好企业不一定有好赛道，安图生物价值窥探

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价值百讲系列寻找的是龙头企业，这个龙头不仅是对于国内同行而言，还是对于境外同行而言，因此安图生物（603658-CN）所处的体外诊断对于国内企业而言究竟是不是一个好的行业？

从全球体外诊断（ivd）市场格局的变化来看，2013年罗氏、雅培、西门子市占率分别为19.94%、10.72%、10.04%，2017年全球市占率前4名分别为罗氏、danaher、雅培、西门子，数据分别为19.53%、11.1%、10.67%、8.94%。

可以看到，体外诊断市场的全球竞争格局基本是比较稳定的，较难发生较大的变数，其部分原因可以在化学免疫检测行业的竞争门槛中窥见一二。

从体外诊断试剂分类来看，包含免疫诊断、生化诊断、微生物诊断、分子诊断、血液检测，其中无论是国内还是国际市场，免疫诊断份额最大、其次为生化诊断。免疫诊断中根据标记物的不同分为放射免疫、酶联免疫、荧光免疫和化学发光免疫。

同位素放射免疫由于放射性核素的危害性目前基本已被淘汰；胶体金由于简单快速稳定性好的特性，虽然检测灵敏度不高但被广泛应用在医院急诊化验室、监护病房用以即时检测；酶联免疫由于试剂制备容易、成本低、可大规模操作，因此在目前国内免疫领域占主要地位，但劣势也比较明显：灵敏度低、检测时间长、不能精确定量；荧光免疫虽然灵敏度高但是操作复杂，所以临床使用较少；化学发光免疫与酶联免疫的特点正相反，其特异性强、灵敏度高、检测时间短、可定量检测，同时试剂和仪器需要配套使用，成本较高，目前在三级医院已基本普及。

目前国内拥有化学发光技术的企业有普门科技、迈克生物、安图生物、迈瑞医疗和贝克曼，其之间的发光技术存在差异。罗氏与普门属于电化学发光技术，其试剂不含酶，因此其发光时间长、发光强度大、启停时间可控，而迈克生物的直接化学发光虽然试剂也不含酶，但是其发光持续时间短、发光强度微弱、启停时间不可控，安图迈瑞贝克曼的酶促化学发光技术除了发光持续时间短、发光强度弱、启停时间不可控以外，由于试剂含酶导致稳定性较差不利于存储和运输。

以上为化学发光免疫内部不同发光技术的差异，更重要的是化学发光免疫分析不同于生化诊断，其对检测精度要求较高，且化学发光试剂的销售必须有对应仪器的支撑，但仪器开发的技术难度较大，有较高的技术壁垒，起步较早的公司具有先发和卡位优势。

正是这样的特点以及国外巨头打造的流水线机型增加了检测速度后，罗氏为代表的海外龙头厂商的市场份额就出现了2013-2017年基本没有太大变化的情况。

因此，从这个角度看体外诊断行业，对于投资者来说并非是好的选择。

但是，安图与万孚却在近1年的走势中大幅跑赢市场，这又是为何？

需要注意的是，估值是需要注意其演绎方向的，这一点在《价值百讲五：美的集团的方向与时间》中提到过，以桃李为例，虽然其2016-2019年的估值波动表现处于一定的区间中，但这仅是对待常理状态而言，而当市场风格、或者公司的基本面发生了细微的变化，导致其出现趋势延续而非周期发生，投资者应当及时转变为“趋势投资者”而非呆会计般做自以为是的“价值坚守人”。

显然，安图生物近1-2年的表现说明其是受益于估值趋势延续的个股，而只谈基本面、财务分析不谈市场无异于耍流氓，但许多分析却在干这样的事情。

从安图在国内ivd市场的竞争力来说，安图是老大，因为数据表明2014-2016年间安图单台试剂收入一直是国内厂商中最高的，基本高出同期排名第二的新产业40%左右。同时这几年安图的营收与净利润表现都保持在国内化学发光试剂行业增速以上的水平。

市场出于风险偏好转折以及市场潮流选择的原因，估价不断抬升是可以理解的。

当然，需要说明的是，周期的力量终将发挥作用，君不见万孚的市值在100亿左右的水平晃荡了2年吗？

但值得肯定的是安图的分红融资比是非常高的，这也许是市场为什么不愿意给迈克高估价的原因之一。

总体而言，安图与万孚这类企业值得关注，市场愿意给出高估价，但是其成长空间存疑，尤其是匹配如此高的估价情况下，周期不知何时发生，但市场总有更好的选择。

作者：周治玮

编辑：彭尚京