高盛：标普500所有涨势全靠5只股票撑着“动量崩盘”即将到来

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，高盛（Goldman sachs）分析师David Kostin近日指出，少数几只大盘股的持续优异表现支撑了标准普尔500指数，但也引发了投资者对市场波幅收窄的担忧。Kostin表示，以史为鉴，这往往预示着市场的大幅下跌，而“领头羊们”终会回到与弱者们一致的水平，一场“动量崩盘”即将到来！

据高盛观察，“标准普尔现在只是靠少数几只大型股票，其中最大的5只股票现在占到市值的22％，这一比例甚至比互联网泡沫时期还高。（如下图）”

David Kostin最近指出，从一季度盈利报告中捕捉到的基本面波动性，解释了为什么股票收益分散度已经跃升至自金融危机以来的最高水平。“标准普尔500指数成份股三个月回报率，比平均水平高一个标准差与低一个标准差之间的差距达到了40%，几乎是十年平均值23％的两倍。”

奇怪的是，尽管股市平均相关性达到了历史最高水平（通常会降低回报率的离散度），但股市却出现了分化。对这种矛盾现象的一种解释是，极端的价格波动和对股票前景看法的巨大差距已经颠覆了相关性的记录。其中，股票前景的差距主要体现在被认为最容易受到当前经济冲击的公司股票（除十大股票外的几乎所有股票）和那些资产负债表和商业模式最具弹性的公司股票（主要是微软、苹果、亚马逊、Alphabet和Facebook）之间。

为了验证上述观点，Kostin指出，高盛的强资产负债表投资组合今年迄今的回报率为-5%，而弱资产负债表投资组合的回报率为-27%。高盛此前打造了一个股票“篮子”，其中包含了标普500指数中50家拥有强大资产负债表的公司，其筛选标准包括流动资本与资产的比率、留存收益与资产的比率、运营利润与资产的比率、杠杆率和销售额与资产的比率等。

对于投资者来说，更令人困惑的是，回报率的离散度不仅在市场抛售期间上升了，而且在市场反弹期间也上升了。其结果是，许多在市场抛售期间表现出色的股票，即便在标普500指数扳回一半下跌幅度后，依然表现出色。这一点在成长型股票和价值型股票之间尤为明显。

大盘股和小盘股亦是如此。这种分歧是前所未有的。

事实上，如上所示，随着市场在2月底和3月的暴跌，投资者转向了具强劲资产负债表的公司、大型股、科技公司和其他被视为安全港的“优质”股票。这些股票在3月23日触底后反弹的头两周中表现欠佳，但最近又恢复了表现优异的势头，原因是尽管政府的特别政策支持提振了估值，但投资者仍对企业盈利前景感到担忧。

不仅如此，Kosti还指出，少数几只大盘股的持续优异表现支撑了标准普尔500指数的水平，但也引发了投资者对市场波幅狭窄的担忧。“包括我们在内的许多市场参与者，都对标普500指数在近一个世纪以来最大的经济冲击中仅比历史高点低17%的事实表示怀疑。”他补充说。

但事实是，现在标准普尔500指数成份股的交易中值比历史高点低了28%。而个股与大盘11个百分点的差距正是衡量市场波幅的一个指标。

现在，这个数字大约比历史平均水平低一个标准差。

Kostin接着指出，由于许多近期表现优异的股票在新冠病毒危机前也曾是市场领头羊，它们近期的上涨导致了市场集中度激增。2020年初，标准普尔500指数中最大的5只股票占该指数市值的18%，与2000年3月科技泡沫高峰时期持平，但目前该比例已飙升至20%，创下了历史最高集中度。

至此，高盛发出警告：

1.市场集中度越高，标准普尔500指数就越难保持上涨。换句话说，如果这种离散度继续扩大，标普500指数的全部上涨都只归功于5只股票，那么结局就不太可能是令人满意的。

2.以史为鉴，市场波幅的急剧下降往往预示着市场的大幅下跌。除了科技泡沫之外，在1990年和2008年的衰退以及2011年和2016年的经济放缓之前，市场波幅也都收窄了。

尽管如此，高盛不愿为大盘未来向淡的前景设定时间表，并指出，市场波幅狭窄的时期可能会持续很长一段时间。自1980年以来，宽度缩小超过一个标准差的情况有14次，与今天一样（如Exhibit 2所示）。持续时间中位数为3个月，最长持续27个月（1998-2000年）。

然而，最终的结局都是一样的。通常情况下，小幅上涨会导致股市大幅下跌，因为少数几位市场领军者最终无法产生足够的基本面盈利，以证明估值上升和投资者追捧是合理的。在这种情况下，“领头羊”终会回到与其他企业一致的水平。正如野村证券(Nomura)上周所描绘的“壮观的动量崩盘（Momentum Crash）”一样，尽管高盛认为那不一定是“壮观的”，但一场崩盘确实已经迫在眉睫。