中国飞鹤（6186.HK）如何从两个层次深度解读公司投资价值的提升？

一、跻身成为港股市值规模最大的乳业股，港股通持股比例持续提升

4月16日，国内高端婴幼儿配方奶粉的领导品牌中国飞鹤（6186.HK）在港股再次创下了上市以来的新高，盘中录得最高价14.70港元，对应市值逾1313亿港元。实际上，中国飞鹤已经一举超越了蒙牛乳业，成为了港股市值规模最大的乳业股，上市四个月即问鼎港股乳企市值第一。

近一年以来，中国飞鹤的累计涨幅为80.11%，同期蒙牛乳业的累计涨幅仅为1.22%，而同期作为基准指数的恒生指数实现了18.03%的累计跌幅，这意味着，中国飞鹤不但跑赢了行业龙头蒙牛，更大幅跑赢大盘约超98%。

（图片来源：wind）

近一周以来，由于国内疫情基本受到控制的大背景下，社会生活和生产消费逐步回归正常状态，消费股因率先受益回暖而持续受到市场资金追捧。在港股通和陆股通的资金流入统计中，日常消费行业均位列榜首，南下资金和北上资金分别净流入了日常消费行业3.48亿与28.06亿，其中，中国飞鹤获得南下资金的净流入居港股通中日常消费行业的首位。港股通持股比例持续攀升，成为了刺激中国飞鹤股价走高的重要原因之一。

（图片来源：富途证券行情系统）

二、理解中国飞鹤投资价值的两个层次，怎样挑选财务数据分析公司的基本面？

备受港股通资金青睐的背后，实质上反映的是聪明资金对中国飞鹤内生性增长潜力和投资价值方面的持续挖掘。

这里可以分为两个不同的层次去理解，第一个层次是业绩的长期增长预期和资产负债表的持续巩固加强，透过研发投入逐步形成公司无形资产价值和产品溢价，加上经营效率的提升带来盈利能力的改善，从而导致的基本面提升，在这个层次上追求的是“更高更快更强”的数据体现。

第二个层次是由于公司在经营层面上的战略定位准确，因品牌力、产品力和渠道力的综合提升，带来公司营销管理能力的提升，以及客户忠诚度和粘性的形成，进而彰显出公司持续增强的内在价值，在这个层次上公司追求的是要成为客户心目中独一无二的、无可替代的（或转换成本高的）且能持续消费或使用的产品。

就财务投资而言，如何挑选使用合适的财务数据去评价公司的基本面是否在增强，以及增强的质量如何？这些都是投资者比较关心的问题。接下来我们借着中国飞鹤的最新一期财报数据，来解答这些提问。

据公开的财报数据显示，中国飞鹤在2019年实现营业收入137.22亿元，较上年同比增长32.0%；实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。这已经是公司业绩连续四年实现了高速的增长，2016至2018年，飞鹤分别实现营收37.24亿元、58.87亿元及103.92亿元，实现利润4.06亿元、11.6亿元及22.42亿，因而可以推导出其营收及盈利的年复合增长率约为54.5%及113%。

在资产负债表方面，先看风险抵御能力，据wind提供数据显示，截至2019底中国飞鹤的资产负债率为43.36%，较过去三年发生较大幅度下降，2016年-2018年其资产负债率分别为49.37%、48.88%、51.19%。这跟公司在2019年底成功上市募集资金和偿还债务有关；截至2019年底，其带息负债（=长期借款+短期借款）规模为48.1亿，2016年-2018年该数据分别约为5.34亿、9.66亿、27.84亿。

而截至2019年底公司所持现金或现金等价物规模为73.77亿，2016年-2018年该数据分部约为11.39亿、27.71亿、36.41亿，通过对比其每一期财报的账上现金与带息负债，则能够发现公司所持现金完全能够覆盖其带息负债，其财务安全性有了坚实的保障。

站在广义现金角度，即把财报上的现金或现金等价物、受限制现金、抵押存款、结构性存款、长期存款及长期抵押存款进行加总的真实现金规模，飞鹤在2019年和2018年该数据分别计算为165.28亿和67.06亿，广义现金在2019年较2018年大幅增长逾98亿，而扣除带息负债后的净现金规模则分别为117.18亿和49.66亿，2019年的净现金已覆盖总市值接近10%，这一比例（或指标）在千亿市值以上的消费品上市公司中排名最高的。

另外，从偿债能力的多个财务指标来看，2019年该公司整体偿债能力得到了较大的提升，比如说流动比率和速动比率分部为2.32和2.23倍，同比提升幅度为54.6%和62.7%；营业利润/流动负债、营业利润/负债总额及经营活动产生的现金流净额/流动负债分别为0.65倍、0.48倍及0.7倍，这些数据均创下了近年来的最高水平。

结合利润表来研究，2018年中国飞鹤的净资产收益率ROE（平均）47.85%，据最新一期报表数据，2019年中国飞鹤的净资产收益率ROE（平均）为41.82%，表面上看是有所下降的，但是若扣除上市募资的影响，2019年净调整的净资产收益率ROE（平均）则约为52%，这意味着，这些能够综合评价公司盈利效率和能力的指标实际上是在持续提升的。同时，我们认为ROE是公司除了营收和盈利长期增速以外的最为重要的评价飞鹤基本面的财务指标之一。

收入质量方面，2019年公司的经营活动产生的现金流净额/营业收入的比率为37.7%，这一比率也是近年的最高水平，反映出2019年全年的收入质量水准是较高，由营收转化为经营性净现金流的比例也是足够大的；截至2019年底，经营活动产生的现金流净额约为51.8亿，同比大幅增长66%，这一增速甚至还要高于2018年42%的增速，在经营中回收现金能力在稳步提升，经营能力进一步得到稳固。

成本支出方面，三费中占比最大的依然销售费用。2019 年销售费用为38.5 亿，销售费用率为28%，同比2018 年大幅下降7.2百分点，一定程度上体现了公司品牌影响力已经形成，因而令到单位成本投入下的营销效果得到提升。

另外值得一提的是，2019年飞鹤研发费用为1.71 亿元，较2018年增长0.62 亿元，同比大增57%，这一增速要远高于营收增速，反映出公司对产品质量和技术要求形成长期竞争力的重视程度，对比于雀巢仍低于2%的研发费用营收占比，中国飞鹤的追赶速度已经是很快。研发方面飞鹤虽然未达到2%，但是公司品类较少更凸显领域优势，若拉长时间维度来观察，飞鹤提升研发的重要性和地位，或昭示着从2019年开始进入了新的阶段。

最后，从产品结构来看，2019年中国飞鹤的产品结构进一步优化，高端系列产品的收入占比进一步提升。在2019年公司高端系列婴幼儿配方奶粉实现收入94.1 亿元，同比增长41.1%，占比从2018 年的64.1%提升至68.6%，而普通系列奶粉同比增长23%，从24.4%下降到22.8%。在2019年高端系列婴幼儿配方奶粉营收增速要高于整体营收增速，其中，超高端星飞帆实现收入70.5 亿元，同比增长38%；超高端臻稚有机实现收入6.8 亿元，同比增长89.2%，说明了高端和超高端产品仍然是公司的主要增长点，反映出公司在高端和超高端的婴幼儿配方奶领域的龙头优势一直在彰显，高端和超高端的产品定位战略仍然是驱动公司成长的驱动力。

综合来看，飞鹤上市后的首份年报的健康程度是远超预期的，多项财务指标拿出了近年来的最高水准，无论从增长态势的保持、财务风险的控制，还是从偿债能力的提升、运营效率改善和盈利质量的评价上面都能得到较正面反馈。单纯从财务投资的角度来看，基于2019年财务数据创多项记录的改善，公司的基本面变得更加坚实，乐观评判之下，甚至可以说大步向前迈进了一步。能够呈现出“更高更快更强”的特征，这也是公司行业地位和竞争优势得到进一步巩固的原因。

三、消费品公司永远的“三板斧”： 品牌力、产品力和渠道力

中国婴幼儿配方奶粉的品牌格局正快速变化，2019年飞鹤超越惠氏成为行业第一品牌。

据尼尔森报告指出的数据，截止至2019年9月30日，飞鹤市占率达到11.9%，同时，国产整体市占率已达到60%。在整体市场份额而言，国产品牌已经超越了外资品牌，国产品牌全面崛起的趋势明确。

中长期来看，无论是国产品牌和外资品牌均会面临着由生育率下滑带来的存量市场的激烈竞争，中小品牌或会加速出清，因此市场集中度仍会向头部品牌集中，参考美国成熟市场的行业格局，前三甲的雅培、美赞臣、雀巢（CR3）合计市场份额达到90%，因此作为国内市场龙头的飞鹤仍会继续受益于行业的“马太效应”。

另外，主要市场集中在一线城市的外资品牌，增长压力更大。相比而言，国内品牌天然地能够更好地把握下沉趋势，“外资向下，国产向上”行业格局演变趋势预期还将延续，而作为国产品牌领导者和国内高端和超高端婴幼儿配方奶粉标杆的中国飞鹤在此趋势下的优势将继续得到扩大。

有不少券商研究院一致预判，未来行业温和增长，竞争加剧下集中度仍会持续提升，那些兼备产品力、渠道力和品牌力优势的企业会继续胜出并在足够大的市场规模上取得长足的增长。

以这样的大背景去切入中国飞鹤投资价值的第二个层次最合适不过了，要让公司产品成为客户心中独一无二的、无可替代的（或转换成本高的）且能持续信赖的消费产品，品牌、产品、渠道的营销核心能力提升缺一不可，而这三个要素也是消费品公司建立起优势竞争力和长久生命力的“三板斧”。

品牌方面，总的来说，飞鹤已经形成了较强的品牌力，品牌是公司产品营销的王牌。差异化策略，一直是飞鹤打造品牌的重心。

依托母乳研究提出“更适合中国宝宝体质”定位战略，与外资品牌形成差异化发展路线，差异化定位使得公司享有很好的品牌辨识度，承接品牌辨识度的基础上，形成制高点压制，坚持主推高端及超高端产品的打法，让飞鹤产品在定位定价上一直在行业中居于第一梯队。

据尼尔森的报告显示，飞鹤已经超过所有外资品牌成为中国婴儿奶粉市场销量第一品牌。凭借高品质产品和领先行业地位，飞鹤先后被世界品牌实验室评为“中国婴幼儿奶粉十大影响力品牌”和“中国品牌年度大奖No1（婴幼儿奶粉行业）”，并入选Asiabrand等机构联合评选的“亚洲品牌500强”、“亚洲至尊品牌金奖”。这些奖项均能彰显出公司正在持续成长的品牌力。

在拥有领先的品牌力的同时，飞鹤继续不遗余力地加大与消费者深入沟通，品牌影响力得到不断深化。透过专家意见、消费者交流和教育互通等环节，始终直达和围绕消费者，是最简单粗暴的可复制的成功策略，2019年飞鹤共举办超50万场针对消费者的面对面研讨会，提升了中国妈妈对国产品牌的信任度，持续强化公司的品牌定位，让高端定位的“更适合”、“更新鲜”产品标签得到消费者的深度认可；2019年飞鹤还携手中国奶业协会、中国乳制品工业协会等联合打造“528中国宝宝日”，类似于电商巨头打造的“双11”、“双12”购物节，飞鹤在行业率先发起这一标志性的宣传日活动，对自身乃至整个国产品牌均具有积极意义，宣传日活动更引起了全网播放量突破5.12亿，从而形成了巨大品牌辐射和影响力，这次活动进一步强化了一二线核心消费群体对飞鹤品牌的信赖。

以“更适合中国宝宝体质”为战略定位的中国飞鹤，其产品力全面围绕“更适合”、“更新鲜”核心要点进行演绎和诠释。

在国内消费者心中，始终有一个基本假设和底线就是食品安全，因此有探索意义的产品力几乎都是构建在食品安全这样基石上，这是消费者形成信赖的出发点。而58年来坚守安全底线，创造了58年的安全生产记录的飞鹤，首先在食品安全的这关就赢得了消费者的口碑和信赖。

为了在奶源、配方、工艺、研发等各方面全面匹配“更适合”、“更新鲜”，中国飞鹤潜心十多年打造出专属的产业集群，扎根北纬47度黄金奶源，以中国母乳为“黄金标准”构建独特配方，并采用先进的湿混法工艺，率先实现100%牧场新鲜生牛乳一次成粉，最大限度的锁住新鲜营养成分，多层次多维度全方位确保了产品的高品质；飞鹤不但从属地环境、原料、运输、储存、产品、物流等多个环节打造更新鲜的产品，也透过构建起“2小时生态圈”确保产品最快约28天可达消费者手中，最大程度保证了产品新鲜。

自2017年率先引进WCM世界级制造体系，飞鹤跻身成为国内为数不多的推行该体系的婴幼儿奶粉企业。飞鹤世界级制造管理效果持续显现，通过标准化和精细化生产，持续提高生产系统效率，产品品质继续获得提升。2020年3月，公司荣获日本JIPM评审委员会颁发的全球卓越制造大奖TPM奖，成为全球为数不多获得该奖项的婴幼儿奶粉企业之一，标志着其生产管理水平已经达到世界领先水平。另外，公司率先打造的产品可视化可追溯体系进一步升级，已经实现了全程可视化。

在渠道力方面，中国飞鹤已经打造出业内最强大的渠道销售网络，2019年公司拥有全国1800多名线下客户的广泛经销网络销售，覆盖超过10.9万个零售销售点，并全面实现了对货品流转的数字化监控，精准的库存管理和严格的监控，能够最大限度地捕捉市场趋势变化和控制经销商积压风险。

在渠道推行扁平化式的管理，更有利促成飞鹤与经销商或零售商的直接合作，经实践经验所累积的单层经销的成熟模式，能够促进产品在更多下线城市实现快速渗透，这也是飞鹤为什么能一直牢牢把握住下沉趋势的重要缘由；而通过降低经销商库存、严控价盘、减少经销商资金代垫投入等方式来拉动经销商的销售，互利共赢、实现正循环的经营合作哲学也是飞鹤一直在渠道工作中所推崇备至的。

线上渠道方面，飞鹤也逐渐补足了短板，厚积薄发。最突出的体现是，疫情发生后公司率先将面对面消费者教育活动从线下转移到线上，推广人员除了通过微信群持续与消费者进行互动沟通，更在业内率先开展线上直播活动，邀请权威专家向消费者进行公益讲座，线上直播活动量也由此超过了线下同期活动2倍。自2020年2月开始截至3月15日，线上直播互动活动接近9万场，覆盖消费者超过210万次。

综合来看，以品牌、产品、渠道三位一体构建营销和管理战略的中国飞鹤，始终很好地把握着高端奶粉的形象塑造，这也是保障公司在未来的消费升级浪潮中不断取得突破的核心驱动力。

最后落实到投资价值的总结上，行业集中度的提升和“马太效应”的逐步显现将对龙头公司形成持续的利好驱动；在渠道下沉和消费升级趋势的并行把握上，飞鹤通过捉住高端产品进行差异化竞争，建立行业制高点和自上而下的布局来达到“一箭双雕”效果。

同时，在品牌、产品、渠道和推动融合基础上持续得到强化，企图达到产品即品牌、产品驱动渠道、渠道占据心智、品牌等于价值等相互协同，相互统一并逐级提升的目标。飞鹤在成为客户心目中独一无二的、无可替代的（或转换成本高的）且能持续消费或使用的产品的过程，就是公司内在价值不断形成和提升的过程，由此可见，中国飞鹤无论放在过去，还是未来，这种对价值定性的判断都是一直在加强的。

四、结尾部分

全球疫情期间，国内进口奶粉缺货、断供现象时有发生，疫情的出现反而加速了“外资向下，国产向上”的行业格局演进，这一契机深化了国产品牌全面崛起的趋势。

与此同时，随着海外疫情持续发酵，国内乳业的全球供应链已遭受影响，但是像飞鹤这一有代表性的婴幼儿奶粉巨头，已经做好了前瞻性的布局和应对措施，比如说奶源、生产及供应链的问题上，当前普遍国内乳业企业在生产、流通和销售渠道上均经受着不同程度的冲击，反观飞鹤却大行其道地发挥着各环节的优势。

据了解，国内疫情期间，飞鹤旗下的所有工厂一直处于生产状态以充分保障供应市场需求，2020年1、2月，各工厂成品同比增长40%以上，原奶消耗量也同比增加40%以上。另外，疫情期间为了保障正常发货，公司物流部门通过与多家物流公司合作实现了全国各地覆盖，依赖强大团队战斗力和渠道管控能力，为消费者提供无接触送货上门服务。2月份，公司的产品配送率高达98%。

拥有7个紧密合作大型牧场、50万亩专属原生态农场和5个世界级生产工厂，并自主掌控了黄金奶源地的飞鹤，历时10余年打造出了中国婴幼儿奶粉行业第一条完整的全产业集群，实现了从牧草种植、规模化奶牛饲养到生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各个环节的全程可控，形成飞鹤乳业独有的全产业集群模式。

正是这一全产业集群模式的优势，让疫情期间的飞鹤的投资价值更加凸显出来。据2019业绩公告披露，飞鹤管理层对2020年业务发展充满信心，由于婴幼儿奶粉产品属于刚需，飞鹤凭借上述所提及的优势，以及快速适应环境的优秀的团队管理能力和执行能力，疫情期间并未受到重大的影响，反观之下，逆势增长的态势明显，公司预期由于2020年前两月仍保持快速增长，整个一季度收入增速不低于30%。这一数据也再次印证了中国飞鹤在疫情期间不断创下新高以及取得相对更好股价表现的原因。