物价回落超预期，券商激辩通缩风险，A股影响几何？

财联社5月12日讯，在油价走低和猪肉价格回落的带动下，中国通胀水平从高位回落。统计局今日公布数据显示，4月CPI为3.3%，创七个月新低，PPI为 -3.1%，创四年最大降幅。在物价超预期回落的当下，市场也开始在关注通缩来临时，对股市的影响程度。

阶段性通缩魅影显现

国家统计局最新公布的数据显示，2020年4月份，CPI同比上涨3.3%，环比下降0.9%，PPI同比下降3.1%，环比下降1.3%。

结合各大券商的观点来看，CPI环比连续第二个月负增，食品和交通分项为主要拖累项，其中，生猪产能持续修复导致CPI大权重猪肉价格环比下降7.6%，直接影响CPI环比下降0.38个百分点。另外，天气转暖后鲜菜供应量增加，鲜菜项环比在3月下跌12.2%的基础上，4月继续下跌8.0%，叠加猪肉共同带动CPI环比下降。此外，疫情因素仍对旅游出行需求构成抑制，导致交通分项环比下行显著。

PPI方面，从数据上来看，油气产业链仍然是PPI超预期下行的主要拖累。4月国际原油价格续创新低，由于国内成品油有40美元/桶的“地板价”条款，因而对CPI的影响有限，而上游工业品价格不受“地板价”的影响，因此总的来讲，国际油价下探是PPI通缩加剧的主因。

数据出炉后，市场中关于通缩的讨论声愈发增多。

粤开证券李奇霖直接指出，通缩趋势已经明确，PPI的通缩压力将进一步加剧，而CPI的通缩压力将在数据上体现得更明显，理由有三个：

一是今年7月起，CPI的翘尾将下降到3%以下。4月CPI翘尾3.2%，新涨价因素只有0.1%，翘尾将继续是后面影响CPI同比的重要组成。根据计算，今年5月、6月CPI翘尾依然有3.2%和3.3%，但7月开始快速回落。

二是海外疫情扩散对出口的影响还没有完全体现，5月开始中国出口增速可能会明显回落，一些消费品在国内供过于求，从而有降价压力。

三是高社融对总需求的拉动可能有限。4月金融数据亮眼，新增社融3.1万亿，其中贷款新增1.7万亿，均大超市场预期，这种信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房恢复驱动。在预期悲观的情况下，总需求可能持续低迷，这加大了通缩压力。

兴业证券则认为，CPI同比读数可能于四季度转负，但PPI同比读数或已接近底部。其指出，猪价仍然是今后一段时期影响CPI的核心变量，目前来看猪肉供给修复的趋势相对确定，但猪价仍然面临经济修复带来需求上升的扰动，整体看猪价向上的弹性不足。

PPI方面，兴业证券表示，进入5月国际油价出现反弹，油气产业链对PPI的拖累有望缓解，此外重卡、挖掘机销量数据反映出基建投资正在加码，黑色、有色产业链环比降幅有望继续收窄并在未来数月转正，由于基数原因，5月PPI同比可能仍处于底部区域，但6月之后PPI同比降幅有望逐步收窄。

光大证券同样认为CPI后续仍将回落，其理由为CPI中新涨价因素继续减弱和去年的较高基数。PPI方面，与兴业证券不同，光大证券认为目前基本面尚属于修复阶段，离反弹尚有一段时间，预计PPI在整个2季度和3季度走势都比较弱，4季度可能开始筑底修复。

光大证券指出，从一季度经济增速和物价水平来看，目前疫情已经冲击到需求，CPI和PPI增速快速回落可能加剧需求不足的状态，后续要想使基本面尽快复苏，政策需要进一步发力。

此外，有机构认为，通胀压力的进一步减弱，也给后续货币政策的边际宽松提供了更加友好的空间，后续随着全球复工复产持续顺利推进和政策再度加码，通缩压力或有所缓解。

历史上四次通缩期A股均出现一定幅度调整

历史数据显示，自1990年至今共发生过四次通缩，同期上证综指均出现一定程度的调整，且最近两次(2008-09年、2011-12年)从峰值到底部的调整幅度分别高达25.0%和15.5%。

有机构分析称，通缩期对上市公司业绩的负面影响叠加同期发生的全球或区域性经济危机，致使A股出现业绩与估值的双杀局面。

目前来看，沪深300估值仍处于底部区域，但这可能也无法避免通缩带来的负面影响。数据显示，最近两次通缩期开始时，沪深300PE也较低，但是期间PE的下滑幅度却最多达36.8%和14.4%。

短期来看，国君认为，5月关键的时间窗口在下旬，包括两会和经济数据。当前市场所定价的预期是最乐观的预期，仍需要警惕不及预期的可能。第一，流动性宽松的边际需要修正。第二，外生性风险的冲击需要审慎评估。第三，微观交易结构，各类风格已完成完整的轮动，破局需要新的超预期。