SOHO中国的竹杠能敲吗？

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SOHO中国(00410-HK)最近一段时间的股价走势比业绩精彩。

去年10月起，有媒体指该公司拟出售房地产项目，带动其股价从2.29港元上涨至2.97港元，涨幅达29.69%，成交量也由平时的几百万激增至千万。

到今年3月，路透社报道，全球领先的投资公司黑石(Blackstone)或正与SOHO中国进行后者私有化谈判，交易价值40亿美元，黑石提出的私有化价格为每股6港元，较SOHO中国停牌前股价高出1倍。股价由传闻前的2.98港元炒高至4.16港元，涨幅39.56%。随后股价跌破4港元。

2020年5月4日，又有传闻指与黑石的私有化谈判暂停，股价尾盘暴跌至2.75港元，单日跌25.68%。

2020年5月5日，总喜欢唱好的国内券商开始全力唱好，股价又反弹至午间休市时的3.13港元，涨幅达13.82%。

从中，我们可以看出一些端倪：

1）SOHO中国有买盘：在3月份黑石交易传闻之后，该公司发公告指其正与海外金融投资者洽谈，以探讨进行战略合作的可能性，可能导致也可能不会导致该公司全部已发行股份的全面要约。也就是说，有买家接触，对方是海外金融投资者，不确认是否为黑石，有全面收购的可能，价格未定。

2）SOHO中国以及幕后老板潘石屹近年均努力出售资产，不论动机如何，但其卖盘意愿是存在的。

3）传说中的6港元显得有点高不可攀：即使SOHO中国的股价受消息带动暴走，最高也跨不过4.20港元，较传闻的买盘价折让三成。市场的吝啬是否反映了其对于SOHO中国估值的不认可以及对于此交易价格的迟疑？

财华社的分析

黑石主要有四个投资板块，分别为房地产、私募股权、对冲基金以及信用和保险。尽管私募股权投资的资产管理规模较大，但房地产是其最重要的可分派收入来源，占了可分派收益的50%以上（2019年的占比为52.31%，财华社根据黑石财报数据估算）。

截至2020年3月31日，黑石房地产板块的资产管理规模为1609.35亿美元，占该公司总资产管理规模的29.91%。截至2019年12月31日，黑石全球房地产投资组合的价值达3250亿美元。

物流、优质写字楼和住宅资产占了黑石房地产投资组合的80%左右，而物流是其中最为重要的资产，占房地产投资组合的三分之一以上，黑石期望通过仓储物流的投资把握新零售电商的发展潜力，而疫情体现了这些资产的价值。但值得注意的是，黑石的房地产板块部分基金于2020年第一季有所贬损，该公司表示疫情对其酒店和零售物业投资的直接影响最为严重，而这些物业仅占其全球房地产投资组合的15%。

对于优质写字楼的投资，黑石管理层的看法是：疫情以及远程办公肯定会对写字楼投资物业市场构成负面影响，不过长远仍看好，笔者总结了几个有趣的观点：1）疫情期间写字楼供应减少；2）长租合同在一定程度上规避了风险；以及3）低息环境有利于投资。

传闻中对SOHO中国的40亿美元投资，相当于其房地产板块资产管理规模的2.49%，也许不算什么，而SOHO中国持有的物业都位于中国最主要的一线城市——北京和上海，加上中国最早从疫情中恢复，也有利于写字楼物业的投资。

问题是：SOHO中国值得投资吗？

黑石创始人兼首席执行官苏世民在2020年第一季业绩会上说到：

“凭借轻资产模式和通过订立超长期合约（获得）第三方资本，我们无需承受价值出现极端下跌的压力，因此不需要像其他运营商那样急于求售。”

“正因如此，在全球金融危机中，虽然资产价值大幅下跌，我们仍能一直持有资产直至复苏和正常化。”

“希尔顿的投资就是一例，我们在市场崩盘之前的2007年10月购入，在金融危机影响最深重的时候，60亿美元的股权投资不得不减值至原来价值的31%。但该公司遵从我们的经营计划得以保持实力，在全球经济复苏之后，希尔顿为投资者产生了140亿美元收益，是私募股权投资领域最成功的案例。”

相信希尔顿的案例也给黑石一个启示：为什么不趁着金融危机资产减值、卖家求售时趁低买入？黑石的优势是拥有低成本资金——事实上该公司于三月时才分别融资270亿和120亿美元，完全有实力等别人着急。

况且黑石最看好的似乎是仓储物业，写字楼和酒店物业受疫情的影响最为严重，有必要以比市场价溢价一倍的价格进行收购吗？

黑石主要采用DCF（折现现金流估值法）对私募股权和房地产进行估值，并秉持中长线投资策略，也就是说这家投资机构更重视的可能是现金收益。

SOHO中国的真实表现如何？

SOHO中国目前持有的北京和上海物业组合质素还是挺高的，出租率也颇高，只不过近年已经出售了不少项目，所以手上已所剩不多。

2019年，SOHO中国的营业额同比增长7.34%，至18.47亿元人民币，股东应占利润同比下降30.85%，至13.31亿元人民币，利润下降主要因为2018年出售附属公司产生的9.88亿利得。

乍看上去，盈利能力似乎相当不错，净利润率达到了72.06%。但值得注意的是，SOHO中国的损益表当中包括11.68亿元人民币的投资物业评估增值，这笔只存在于账面的字面收益才是最主要的收益来源。

如果将这笔账面收益扣除，也不考虑出售子公司等其他非经常性利得，SOHO中国的经常性业务税前利润为6.94亿元人民币，税前利润率为37.59%。

主要经营香港商场及写字楼物业投资的九仓置业(01997-HK)，其同样按照香港会计准则编制的2019年业绩显示，扣除公允值亏损后的税前利润率为73.18%，需要注意的是，九仓置业下半年受香港市道转差影响，业绩已大幅倒退。

主要从事租赁物业的恒隆集团(00010-HK)，经营内地和香港的写字楼和商用物业租赁，2019年扣除公允值变动收益的税前利润率达77.99%。

由此来看，SOHO中国的业绩表现不算太出色。

再换一个角度来看，投资者的投资目的无非是为了现金收益，尤其是对物业的投资。这就好比房东与租户的关系，房东每个月收取租金，扣减为租客提供的必要维护服务、管理费、水电费等，最后剩余就是自己的现金收入。如果房东不用这笔钱来投资，他可以放进银行赚取利息，这就是机会成本。

如果房东获得的租金在扣减一应现金开支之后，所得到的现金利润比银行利息还低，那就没必要折腾，直接放银行赚利息好了。

同理，作为以获利为首要目的的投资者，首先考虑的应该是潜在收益是否值得冒险。

2019年，SOHO中国的每股经营活动净现金流为0.13元人民币（来自WIND），即投资者现在投入6港元，不考虑再投资，获得的现金回报为2.38%，而目前国内商业房贷期限五年以上的基准利率或在5%以上，货基的一年期回报在3%以上。两相比较，SOHO中国的现金回报率并不理想。

展望2020年，SOHO中国有两个在2019年推出的项目或有全期贡献，但是开支估计也会增加。值得注意的是，疫情让许多中小企业熬不到春天，经济复苏的步伐可能是缓慢的，这些项目的出租率能撑得住吗？此外，融资成本费用化和运营开支的增加，必然进一步蚕食收入，经常性税前利润率能够保持吗？看来并不乐观。

SOHO中国的价值主要系于投资物业，但是该公司每年都计入非常丰厚的账面升值收益，也就是说其资产负债表中的投资物业估值每年更新，反映当前价值。受疫情影响，一线城市的写字楼物业在2020年是否会产生减值？以其截至2019年末的资产净值计算，6港元的出价或许具有21.26%的折让，但以寸金尺土的香港为基地的九仓和商业物业遍布内地和香港的恒隆集团，估值似乎更加吸引。

作为专业的投资人，对于每项投资必然衡量得失和替代成本，SOHO中国的竹杠能敲吗？Why Not。也许SOHO中国值得买，但是价格还可以再谈一谈。

作者：蓝灯笼

编辑：彭尚京