锦欣生殖(01951.HK)：业绩依然亮眼，人才战略、管理输出战略逐渐浮出水面
2020年1月新冠疫情爆发至今，全国范围内已经得到有效控制，而这背后离不开全国自上而下有序的居家隔离。
后疫情时代，如何看待“送子”辅助生殖赛道？在业内唯一上市的辅助生殖龙头公司锦欣生殖(01951.HK)公布2019年年报之际，我们来从中窥探一二。
不孕率提高，出生率降低，将带来辅助生殖医疗渗透率进一步提升
2020年1月，国家统计局公布了2019年我国的出生人口数据。根据数据显示，2019年出生人数1465万人，出生率10.48‰，成为1952年以来最低。
图表一：2010年至2019年中国出生人口与出生率变化
数据来源：国家统计局，格隆汇整理
在出生率持续低迷的背后，存在一个比较沉重的原因：生孩子似乎比以前“更难了”。根据国家政府部门发布的《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国的不孕不育率从20年前的2.5%-3%，攀升到12.5%-15%左右，患者人数超过5000万，即每8对夫妇中就有1对有不孕不育问题。此外，二孩政策出台也让高龄妇女生育率有了明显提升，在2019年出生人口中，二孩及以上孩次比例达59.5%，比例连续几年提高，全面放开二孩政策成效显著。另外，社会上还存在不少LGBT和不婚者，以及对生育有更高要求的人群。
与此类似，日本少子化问题严峻，生育率低至1.5以下，但通过辅助生殖技术生育却创历史新高。育龄女性人数减少、产子年龄后移，中国的人口结构正在向日本发展。
同时，中国的辅助生殖的渗透率不断提高。根据Frost&Sullivan数据统计显示，2019年中国的辅助生殖渗透率为7.4%，预计在2023年将达到9.2%，不过相比起美国的30%以上的渗透率还远不及。
图表二：中国与美国的辅助生殖渗透率(2016年至2023年预测)
数据来源：Frost&Sullivan,格隆汇整理
4年复合增长47.65%，盈利能力亮眼
4月27日，锦欣生殖(1951.HK)公布2019年业绩情况。2019年公司营业收入16.48亿元，同比增长78.8%，自2016年至2019年四年年复合增长率47.7%。
图表三：公司2016年至2019年营业收入情况
数据来源：WIND，格隆汇整理 单位：万元
在扩大营收的同时，公司的盈利能力也表现亮眼。2019年，公司毛利8.17亿元，同比增长97.7%，毛利率由2018年的44.8%提升至2019年的49.5%，净利润4.2亿元，同比增长98.3%。
其中，经调整后的EBITDA为6.75亿元，同比增长91.2%；经调整后的净利润为5.3亿元，同比增长100.7%，经调整后净利率也由2018年的28.7%上升至32.2%。调整项目是对非经常性或特殊项目进行调整，包括：调增上市费用6,264万元，员工持股计划开支2,725万元，收购深圳和美国医院所产生的医疗执业许可证的摊销和固定资产的折旧1,755万元(经调整EBITDA无此项)与处置深圳中山医院的两个社区健康服务中心有关的损失456万元，扣除来自关联方的估算利息收入232万元。
图表四：公司盈利能力情况
数据来源：公司资料，格隆汇整理
那么公司的各地区业务收入表现如何？总体来看，收入稳重有升，运营指标名列前茅。
2019年，成都地区业务收益7.33亿元，同比增长16.5%，主要包括西囡医院集团和锦江生殖中心。其中，西囡医院集团贡献收益6.28亿元，同比增长16.6%；锦江生殖中心带来的管理服务费用1.04亿元，同比增长16%。
2019年，深圳地区业务收益3.36亿元，同比增长14.7%，主要来自于深圳中山医院在2018年上半年完成了装修，深圳中山医院的ARS业务规模增加，录得收益3.03亿元，同比增长15.8%。
2019年，美国地区业务收益5.8亿元，同比增长3.5%，主要来自于美国加利福利亚HRC Medical带来的管理服务5.44亿元。
图表五：各地区营业收入状况
数据来源：公司资料，格隆汇整理
后疫情时代，如何看待锦欣生殖？
那么在2019年业绩亮眼之后，面对2020年的“疫情”黑天鹅，又该如何看待和投资辅助生殖行业龙头锦欣生殖？
1. 明确强化人才战略
通过锦欣生殖年报的主席致辞可以看出，锦欣生殖在人才上具有优势，未来也将在“人才战略”上发力。
具体来说，锦欣生殖历史上是数百名医生持股的“医生集团”，而且医生合伙人也在不断增加，拥有良好的团队激励机制是锦欣生殖在近年来快速发展的重要原因。
辅助生殖行业的医生需要具备跨学科的综合素质，优质人才较为稀缺。由于十几年的积淀，锦欣生殖已形成了成熟的医生培养模式，再结合其巨大临床周期数带来的经验积累，跨国内国外的学术交流机会，以及原有的博士后工作站和未来的全球研究中心，可以在经验、学术、经济激励等各方面满足医疗人才的需求。在当前市场，拥有一年超过1000例以上的临床案例的辅助生殖医生风毛鳞角，锦欣当前拥有超15人进入千例医生序列，根据其发展战略及激励机制，未来预计会将此规模提高近1倍。
此外，为提高扩张速度及治疗，锦欣生殖除继续强化其人才培养及原有机制，预计将在外部人才引进及激励上有更大发力。
2.强化管理输出能力的基础上进行范围扩张及新业务开发
通过主席致辞可以看出，除前述人才战略外，公司持续优化标准化的操作程序和稳定的质量控制系统上，如IVF实验室管理，从而为高成功率提供保障；公司已经着手进行线上、线下渠道整合及新媒体战略合作、布局，夯实品牌及营销体系，为未来拟布局的医疗机构提供支持；公司持续发扬其优质的服务意识，不断打磨优秀的服务质量，为进一步的扩张提供同样标准的患者体验。我们认为，优质的管理输出能力是公司未来发展的核心竞争力。
对于其范围扩张及新业务开发，我们用最简单的销售公式(销售金额=人数*客单价)来进行分析。
首先来看患者人数情况。就目前公司的行动举措来看，公司已经采取线下实体医院、线上互联网医疗以及对外扩张的模式来提高基数，扩大患者人数范围。
2020年3月5日，中共中央、国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，支持“互联网+医疗”等新服务模式发展。在政策红利之下，行业头部玩家将持续布局生态系统，价值链上各类玩家加速布局，构建新场景、形成行业新格局。根据IQVIA数据统计显示，2020年互联网医疗服务市场规模预计突破940亿元。
其中，辅助生殖行业龙头锦欣生殖通过打造互联网+服务平台，开设“云”医疗，从而解决传统线下门店拥有的客户痛点，从而实现规模化获客，大幅提升客户满意度和客户粘性。公司通过与多家专业诊疗平台(如春雨医生、好大夫、微医、丁香医生、企鹅医生等)、垂直应用(如大姨妈、妈妈帮、美柚等)以及社交类公众号(如微信、抖音等)建立合作关系，扩大潜在客户目标范围，多渠道进行营销推广，并根据IVF的患者画像在网络平台的数据库中精准抓取潜在客户，并通过社群互动口碑营销的方式，进行有效转化为客群。
图表六：锦欣生殖“云”医疗全流程
数据来源：公司资料，格隆汇整理
线下的传统实体医院，公司建立了“生命方舟”三级网络专科联盟，以点带面，实现区域导流。线下医院容易存在区域性，辐射半径有限的问题。公司在四川的两家医院将与多家三甲医院科室、远程咨询室合作，成为线上社区流量的线下载体，并为IVF进行导流。
另外，公司的医院版图也在不断扩张。2019年公司完成了成都西囡医院的搬迁，新院区总建筑面积达到4.3万平方米，为先前的七倍以上；同时2019年公司完成了对锦江生殖中心门诊的装修，面积扩大到2576平方米。2020年3月公司东南亚业务的扩张迈出重要的一步，收购落地，获得老挝IVF牌照，并计划新开一家IVF诊所，建筑面积5000平米，有望在2020年第三季度前开业，预期每年可进行3000多个IVF治疗周期，且涵盖了IVF-EF、ICSI、PGS/PGD服务等。这是公司继美国HRC收购完成后，国际化战略的又一重要进展。回顾公司发展至今，从早期的四川，随后的广东，到2018年的拓展美国市场，以及最近公司拿下老挝的IVF许可，可以看到公司正在向全球领先的辅助生殖服务提供商发展。
图表七：公司并购版图持续扩张
数据来源：公司资料，格隆汇整理
再来看客单价情况。公司采取周期链拓展以及加大研发投入的方式，从而保证客单价的稳步提升。
作为一家辅助生殖企业，锦欣生殖不仅仅局限与IVF手术，而是围绕着生殖健康全链条进行业务拓展。从早期的生殖健康教育，到不孕不育的预防，以及后续的备孕条例等辅助生殖治疗，乃至性腺抗衰老管理，都在公司的业务范围之内。公司的全周期链的布局，在扩宽用户群体的同时，也为公司带来更多的变现生育类服务的消费属性。
图表八：锦欣生殖全周期链
数据来源：公司资料，格隆汇整理
根据公司公布的年报显示，公司将在2020年建成创新研究中心，研发的主要项目包括子宫内膜容受性评价检测，IVF-AI辅助决策系统，多病理多标试剂盒以及干细胞培养体系。无论是检测服务还是诊断试剂以及整体的医生决策系统，都将有效进一步提升成功率，并有望在其他领域例如抗衰老应用领域进行延伸。
图表九：研发管线
数据来源：公司资料，格隆汇整理
小结
2020年，疫情时代下的公共卫生领域得到高度重视，有关医疗卫生领域的政策性文件频出。随着国内疫情得到一定的控制，后疫情时代下，在辅助生殖行业里，我们可以看到患者需求依旧存在，未来将随着疫情好转得以释放。
锦欣生殖在此也做出了多方努力。一方面，在互联网医疗政策支持的红利下，积极开展线上诊疗服务，与各大平台进行合作，精准有效进行获客并提供相关服务。另一方面，线下医院的辐射半径继续加大，内部延伸与外部扩张同步进行，在美国开展IVF服务后，在老挝地区获得IVF资格，预计今年第三季度前将开业。
在这些背后，离不开的核心就是“人”。与其他容易复制的连锁专科医院相比(如眼科、口腔科等连锁专科医院)，辅助生殖领域的专业人才尤其是优秀的专业人才还处于比较稀缺状态。锦欣生殖凭借业内唯一一家上市公司的身份，能够给予优秀人才相对应的股权激励等一系列奖励措施，从而得到正向循环。
龙头企业之所以能够成为龙头，一般都是多项指标都处于业内领先的状态。2019年锦欣生殖的首秀年报，也体现了其盈利模式的高增长，现金流充裕姿态。相信未来公司也会继续为无数家庭带来新的希望，值得期待。