专家：特别国债发行规模或超万亿 加杠杆扩大政策操作空间

由于疫情在全球的不断扩散引发国内外需求停摆，为保持经济平稳发展，2020年3月27日，中央政治局会议指出：“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”时隔十三年，特别国债被再次提起，与财政赤字和专项债相配合，以积极的财政政策助力宏观经济稳定，应对疫情冲击。

特别国债的历史渊源及其特点

特别国债是指专门为服务某项政策或解决某一问题而发行的国债，具有特定的用途。我国曾分别在1998年和2007年发行过特别国债，并于2017年进行了一次续发，这三次发行的目的均与注资有关，而非直接影响宏观经济运行，特别国债的特殊性即来源于此。

1995年中国人民银行加入国际清算银行，根据《巴塞尔协议》的要求，银行资本充足率须达到8%，而我国此前因经济过热产生了大量不良资产，1996年末，四大国有商业银行中仅有中国银行达标，银行业面临着较高的系统性风险。为提高其风险承受能力，1997年3月全国人大常委会通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》，1998年8月财政部发行2700亿元30年期的特别国债，按略高于5年期存款的水平设定年利率为7.2%，此次特别国债不向社会公开发售，由四家银行全额承购，主要用存款准备金率下调所释放的准备金支付，而后财政部将所获资金作为国家拨补资本金注入四大国有商业银行。财政的负债端增加了2700亿元国债，但资产端也增加了相同规模的金融机构股权，净赤字未发生变化，且对应资产可产生稳定的现金流，因此该特别国债并非是对预算赤字的融资。此次特别国债的利息支付也具有一定的特殊性，起初因银行需将特别国债利息收入等额上交中央财政，故仅在会计处理上作备查登记，实际并不支付利息。2004年后，为配合股份制改造，中央财政开始支付特别国债利息，参照政策性再贷款利率将利率下调至2.25%，2005年起列入中央本级预算支出。

2007年，在国际收支双顺差、外汇储备被动积累的背景下，为缓解流动性过剩，并提高外汇储备资产收益，财政部分8期发行15500亿元特别国债，其中向农业银行定向发行13500亿元，公开发行2000亿元。期限有10年和15年两种，公开发行的利率通过全国银行间债券市场招投标确定为4.41%～4.69%不等，略高于1年期法定存款利率。财政部用所筹资金向中央银行购买现汇和汇金公司股权约2000亿美元，作为注册资本金成立中国投资有限责任公司，改变了外汇管理由中央银行单一主导的局面，所购外汇资产可按盈利性目标经营，不再纳入外汇储备。而后中央银行购入银行持有的全部特别国债，完成发行闭环，但并未购买社会公众的2000亿元特别国债，实现间接回收市场流动性，且其冻结资金时间长于中央银行票据，丰富了货币政策工具箱。2017年约6964亿元特别国债到期，为保持流动性稳定，财政部以相同方式进行了全额续发。

由于上述发行方案的特殊性，特别国债在发行流程和预算管理上与普通国债有一定区别。一般国债需于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，而特别国债仅需国务院提请全国人大常委会审议，且不计入财政赤字，不纳入一般公共预算，而是纳入中央政府性基金预算。不过特别国债仍然属于政府债务，需计入年末国债余额。

广义的特别国债

除了名称为“特别国债”的三次发行，我国早期还发行过一种实质上特别的国债，虽然这种特殊性是由特定历史背景造成的，但其稳增长的出发点与当前形势存在相似性，具有参考价值。1998年，受亚洲金融危机影响，我国出口竞争力相对降低，商业银行坏账增加，另外投资过热导致供给过剩，再加上特大洪水灾害，经济发展遭受重创。为应对内忧外患的局面，财政部发行了1000亿元国债，用于基础设施建设投资，2000年将其命名为“长期建设国债”，持续发行至2007年，共计1.1万亿元。由于当时并不允许地方政府自行举债，部分资金通过中央转贷给地方，用于地方的基建项目，这部分资金因不属于中央财政本级支出，不再列入中央预算，也不计入财政赤字，仅作为地方预算资产负债表下的误差项进行处理，因央地财权事权不明晰，该国债实质上成为了预算外的财政扩张。利用所筹资金进行的基础设施建设，缓解了外需减弱的负面冲击，更重要的是为私人部门创造出了更好的投资环境，形成了可持续的发展动力。长期建设国债在经济复苏过程中发挥了关键作用。

广义的特别国债在其他国家也有不少案例，被广泛应用在应对危机、稳定汇率、灾后重建、战争筹款等特殊情况下。例如，日本1965年曾因经济衰退发行过弥补财政赤字的国债，1975年在连续遭受尼克松冲击和石油危机的背景下，开始发行特例公债，但后来这种特例公债的发行逐步常态化，经济发展长期依赖财政刺激；韩国1998年为了维持汇率稳定，决定发行外汇平准基金债券，之后成为其在特殊情况下补充外汇储备的重要途径；秘鲁2010年为缓解偿债压力，发行特别国债进行主权债务重组；智利2010年发生8.8级地震，政府发行特别国债为灾后重建提供支持。

疫情冲击下发行特别国债

自今年年初新冠疫情爆发以来，全国各地启动一级响应，各行业复产复工均被推迟，生产、消费、投资、进出口等均遭受严重负面冲击。1～2月我国货物贸易进出口同比下降9.6%，其中出口下降15.9%；规模以上工业企业利润同比下降38.3%；固定资产投资同比下降24.5%；社会消费品零售总额同比下降20.5%，其中商品零售下降17.6%，餐饮收入大幅下降43.1%。2月份制造业和非制造业PMI指数同比分别下降27个和45个百分点，创历史新低。虽然目前我国疫情已基本得到控制，生产生活秩序正有序恢复，大中型企业复工率超过96%，3月综合PMI产出指数回升至53%，环比大幅上升24.1个百分点。但海外疫情仍在扩散，市场情绪出现恐慌，各国股市连续剧烈震荡，全球经济衰退风险大幅上升。

在这种环境下，我国受海外疫情蔓延、全球供应链断裂的风险在快速上升，亟须加大宏观政策调控力度稳定就业，财政政策应更加积极有效，修复受损行业，带动经济发展，给予市场一个稳定向好的预期。但疫情期间的停工停产，使财政也受到影响，收支平衡压力持续增大，1～2月全国一般公共预算收入同比下降9.9%，支出同比下降2.9%，其中卫生健康支出规模较大，同比增长22.7%。从整体来看，我国财政政策具有加码空间，截至2019年末，地方政府债务为21.31万亿元，中央政府债务为16.8万亿元，全国政府负债率38.5%，远低于发达经济体、新兴市场国家以及欧盟60%警戒线水平。虽然财政赤字、专项债等工具依然充足，但特别国债的天然优势使之成为抗疫政策“组合拳”的重要选择之一，其审批流程更为快捷，发行和运用方式更加灵活，本身就是为解决重大突发问题而设计的，非常契合当前应对疫情冲击的政策目标。在全球疫情蔓延、经济运行受创、产业链亟待修复的局面下，特别国债的重启有助于疫情防控和经济恢复。此外，我国地方政府债务压力较大，2019年债务率（以债务余额/一般公共预算收入+地方政府性基金收入+地方国有资本经营收入估算）达到115.9%，且存在隐性债务负担，发行特别国债可避免地方债务过快增长，充分利用中央政府加杠杆扩大政策操作空间。

发行特别国债的用途和投向

特别国债的发行需国务院提请全国人大常委会审议，该会议通常两个月举行一次，一般在双月下旬，特殊情况下也可以临时召集会议，上一次会议召开时间为2月24日，预计此次特别国债发行议案最快将于4月下旬的人大常委会会议上进行审议，年中开始发行。自中央政治局会议提出发行特别国债以来，社会各界对发行方案的推测众说纷纭。因特别国债不计入赤字，且政府性基金预算的原则是“以收定支”，有收益性要求，故本次特别国债所筹资金用于一般性公共支出的概率很小，可能的投向主要有以下三种。

一是为重大基建项目弥补资金缺口。类似于1998年开始发行的长期建设国债，以中央主导重大基建项目，减轻地方政府压力。目前我国的传统基建已基本饱和，在部分区域甚至存在过剩的情况，未来的投资重点在5G基站、数据中心、人工智能等新型基础建设领域，以及对传统基建补短板。大数据、云课堂等数字经济在本次抗疫中发挥了重要作用，为医疗救助、物资保障、远程复工复学提供了技术支持，展示了其在未来经济高质量发展中的重要作用。目前已有地方政府专项债为基建项目提供资金，截至今年3月底，财政部已提前下达新增额度1.29万亿元，各地发行新增专项债券1.08万亿元，实际用于项目的资金占发行额的77%，重庆等地今年首轮新基建已经开工。若特别国债投向这一领域，预计是为全国性大型项目弥补资金缺口。

二是补充国家融资担保基金资本金，定向援助中小企业。中小企业面临的不仅是发展问题，而是生存挑战。目前虽复工复产提速，但制造业缺乏订单、服务业无法营业、房租工资等成本累积，企业仍承受着多重压力，特别是中小企业自身体量较小，无法抵御突发风险，许多企业已走到破产边缘。若出现大面积倒闭，可能造成上千万人失业，严重影响我国经济运行和社会稳定。2018年7月，财政部联合20家金融机构设立了国家融资担保基金，用于解决小微、三农和双创企业融资难的问题，注册资本661亿元，截至2020年4月3日，已累计到位496亿元。可将特别国债所筹资金用于国家融资担保基金的资本金补充，为符合条件的中小企业定向增信，降低融资成本，帮其渡过难关。

三是对政策性银行进行资本补充。在经济下行压力增加的背景下，利用特别国债补充政策性银行资本金，有利于更好地发挥逆周期调节功能。财政收支压力和赤字约束的掣肘决定财政政策缺位时金融政策可能被迫补位，未来财政金融化是重要发力点。我国的政策性银行在很大程度上承担着“准财政”的职能，经济下行时政策性银行将成为重要的信用扩张对象。然而，政策性贷款主要投向投资周期长、回报率低、风险高的领域，需要更为充实的资本金支撑。目前政策性银行正受到更为强化的资本监管，资本金不足短板可能构成逆周期调节的约束。按照银保监会的要求，自2018年起，三家政策性银行开始接受资本充足率为核心的资本约束机制，其信贷投放开始受到资本充足率的制约。但国家开发银行2018年资本充足率、一级资本充足率分别仅为11.8%和9.7%，显著低于同期商业银行体系的14.2%和11.6%。而进出口银行和农业发展银行尚未披露其资本充足率水平，因而通过特别国债向政策性银行补充资本金，有利于更好地发挥其逆周期调节的作用。

发行特别国债的影响和政策建议

此次特别国债的发行规模预计不会低于1万亿元，发行方式可能是定向与公开并存。向商业银行定向发行的部分需与降低存款准备金率相配合，为银行释放购买特别国债的可用资金，最终资产负债规模并不发生改变，预计对市场流动性的影响不大；公开发行的部分则会造成流动性紧缩，需通过定向降准、超储降息、中期借贷便利（MLF）等方式进行适度对冲。从历史上看，1998年为发行特别国债进行了降准，M0和M1有所增加，M2和贷款余额并未出现明显上升；2007年的发行目的之一即为缓解流动性偏多问题，期间10年期国债收益率提高30BP左右；2017年的续发对债市没有显著的实质性影响。预计本次特别国债发行期间将有配套的宽松措施，对流动性产生的影响有限，同时，须注意以下三个方面的问题。

一是使用大规模扩张性政策，需谨防投资过度和结构失衡，避免再次出现产能过剩、资产价格快速上涨等负面影响。财政的目标是以政府投资撬动私人资本，但由于市场的反应存在时滞，可能形成资本集中涌向某一高收益行业的现象，导致后期的产能过剩和产业结构失调。因此，在发挥市场主体作用的同时，应注意时间和空间两个维度的统筹协调，鼓励并引导民间资本以长远的目光进行战略投资，促进经济健康发展。

二是在关注投资的同时，不能忽视消费的重要作用，“三驾马车”并驾齐驱带动经济可持续发展。投资相当于供给，而市场的真正驱动因素是需求，消费水平既是居民生活水平的反映，也是对投资结果的检测。政府投资需真正创造出需求，使消费者具有消费能力和消费意愿，才能吸引私人部门的后续投资，转危为机，形成正反馈效应。

三是应考虑到复苏后的退出方案，做到平滑过渡，避免形成对财政刺激的依赖。日本自1975年发行特例公债后，便逐步陷入了对赤字的依赖，公共投资拉动经济的效果日益减弱，政府面临严重的债务问题。我国的长期建设国债连续发行了10年，2007年发行的特别国债到期后全额续做，预计本次的特别国债期限也在10年以上，因此需提前考虑到，当其到期或完成使命后怎样逐步退出的问题。

历史上的特别国债发行方案都极具智慧，本次更加值得期待，相信其可以成为积极财政政策的有力抓手，与财政赤字、专项债相配合，与货币政策相协调，对特定区域或产业精准发力，助推疫后经济恢复发展。