力天影业：垫款发行仍难掩营收乏力，路径依赖下“爆雷”风险有多高？
光鲜的背后，这家公司潜质究竟如何？
作者 格隆汇 twelve
来源 格隆汇新股
数据支持 勾股大数据
2019年，在抵制天价片酬、税务审查、题材限制等多重因素推动下，电视剧行业进入更为明显的强调整周期，一年备案剧集“瘦身”大降22%、总投资额创近5年新低。
另一边，市场用户品质要求不断提高，倒逼制作方注重内容和质量打造，电视剧行业融资需求日益凸显。
近日，电视剧发行公司力天影业控股有限公司（下称“力天影业”）首次上市申请失效，并于次日再向港交所递交主板上市申请。
据公开资料显示，力天影业为中国排名领先的电视剧发行公司，以2018年中国卫星电视台首发剧数量计，公司在中国电视剧发行集团中排名第二。公司董事长袁力与其妻，也是公司首席执行官田甜分别持股30.35%、28.61%，而袁力曾任长城影视（002071.SZ）的电视剧发行副总；田甜曾任北京完美影视传媒公司电视剧发行板块的负责人。
光鲜的背后，这家公司潜质究竟如何？国内的电视剧发行商所面临的困境有没有一些本质的总结，接下来不妨来探讨。
一
重度依赖二三线卫视，
行业分散之下的规模优势没有体现
力天影业主要业务为自制及买断电视剧播映权许可。其中，买断电视剧为其最重要的营收支柱。
2017年及2018年，力天影业买断电视剧贡献的营收占公司总营收均超过90%，于2019年最新财报期间，这一板块占比趋势“调转”，但仍占比高达70%以上。且从数量上看，2017-2019年，其分别发行了32、43、45部电视剧，买断电视剧占其播出电视剧的总数量比例均在9成左右。
（来源：招股书）
同时，招股书中披露，于往绩记录期间，力天影业所发行79部买断电视剧发行客户详细名单。其中我们看到：仅《功夫之爱的速递》、《婚姻遇险记》、《婚姻历险记》、《荡寇》四部剧集播映于在线媒体平台，余下75部剧集均单一仰仗电视台渠道。且仅梦在海这边、爱在星空下两部剧集登上一线卫视平台，其余97%以上剧集均发行给二三线卫视。
收视率方面，力天影业虽未明确披露，但结合相关市场及招股书提到合作资料来看，其依然不具备明显优势。据招股书所示，以客户J为例，其仅须于电视剧的月均收视率达0.1或以上及所播映电视剧于相同播映时段排行第十或以上时，每月向其支付合作费。纵观2019年电视剧收视率排行榜，排名第20名剧集也要4.57%的收视率，0.1%的收视率标准，着实相去甚远。
公司亦在招股书中揭示了经营和业务风险：倘我们无法提高对我们制作及（或）发行的电视剧的市场意识，我们可能无法维持或增加收视率。
此外，虽据弗若斯特沙利文报告，按2018年中国卫星电视台首发剧的数量计，其市场份额排名第2；按同年收益计，在中国所有电视剧发行集团中，其市场份额排名第16。但实际上，因电视剧发行行业属于高度分散的行业格局，按数量计，力天影业的市场份额仅为3.85%；按收益计，对应公司市场份额约0.34%。
无论从核心营运模式，还是发行资源、市场份额来看，力天影业作为一个“头部企业”，似乎并没有显示出十分突出的优势，那其规模领先的目的究竟是什么？
作为影视创作及流媒体的上游企业，追求“渠道为王”而不是“内容为王”的思路，是形势所迫的权宜之计，还是意图深远的“猥琐发育”？目前，能够直接从表面证据看到的是，过去几年，力天影业早已种下了野蛮生长的畸形祸根。
二
近年营收增长乏力，
应收账款反爆增十倍
那么，在头部企业亏多盈少的行业大势之下，力天影业实际过得怎么样？
据招股书所示，近几年，力天影业的收益、纯利呈现出逐年递增。营收方面，由2017财年的约3.79亿元增加至2018财年的约3.86亿元，并进一步增加至2019财年的约3.91亿元。纯利方面，对应分别实现约5680万元、约6760万元及约7700万元。
但拉长时间维度，从增速上看，营收和公司普通股股东应占净利润放缓的态势尽显。尤其营收端，截至2019财年，较2017财年只增长了3%左右。
（来源：招股书）
这一份微薄起色的成绩单，竟还是由力天影业的大量垫款发行而来。招股书显示，力天影业近几年内的应收账款显著增加、应收账款平均周转天数显著延长，回款能力大幅减弱。
四年的时间，力天影业应收账款及应收票据增加了10倍有余，2016年至2019财年，分别为0.5亿元、1.94亿元、3.76亿元和5.31亿元，且其贸易应收款项及应收票据的平均周转天数分别为约159.6天、120.1天、276.8天及447.3天。而拆解应收账构成来看，卫视总计应收账款高达5亿以上。
（来源：招股书）
而究其原因，正与上文呼应，二三线卫视，相比一线卫视，营收能力普遍较弱，直接导致了公司收款困难。
近年来视频网站的快速发展，非一线电视台的生存空间不断被挤压，逐渐从卖方市场走向买方市场，广告主数量和投资金额连续“双降”，日子越来越不好过。甚至，0收视率、补贴求存的言谈也是时有耳闻。无论论调是非真假，至少侧面反映出二三线卫视的当下之危。自顾不暇之际，还能有多少照拂他人的余力？
公司称：董事并不认为2019年12月31日账龄超过六个月的贸易应收款项存在任何重大的收回问题。但我们看到，仅2019年度，力天影业新增确认减值损失为2823万，年末累计确认3971.3万，已逾同年净利的四分之一。
应收账的时间一再拖长的时候，大概率地或成为日后公司业绩“爆雷区”，特别是疫情发生之后，二三线卫视的广告或其他收入情况是否会进一步恶化而影响了支付相关款项的时间，相信各位读者的心里多少有点数了。因此，从财务质量来审视，力天影业的评测分数，就有点强差人意了，跟其一再强调的行业地位，实际上是存在着不少差距的。
三
敢问未来路在何方，
为何要一路走到黑
据前不久国家统计局发布的《2019年国民经济和社会发展统计公报》，2019年我国有线电视实际用户减少至2.12亿户,自2015年算起，已经“五连降”。
据工信部近日发布的《2019年通信业统计公报》显示，IPTV（网络电视）用户全年净增3870万户，净增IPTV用户占净增光纤接入用户的78.9%。虽然并未提及IPTV最新用户规模，但根据之前的数据推算，2019年底国内IPTV用户规模在2.9亿户左右，这远远超过同期国内有线电视用户规模。
上文已述，力天影业在线媒体平台播映的剧集数目微乎其微，截至2019年底，非电视台的第三方客户收益占比仅为6%。且公司在线媒体平台布局甚晚，在制作及发行网剧领域仍处于试水阶段。
例如，于2019年上半年开始，公司开始与中国一家领先在线媒体平台合作，制作公司首发网络剧《酋长的男人》，该剧预期将于2019年第四季度完成制作并于2020年播映。目前，其制作的首部网剧尚未商业化，我们无法预知成效以及未来在网剧市场的发展前景。
此外，据电视剧备案相关信息，2019年全年共有905部剧、34401集，与上年同期的1163部、45731集相比，分别下滑22.2%、24.8%。而且集数也出现4年来的首度缩水，2019年平均单部备案的电视剧集数下降至38集。而电视剧进入了“瘦身”阶段，也就意味着剧集集数的水分将被大幅拧干。如开篇而言，趋势上，变少、变短的电视剧市场，将倒逼制作方更加注重作品内容和质量的打造。
力天影业于招股书亦明确指出，自制电视剧相比买断电视剧能够产生更长期的经济利益。作为自制电视剧的执行制片人，公司将拥有决定剧本、演员阵容、导演及后期制作的主导权，更能够控制电视剧的整体质量，从而满足中国主流卫星电视台及在线媒体平台的需求。
但目前，力天影业认为其符合客户喜好或观众期待且适合制作为电视剧的剧本及或IP的数量有限，其无意将业务策略从买断模式完全转移到自制模式。力天是专注求胜的路径依赖，还是无能为力的“一路走到黑”？
另外，从其招股书还获知，未来三年内，力天计划向第三方版权拥有人（或许可方）购买各种题材约75部电视剧的版权（或播映权）。而自制电视剧，预计包括约7部涉及多个主要题材的电视剧及4部网络剧。
以这个比例推算，买断电视剧依然会是力天影业最重要的营收支柱。那么，公司整体经营情况在一定程度上，或短时间很难摆脱现状，将面临上述竞争力不足、大环境趋冷、应收账持续恶化等一系列可见或潜在风险。
毕竟，买断模式多少会跟背景和行业关系强力关联起来，而自制模式更多的是讲求市场竞争和市场需求、风向标的把握，有些“大而不强”的内容制作商便如泥牛入海，从左右逢源到手足无措的路，确实不是每个人都想走。
随着互联网将媒体带入新时代，“内容为王”还是“渠道为王”的争论就尘嚣日上，从未停止。坚持“渠道为王”观点的人，主要是认为互联网打破了时空限制，信息生产者极多、信息量巨大，同时互联网的网络效应让终端和客户端的集中度越来越高，要让你的内容能够传播到每一个接收终端上就必须依赖于有限的渠道，而这部分人依然认为传统的媒体渠道是具有生命力的。
另一部分认可“内容为王”的人则认为，终端或客户端通常都依赖相同的内容来源，同质化程度很高，谁的终端或客户端拥有了差异化的独特内容，谁就最终将拥有用户、拥有流量，好内容的价格也不断高起受到了鼓励，因而最重要的是把内容做出来。
从近两年突然兴起来的新一代媒体看，无论今日头条、抖音，或是快手，内容为王、渠道为王都不再成立了，而是“平台为王”。这些强势的大平台，不仅成为了整合内容的生产者和内容的消费者，还成为了整合内容的推广者。
平台通过强大的服务能力，以及生产、推广和消费体验，将大规模的内容生产者、内容推广者（渠道方）和内容消费者整合在一块，在为用户带来更多价值的同时，也控制了他们的时间和选择。连马化腾此前一直所强调和认可的“内容为王”，都是有前提的，就是平台为王在先，内容为王在后，或者是“平台为大王，内容为小王”。
因此，在这种新媒体时代下，像仍然固守着老套路、老路子的力天影业，长期胜算有多少？咱们不得而知，只能评价一句，路越走越窄了。