.3%，同时K12业务的现金收入同比增长356%至10.9亿元，占总现金收入的79.3%。

其中，鉴于小学的学习是持续时间最长的，较于初、高中市场潜力更为充足，因此跟谁学一直把小学视为K12中最核心孵化的细分领域，自去年暑假开始持续提升和改进小学课程体系、动画课件，使得期内小学业务的收入增速成为所有业务中最高的。

聚焦付费人次方面，跟谁学于2020年第一季度实现了正价课77.4万的报名人次，同比增长307.4%，业务规模持续扩张，环比受捐课影响则略有30.9%的下滑，其中，核心的K12业务付费人次为64.7万，同比增长315%。

需要注意的是，受限于K12学期制的属性，跟谁学K12用户的续费窗口期一般在第二季度和第四季度，公司也明确表示第一季度、第三季度的付费人次绝大部分为新增用户，相应的第二、四季度的付费人次则主要为续班的老用户。在这样的运行机制下，有效地吸引新用户以及留住这些新用户为公司带来长期的收益价值，是跟谁学能够实现快速增长的关键原因，公司的销售转化率以及续班率也是最为客观的运营风向标。

销售转化方面，2020年第一季度，跟谁学的销售费用达到7.57亿元，同比大幅增长6.61倍，意味着公司期内大幅增加了广告费用，其中就包括前面提到的疫情期间对于免费课的宣传成本。若以当期的现金收入对比销售费用计算ROI，我们得到报告期内公司的ROI为1.82倍，较于2019年同期3倍的水平明显降低，显示免费课短期的销售转化率略低，主要的价值贡献还是在于提升跟谁学长期的品牌认知，ROI下降同时也反应出了在线教育赛道竞争的激烈。

不过，放眼在线教育行业，相较于平均远低于1倍的“烧钱”式销售投入，跟谁学在疫情期间依然实现了近2倍的销售转化率，优势还是非常明显的。跟谁学之所以能够获得领先同业的销售转换率，主要是得益于其精准的用户投放策略。例如，跟谁学核心的受众群体为K12学生，所以公司并没有做灯箱、电视等渠道的广告投放，而是精准地将广告投放在电梯、微信等平台直接切入中产家庭人群的生活轨迹，并没有大规模烧钱，而是把钱花在刀刃上，目前看来成效显著。

一直以来，续班率都被跟谁学视为相当重要的收入增长指标，但由于目前在线教育行业并未有统一的测量口径，所以公司也并未公开过具体的数值。二、四季度是公司用户续费的窗口期，从过往持续增长的付费人次态势，我们基本可以推断出公司的续班率处上升区间。而公司也在电话业绩会中公开表示，今年一季度的新用户已经在刚刚过去的4月份进行了春季班的续班，并且创造出了续费率的新高，一定程度上证明免费课宣传对品牌价值确实有升级作用。

而回归跟谁学续班率的增长本源，最直接动因还是在于其不断提升的内容以及服务质量，即教师及课程研发的水平。

二. K12在线龙头的规模效应显现，坚持教师及研发投入保证核心竞争优势

众所周知，跟谁学是K12在线大班领域的先行者及“领头羊”，最早可以追溯到2014年。该年7月份，公司便组建了视频直播技术团队，在2015年3月份就有了3,000多人互动的在线直播大班课，在2016年孵化了面向K12的在线直播大班课高途课堂，并在2017年8月份关闭了所有to B业务，全面聚焦K12在线直播大班课，推动公司在2017年9月份就实现了单月份的盈利。

目前，跟谁学的K12在线大班授课，采取的是双师模式，即主讲老师负责课堂教学，辅导老师又称班主任负责部分教务或肩负课下辅导，两者相辅相成。而在线双师大班课的盈利潜力，主要可以总结为两个关键词，即名师效应和规模效应。

一方面，好老师是稀缺的，在线双师大班能够很好地将北上广深等地最优质的教育资源通过互联网科技的力量传送到边远地区，最大程度发挥优秀教师的产能。同时，辅导老师则可以很好地因材施教，进行个性化辅导，大幅改善在线大班的运营效率、完课率及效果等等。

据了解，作为聚焦在线双师大班课的在线教育机构，跟谁学与高途课堂对于主讲老师的选拔尤为严格，主要优选行业内有经验的优秀老师，以及清华、北大的优秀毕业生，拔通过率不超过2%，同时还要进行定期考核和反复培训，确保只有最优秀的老师才能成为主讲老师，辅导老师团队为100%本科学历。

另一方面，由于在线大班利用互联网聚集人流，能够最大程度地降低公司的边际成本，促进毛利率上升。 前面提到，近几季度跟谁学的付费人次一直保持着持续上升的态势，相应的在线大班规模也由2019年第一季度的每班约980人上升至约2,000人，毛利率同比增长8.7个百分点至78.2%（非美国通用会计准则下的毛利率同比增长9.5个百分点至79.2%），规模效应推动盈利效率得到显著改善，公司毛利率水平始终处在行业头部水平。

而从环比来看，2020年第一季度跟谁学的毛利率略有0.8个百分点的下滑，主要原因则是公司在期内主动提升了教师团队的工资水平，以留住及强化优质的师资资源，打造市场具竞争力的业务护城河，提升学生及家长的满意度，进而保证公司的销售转化率和续班率持续保持高水平。跟谁学在业绩电话会中也明确表示，公司的教师留存率上于行业中处于领先地位。

除了对教师团队的孵化外，作为一家互联网教育企业，跟谁学也较注重在研发内核方面的投入，以配合教师团队提供先进的教学内容及线上学习体验，期内研发费用同比增长226.6%至9,941万元，研发费用率控制在约7%的合理水平，研发费用上升主要由于专业课程的开发人员和技术研发人员数量增加及薪酬水平提高。

最后，除了不断上升的毛利率外，跟谁学的管理费用率也在持续改善，并维持在4-5%的健康水平，体现了跟谁学高效的管理能力，主要是公司上市前曾长时间保持在小规模的组织状态下，从而打磨出了精细的单位运营及管理效能，并将该单位效能逐步复制到公司现行的集中化管理体系中。同时，公司的双师分工模式一定程度上也有利于优化运营效率。

综合而言，跟谁学这份一季度“成绩单”的表现算是得可圈可点，大部分核心经营数据同比均有显著改善，虽然受疫情影响销售转化率走软，以及收入端环比增速略微下滑，但这样的影响无疑是短期的，从长期的角度来看，疫情反而促进了在线教育行业爆发式发展，有利于头部梯队的价值释放。

三. 在手资金充裕，宣布2年期回购计划表示无惧做空控诉

面对跟谁学如此亮眼的业绩数据，市场空头们纷纷坐不住了，3家机构陆续炸出5份做空报告，其中的香橼更直指跟谁学就是下一个瑞幸。但事实是，跟谁学和瑞幸的做空报告存在着着根本性的区别，瑞幸的最空报告是机构直接去门店查小票数人头，有“实锤”证明公司造假了，但跟谁学的做空报告则缺乏“实锤”，通篇报告更直接的结论是“我们觉得你的业绩数据太好了，你肯定问题”，甚至有一些控诉还有对跟谁学基本认知的错误。

例如，4月份，香橼就曾在做空报告中指，跟谁学于2019年虚增了70%的收入。针对此指控，跟谁学的创始人陈向东回应，香橼计算推导的只是跟谁学旗下跟谁学好课一个产品的数据，事实上跟谁学K12收入中相当大部分都来自于高途课堂，所以香橼连跟谁学旗下的核心品牌都未搞清楚。

香橼在该报告还表示公司存在刷单行为，但目前受疫情影响已经停止刷单。从跟谁学今年第一季度的财务报告我们可以看到，公司的现金收入依然保持着同比高速的增长，如果停止刷单并不可能还有如此高的增速，环比略微下滑则主要是因为一季度为公司的招新期而非续费期，直接“打脸”了香橼刷单的控诉。

5月7日晚间，就在跟谁学刚发布一季报后，香橼再发起对其的狙击，报告指出有超过80个微信公众号为跟谁学招生，但这些公众号背后的公司并非跟谁学披露的关联方，很可能转移了获客成本。对此，跟谁学回应称，香橼列举的微信公众号是跟谁学进行市场投放和推广的合作方，而公司全部交易关联方已完整披露于财务报告中，香橼所谓的‘实锤’惨不忍睹。

同日，天蝎创投也发布了做空报告，指出跟谁学所购房产实为“科研”用地，而同一境内另一处科研用地的2019年地块单价“仅705元/，不到跟谁学拿地单价的七分之一”。针对此报告，跟谁学尚未发布回应，或许是因为做空逻辑不堪一击，因为对方直接将公司的拿地价和楼价混为同一概念。

从跟谁学截至5月11日收盘的股价表现来看，近20日的涨幅已经超过26%，年初至今的涨幅更是超过81%，证明这些缺乏“实锤”的做空报告对公司来说确实没有什么杀伤力。

还有一点值得注意的是，跟谁学的审计机构为德勤，而德勤同时也是新东方、好未来的审计机构。了解行业的投资者都知道，曾经的新东方、好未来也都遭遇过浑水的做空，当时两家公司的跌幅要比跟谁学大得多，但拉长时间线，两家公司都已经成长为了K12行业的巨头，股价也已经翻了几倍。所以，对于没有“实锤”的做空报告，我们更多地应该是报有理性的心态，等待可靠的证据，而不是“三人成虎”的心态，绝不纵容造假的企业，但也不要随便扼杀一家正在快速成长的民族企业。

除了正面回应做空外，跟谁学也采取了实质性的动作，在发布业绩当日同时向市场宣布，公司将进行为期两年的股票回购计划，金额上限为1.5亿美金，有效期至2022年5月6日，显示公司无惧做空机构，并对自己的长期价值释放具有高度信心。

资金方面，跟谁学2020年第一季度的净运营现金流达到1.18亿元，截至报告期末的现金及现金等价物为5.65亿元，并已于4月份以本金价格赎回了理财产品，足够支持公司的长期回购计划。

小结

单从跟谁学今年第一季度的业绩来看，除了疫情下的个别影响外，整体还是维持了公司一贯的高增速水准。而疫情的爆发，也对在线教育行业直接起到了刺激作用，很多地区在线教育的渗透率直接从20%上升到了100%。作为K12在线赛道的头部企业，跟谁学明显已经具备了先发优势，包括品牌价值、名师团队、管理效能等等，在行业红利的爆发下有望借东风继续高速驱动。

至于市场此起彼伏的做空声音，在没有做空报告能够提供“实锤”证据前，我们无法对此下任何定论，建议投资者也理性看待，持续关注事件的进展。