贵州茅台险些突破1300，你看懂逻辑了吗？

1

贵州茅台，A股股王，你不得不服。

3月19日，茅台盘中最低报价960.1元。仅仅28个交易日之后，即今日盘中最高报价1299.94元，累计上涨27%，期间最大涨幅超过35%。对于一家市值超万亿的巨头，在如此之短的时间内，频繁、持续创下历史新高，闻所未闻，见所未见。要知道近来大盘萎靡不前。

（行情来源:Wind）

当前，茅台最新市值突破16000亿元，流通市值已经超过工商银行，总市值超越全球最大的食品饮料巨头——可口可乐，摇身一变成为全球消费龙头“一哥”。

茅台上市将近20年，累计涨幅将近300倍，一次又一次给茅粉带来了绝对诱人的惊喜与回报。

今年，新冠疫情疯狂肆掠，绝大多数行业均遭受到不同程度的冲击。市场主力资金近期也拼命疯狂寻找业绩确定性的行业。一看，白酒就是那个梦中情人，而茅台又是最靓丽的仔，自然会有大量资金去拥簇。

（今日白酒再度集体大涨，来源：Wind）

但茅台的身子骨（基本面）似乎还没有跟得上、吃得消。因为疫情对于茅台依旧有一定的影响，还有过往产能、久久不能提价的犹豫与彷徨。

2

4月27日晚间，茅台发布一季度“成绩单”。据财报，一季度总营收244.05亿元，同比增长12.76%，归母净利润为130.94亿元，同比增长16.69%。

这一组数据，有不少东西可以解读。

第一，2020年，茅台规划安排的营收增幅为10%，一季度增速将近13%。从而推算Q2-Q3，仅需9%的增速，便能完成全年目标。看起来，似乎so easy!

第二，利润增速高出营收增速4个百分点。分拆之后，发现期间费用率下降是主因。尤其是销售费用率下滑1.27%至2.61%。预计主要是今年春节提前导致费用前置，同时疫情影响了渠道费用投放的节奏。

当然， 这也会导致净利率提升——Q1为56.8%，同比提升1.75%。

（来源：Wind）

我们将茅台总营收分拆，酒类业务营收243.91亿元，同比增长12.76%。其中，茅台酒收入222.22亿元，同比增长13.97%；系列酒收入21.32亿元，同比增长1.72%。

然而，去年全年茅台酒收入增速为15.75%，系列酒收入增速为18%。从这个角度看，疫情对于系列酒的影响可谓不小，不过占总营收比例小，影响甚小。

如果单季度比较，2019年Q1营收增速22.21%，利润增速31.91%。这样一对比，是不是茅台一季度的业绩也并没有券商认为的那么乐观呢！

有人会说了，一季度明明比全年预期的10%的增长高出不少。少年，要知道市场对茅台往往都有高期待，说的10%，往往结果要远超出10%，才好给市场交代。如果真只有10%，市场或许会死给你看。

另外，按照销售渠道来细分，直销收入19.38亿元，同比增长77.57%，而批发渠道224.53亿元，同比增长9.32%。

（来源：茅台年报）

截止一季度末，茅台全国经销商数量总计2061家，报告期减少316家。其中，酱香型系列酒经销商减少287家。并且，2019年全年净减少610家经销商，其中酱香型系列酒503家。

（来源：茅台年报）

单从直销收入增速、以及一减再减的经销商数量上看，让不少投资者期待着茅台直销渠道会崛起，成为拉动业绩增长的“武器”。

但真会如此吗？

因为茅台一季度财报全文只有7页，并没有太多其他数据披露。答案还得从过往年报数据中进行推敲。

3

要回答上述问题，我们还得从最基本的量与价入手。

1、量

据年报披露，茅台酒销量为34562吨，比2018年的32464吨增长2098吨，增幅为6.46%。

茅台酒是一年酿造，4年窖藏。2019年的销量对应的是2015年的产能，为32179吨，比2014年和2016年的产能均少6000吨。

按照以往的惯例，每年出厂的茅台酒占4年前生产酒的80%，剩下的20%是挥发、勾兑酒用、世世代代留存下去。按照该比例计算，2019年理论销量为25743.2吨。而实际销量为34562吨，基本消化了此前几年流传下来的库存茅台酒。

券商预测，当前库存茅台酒可供调节的量不足1000吨。2020年茅台酒销量对应2016年，而2016年产能为39312吨，按照80%来计算，相当于可供销售的量为31449吨，加上至多1000吨库存酒，相当于共有32500吨可供销售。

这样来看，2020年茅台酒的销量基本不可能再度增长（实际可能还要下滑）。以上推算，也有可能存在计算比例等方面的误差，但不妨碍判断。

2、价

要实现最基本的10%的业绩增长，茅台的办法只有提价。这里会有两种方式，一种是我们平常听到的提价，另一种是加大直销渠道，变相提价。

2000-2012年，茅台酒出厂价一共提价了9次，零售价上涨了8倍。而2013-2017年，出厂价维持，零售价回落。后由于2018年1月将出厂价提升18%至969元，零售价1499元。

1月20日到现在，茅台的市场价走了一个V。1月20日之前，茅台的一批价大概是2350-2400左右，3月中旬最低跌到了1930，随后开始回升，到4月中旬，已经回到了2265元。

总之，不管市场价怎么变动，均要远远高于官方零售指导价和出厂价。茅台酒供不应求，2年没涨价了，实在没道理。

从去年开始，在猪肉价格的带动下，CPI已经连续7个月处于3及上方。总之，通胀的压力不小。如果茅台提价，其实对于CPI整体提升的影响会很小，但茅台是新闻素材猎物，容易被放大炒作。在CPI高企的大背景下，茅台作为国企，会有牵绊与压力。

（来源：统计局）

2019年，茅台直销收入72.5亿元，同比增长65%，占酒类业务营收比例的8.5%。不过，该收入是混杂了系列酒的，并不清楚茅台酒的占比。

（来源：周末君）

但我们可以从过往的数据进行对比分析。2019年的8.5%比2018年高出2.5个百分点，但比2016-2017年还要低一些。并从直销单价来看，2015年（当年出厂价819元）、2016年（当年出厂价819元）、2019年，三年较高，可以得知茅台酒的占比相对会较高。

去年下半年开始，茅台先是与Costco、物美、华润万家、大润发等线下商超合作，之后又联手天猫和苏宁易购等线上平台，以1499元的官方指导价销售飞天茅台。据媒体报道，四季度直销渠道便投入了1000吨。不过，更早一些，也有媒体指出，茅台去年前三季度直销酒的量并不比2018年多，四季度也就1000吨，这还是清理了610家经销商之后的量。

这跟2019年初公司宣称1.4万吨的目标量相去甚远。

但整体似乎也看不出茅台在大力调整销售策略——发展直销。不过，今年一季度继续清理经销商，以及一季度直销增速从65%提升至77.5%。看得出，茅台有一定意向想要继续加大直销渠道，相当于变相提价。不过，这还要继续跟踪观察多几个季度才能确定策略的调整。

综合量与价，茅台今年要实现最基本的10%的目标，会在提高出厂价或加大直销渠道方面做出选择。这需要进一步观察。不过，市场最近涨得如此欢快，提价先按表不说，对于茅台加大直销渠道持有非常乐观的预期，但就上述分析而言，也不一定能加大多少。

4

茅台无疑是A股商业模式、盈利能力最佳的代表之一，非常受到国内外机构以及价值散户投资者的拥簇。

截止一季度末，陆股通（外资）为茅台第二大股东，持有比例为8.02%，比2019年末小幅减持0.13%。另外，第7、8、9股东均小幅增持了。

（来源：Wind）

另数据显示，贵州茅台融资余额的高点出现在今年1月3日，一度达到138.24亿。至4月24日，其融资余额已经降至94.59亿元，相当于超过三成的杠杆资金选择了离场观望。

（来源：Wind）

茅台股价大涨之后，市场相对变得谨慎一些。

另外，当下茅台的动态PE为37.3倍，处于估值区间上限，也位于最近10年的估值高位区间。当下的茅台，确实不便宜，甚至可以说小有泡沫，但业绩确定好，市场还是喜欢。对于没有头寸的朋友，现在的价格或许更应谨慎一些，本已持有的当然可以继续持有。

（来源：Wind）