农夫山泉：经商环境日新月异，赴港上市只是择时之策

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“资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉现在没需求，因此不需要上市。”这是2017年农夫山泉创始人、董事长钟睒睒对彼时公司上市规划所讲的话。

2020年4月29日，香港交易所披露易显示，在当日递表IPO的7家企业中，“不需要上市”的农夫山泉也在内。与此同时，我国证监会官网亦显示，已获得接收农夫山泉境外首次公开发行股票(IPO)申请材料。这标志着农夫山泉正式打响境外上市的钟声，也意味着农夫山泉创始人、董事长钟睒睒曾不需要上市的话就此“食言”。

那么，农夫山泉不上市与上市来回“切换”，有何值得我们考究呢？

为上市，可谓是“卧薪尝胆”十年载

农夫山泉、老干妈、华为、娃哈哈等企业的掌舵人均公开发表过“企业不上市”言论。与其他“不上市”企业不同的是，农夫山泉在向港交所递表之前，经历长达10年之久上市前辅导。

据了解，在金融危机爆发的2008年，农夫山泉就与中信证券签署了首次公开发行股票合作框架协议，并在同年5月开始进行上市辅导。在上市辅导期间内，为消除外界对农夫山泉种种的上市猜忌，公司董秘曾对外强调，“例行辅导，并无上市计划。”此外，到了2017年，农夫山泉创始人、董事长钟睒睒更是直接表示“资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉现在没需求，因此不需要上市。”此后，外界对农夫山泉的何时上市追问才告一段落。

上市风云再次掀起。

2019年1月12日，中国证监会浙江监管局发布辅导工作进展报告称，农夫山泉长达10年的上市辅导于2018年12月29日被终止。“终止上市辅导，难道农夫山泉有上市准备了”、“终止辅导上市的农夫山泉，在哪上市”等农夫山泉上市“传言”开始增多，直至3月17日，关于农夫山泉的《股份有限公司境外首次公开发行股份(包括普通股、优先股等各类股票及股票的派生形式)审批》的进度在证监会官网显示为“接收材料”，将农夫山泉上市“风波”推向了高点。到了2020年4月29日，随着农夫山泉在港交所递交了IPO申请书，农夫山泉的上市“风波”终于尘埃落定。

在农夫山泉向港交所递表IPO的那一刻起，农夫山泉创始人、董事长钟睒睒“农夫山泉不需要上市”就成为食言。但是，从资本运作角度来看，一般经历上市辅导的企业，除少数部分因辅导期间经营业绩出现大变脸或其他因素放弃上市，绝大多数都向心仪的交易所递交上市申请。因此，从农夫山泉花费真金白银进行长达10年的上市辅导“深造”来看，农夫山泉选择上市并不意外。

至于为何此此刻上市，这或许跟“择时”有关。

业绩稳健，但外部环境压力剧增

近些年，农夫山泉加大了业务扩展步伐，收入规模紧跟老大哥娃哈哈之后，突破

200亿人民币（单位下同）大关。据招股书显示，截至2017年-2019年底，农夫山泉营业收入分别为174.91亿元、204.75亿元及240.21亿元，年复合增长率为17.19%；净利润分别为33.86亿元、36.12亿元及49.54亿元，年复合增长率为20.96%。

在产品收入结构来看，农夫山泉主要生产包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料等产品。其中，“农夫山泉有点甜”的饮用水产品依旧是公司收入的主力军。截至2017年-2019年底，农夫山泉的包装饮用水产品的销售量分别为902万吨、1082.7万吨及1338.2万吨，年复合增长率为21.80%；包装饮用水的销售收入为101.2亿元、117.8亿元及143.5亿元，分别占公司总收入的57.9%、57.5%及59.7%。2017年-2019年销售收入年复合增长率为19.08%，高于总收入复合年增速。从增速及收入占比来看，包装饮用水销量规模增速的好坏将直接影响农夫山泉整体收入。

据招股书显示，按照收益计，截至2012年-2019年底，农夫山泉已连续八年在中国包装饮用水市场占有率第一。此外，2019年，农夫山泉的在茶饮料（东方树叶、茶）、功能饮料（尖叫、维他命水>）、果汁饮料（农夫果园、水溶C100、NFC及17.5NFC鲜橙汁）的市场份额居于中国市场前三。

值得注意的是，包装饮用水不仅是收入增长的主要驱动力，亦是毛利最高业务分部。截止2017年至2019年底，农夫山泉毛利率分别为56.1%、53.3%及55.4%，其中包装饮用水毛利率分部为60.5%、56.5%及60.2%。

对此，不禁让人感慨，在生活中一瓶平淡无奇的饮用水，却能撑起了农夫山泉半壁江山。

虽然农夫山泉在包装饮用水领域已是龙头，短时间内后来者难以撼动其市场地位。但是，在未来饮用水市场规模将有所放缓的形势下，想“谋求篡位”的后来者也不少，这无形之中加大了农夫山泉的危机感。

根据弗若斯特沙利文报告显示，预计中国包装饮用水市场规模年复合增长率将会从2014至2019年的11.0%下滑至2019年至2024年的10.8%。其中农夫山泉近些年增速较快的天然水产品市场规模将从24.8%下滑至15.4%。

在未来行业增速可能放缓的情况下，包装饮用水的竞争环境也异常激烈，怡宝、景田等传统竞争对手纷纷加码家庭装天然饮用水市场。此外，随着国内近些年消费逐步往高端化上移，高端的包装饮用水市场竞争也在加剧，如近些年加入的依云、巴黎水、西藏5100等品牌增长明显。

为应对行业竞争者发起的挑战及客户对不同产品的需求，农夫山泉对饮用水产品组合进行了调整，这导致每吨销售均价出现了三连降。截止2017年-2019年底，

包装饮用水的每吨销售均价分别为1122元、1088元及1072元，呈现出三连降的趋势。

在未来行业增速可能放缓及竞争加剧的形式下，农夫山泉想走出国门，将业务网络扩宽至海外，寻求新的增长动力。据招股书显示，农夫山泉未来发展将在国内及海外拓展新管道及新市场，并会加大对新渠道、新市场的推广力度，建立适合的营运模式、分销系统、人才储备、提升财务管理能力及开发调整信息技术及软件系统。必要时，还会寻找供应商及建立新的生产设施。

打开新渠道或新市场，可能为公司带来可观的业绩收入，但前期需要公司付出较大的资本开支去适应及融入市场环境，对公司的资本实力要求是非常高的。资产质量整体较优的农夫山泉，以现有资本拓展国内其他新渠道是绰绰有余的。而开拓海外新市场，对于未上市的农夫山泉来讲，有限的融资渠道将可能影响公司海外拓展的步伐。因此，选择再融资工具较全的平台（交易所）将有助于加快公司拓展效益。

尾语：

至于为何不在A股上市，而选择登陆港交所的原因。最为全面及具有公信力的解答尚待管理层公开回应。

在管理层并未给出答案之前，不乏从外部环境及上市审批速率来浅析农夫山泉选择港股的原因。

第一、港股上市审批流程较A股快许多，且资本市场更加健全及融资工具更加多元。另外，去年H股全流通的实施，极大程度解决内资股本的企业在港流通性问题的同时，也吸引了存在内资股未上市企业的目光。

第二、疫情虽给农夫山泉带来短期的冲击，亦给海外市场开拓带来新的商机。

据农夫山泉招股书显示，疫情期间饮料产品的销售较2019年同期下降，且截至2020年前三个月的收入及净利润较2019年前三个月都将有所减少，但预计2020年全年的业绩及长期商业发展不会产品较大影响。

对于中期的食品饮料行业发展前景。据华创证券食品饮料团队组长、首席分析师方振此前表示，疫情对需求的冲击影响改变不了竞争格局，龙头反而基于各方面竞争优势有可能借助契机加快调整转型和份额提升，强化竞争优势，加快行业集中度提升。

因此，在业绩并出现下滑拐点的农夫山泉选择登陆港交所，是有利于公司以较快的速度募集大量资金，增强现金储备的同时，可借资本之势强化国内市场份额，以及向市场更为广阔的海外进发，寻找支撑企业长远且有质量发展的新增长点。

作者：沈大班