“跟谁学”再遭狙击，在线教育企业缘何频陷信任危机

香橼认为跟谁学夸大财务数据、存在“虚假”学员、管理层涉嫌多种金融欺诈等，最终直指该公司虚报收入高达70%，其股票应立即被停止交易，并启动内部调查。

瑞幸咖啡、好未来财务爆雷余波未平，同为中概股的在线教育上市公司跟谁学再度被盯上。

北京时间4月14日晚间，著名调查机构香橼在社交媒体上发布针对中概股跟谁学的做空报告。在报告中，香橼认为跟谁学夸大财务数据、存在“虚假”学员、管理层涉嫌多种金融欺诈等，最终直指该公司虚报收入高达70%，其股票应立即被停止交易，并启动内部调查。

对此，跟谁学方面及其创始人陈向东“火速”发声回击。陈向东数度通过社交媒体用“如此无耻”、“一派胡言”来形容这份报告，跟谁学方面也先后发布两份声明予以驳斥。

而这已是2月底以来跟谁学第二次成为做空机构的“猎杀对象”。就在一周前，面对做空机构Grizzly Research的“狙击”，陈向东才在媒体沟通会上公开表态，希望跟谁学能够成为标杆，为中概股真正树正气。

然而陈向东的话音未落，该公司再度遭“狙击”。根据香橼在报告中的表述，这份报告只是跟谁学系列报告的第一部分，“由于近期卫生事件，我们在中国的实地调查被推迟，但我们将在不久后发布更多报告，举例证明该公司的欺诈行为”。

上述报告一经发布，跟谁学股价盘中一度暴跌近10%，随后股价震荡上扬，最终收报31.2美元，跌幅缩窄至0.64%。

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被指高估70%的收入

继Grizzly Research之后，做空机构香橼并没有给中概股跟谁学太多喘息的机会。

在这篇做空报告伊始，香橼就将跟谁学定义为“2011年以来造假最明目张胆的一只中国股票”。其称，所有骗局都有一个共同点，即如果一件事情表明看起来太过于美好，那这肯定是个骗局。

香橼首先对跟谁学财报上的数字可信度提出质疑。其通过将新东方、好未来、新东方在线和跟谁学不同时期的业绩进行对比，以及跟谁学在中国媒体报道及行业调研中“缺席”，并根据跟谁学管理层近日在投资者电话会议上的说法，最终认为跟谁学虚报了高达70%的营收，并无意减缓欺诈行为。

香橼表示，在其调查的18个课程中，总计有34726个学员ID。在这些ID中有27558个是唯一的，这证明有一定比例的用户同时购买了2个或多个课程。而这34726个ID的总收入，根据其推算为7090万元。

香橼将该样本收入推算到其余未追踪课程的收入上，得出2020年第一季度跟谁学K12业务的收入为3.16亿元。这与2019年第四季度K12业务收入相比有60%的下滑。“考虑到过去四个季度每季度近乎翻番的一贯增速，我们认为2019年的营收高估可能高达70%......我们怀疑跟谁学用重复的班级来掩盖他们的数字。”

这家知名机构表示，根据跟谁学在中国发布的资信报告披露，2018年净利润1125.2万元，而在递交美国证监会（SEC）的报告中，跟谁学披露2018年净利润为1965万元，前者比后者少了74.6%，因此香橼还质疑跟谁学存在掩盖欺诈方面的问题。

对于跟谁学给出中美通用会计准则（GAAP）的差异所致，与经营数据完全无关的解释，香橼却不以为然，其认为跟谁学管理层在说谎。

紧接着，该报告质疑了跟谁学的“明星教师”。据香橼称，跟谁学在招股书和企业资料中的卖点是“通过技术让教育变得更好”，后来意识到自己微薄的技术支出与这个故事并不相符，又将故事改为有“明星教师”，“然而，这些跟谁学的老师们却没有合同，没有自己的网站，也没有在任何地方挂牌”。

此外，该报告还罗列了跟谁学的经营疑点。香橼称，今年年初，跟谁学宣布将向湖北省内，尤其是武汉市的学员发放价值2000万元的免费课。而经过其广泛的尽职调查数据显示，跟谁学2020年一季度的付费用户中，有近一半来自湖北省，而且大部分来自武汉市。“这让人感到不安，因为这只能说明跟谁学一开始就不具备强大的多元化生源，而且之前的销售收入基本都是夸大了。”

最后，香橼还指出，跟谁学还存在伪造大批用户虚增收入的问题。报告称，跟谁学不止一次被指通过在微信群植入假冒的学生用户虚增收入，其还援引机构Leaps Capital的说法称，（跟谁学）约有80%的用户是捏造的。

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创始人、公司火速“回击”

与2月底遭受Grizzly Research做空后的反应速度相比，跟谁学这次在反击上可谓神速。

在香橼报告发布后，陈向东率先通过社交媒体驳斥香橼报告是“无耻”、“无知”的。同时，跟谁学方面也在4月15日凌晨发布声明称这份做空报告“污蔑中概股大多为造假公司，刻意曲解及污名化中国上市公司”。

“Citron（香橼）的做空报告，有大量重复此前灰熊做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容，此外，该做空报告完全不知晓公司K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭。”跟谁学在声明中指出。

故事到此并没有结束。北京时间4月15日午间，跟谁学官方再发长文，针对做空机构香橼提出的质疑进行正面“回击”。

“该份报告充满了主观恶意，以偏概全，企图误导投资者和公众，以达到做空机构做空牟利的目的。这家做空机构惟利是图、毫无底线的特征是如此明显。”跟谁学在回应的开头对做空报告予以定性后，并未直接对做空报告给予解释，而是翻出了香橼“翻车”的“旧账”。

“今年2月份，当浑水发布针对瑞幸的做空报告时，香橼在其官方社交平台上表示，该公司通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。香橼资本创始人Andrew Left更公开表示，瑞幸的股价或将翻番至60美元，他将继续持有瑞幸咖啡的头寸。”跟谁学称，如果说香橼曾经非常严谨地研究过瑞幸，那么今天它以同样“严谨”的态度，发布了针对跟谁学的报告。

记者注意到，在跟谁学给出的9条反驳意见中，第一条便是直指香橼做空报告具有片面性，“在K12领域，高途课堂一直是本公司的主要收入来源……但为何报告通篇并未提及高途课堂？”

对于香橼质疑的“明星教师”问题，跟谁学称，明星教师没有自己的网站，是因为老师并不是出产明星的产业。“如果香橼对中国有一定的了解，哪怕是和他们所聘请的中国人多聊一会，他们就会知道中国的一句古诗——桃李不言，下自成蹊”。

而针对香橼在报告中统计出跟谁学K12业务2020年第一季度的收入为3.16亿元，这明显低于2019年第四季度K12业务7.73亿元收入这一说法，跟谁学回应称，这是因为香橼忽略了另一品牌高途课堂。

另外，香橼在报告中提出，其调研课程上近一半学生来自湖北，其中大部分来自武汉，这一占比并不正常。跟谁学反驳称，在疫情期间向武汉地区捐赠了价值2000万元的正价课，提供正价课的品牌是高途课堂。经过通过反复统计和比对后发现，在香橼所调研的课程中，湖北学生占比约为4%。

4月15日中午，香颂资本董事沈萌在接受《国际金融报》记者采访时称，看空是资本市场允许的机制，反驳时只需就事论事、完全没必要恶意攻击。跟谁学的驳斥主要是基于情绪而非客观实际。

“人们都说时间是最好的朋友，我们还说时间很快会证明一切。”4月15日下午1点，陈向东转发上述《跟谁学驳斥香橼做空报告》并再度公开“喊话”。

对于该做空事件的后续发展，在沈萌看来，如果香橼没有更多令市场信服的举证，这件事可能就此不了了之。如果香橼举证后，跟谁学仍然只是情绪性反击，那么在市场上可能造成负面影响。

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连续遭“狙击”

跟谁学是一家中国互联网教育科技公司，2014年6月由陈向东（前新东方执行总裁）带领创建，团队成员主要由来自新东方等著名教育培训机构及百度、阿里、腾讯等互联网公司的精英组成。

2019年6月6日，跟谁学在纽交所上市，股票代码为GSX。和其他在线教育企业有些不同的是，跟谁学于上市前已经实现盈利。

2月18日，跟谁学发布截至2019年12月31日第四季度及全年未经审计的财务业绩报告。报告显示，整个2019财年，跟谁学实现21.15亿元净收入，同比增长432.3%；实现净利润2.869亿元（非美国通用会计准则），同比增长10倍之多。

在目前普遍亏损的K12在线教育市场中，跟谁学如此强劲的增长速度犹如一枝独秀。或许因为靓丽的业绩表现吸引了机构的注意，2月25日，做空机构Grizzly Research发布一份长达59页，题为《刷出来的学生数量和财务造假》的做空报告。在报告中，Grizzly Research直指跟谁学2018年净利润夸大74.6%、刷单虚增学生人数以及利用未合并的关联方分流成本，从而进行财务造假。此外，Grizzly Research还直呼跟谁学是“最差的上市教育企业”。

次日，跟谁学方面回应称，“我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。”在这份做空报告发布35天后，4月3日，跟谁学发布经审计的2019财年年报。5天后，陈向东在一场长达两个半小时的媒体沟通会上公开表态，跟谁学是一家以诚信为核心价值观的企业，所有经营行为和业绩数据都是以诚信为基础，从不弄虚作假，从不夸大和粉饰，经得起检验。

同时，陈向东还对Grizzly Research做空报告中的多项质疑做出回应。其中，面对在线教育行业普遍亏损，跟谁学没有品牌、没有广告、没有营销，APP下载量不高，盈利却高的惊人的质疑，陈向东对此解释为：“跟谁学不是靠融资活下来的，跟谁学是在弹尽粮绝的时候，我作为创始人拿出钱来才活下来的。可以坦率的讲，一个公司花的是自己的钱，和一个公司花的是别人的钱，人的行为是完全不一样的。你会告诉每一个伙伴，要把每分钱花到极致状态。”

对于包括跟谁学在内的教育机构频遭做空一事，安迈中国区高级董事孙超告诉《国际金融报》记者，中国的教育培训行业，尤其在线教育，这几年整体市场需求非常旺盛，行业呈现高速发展的趋势。“在这个过程中，容易诞生明星企业，也容易出现浑水摸鱼的企业。高速发展的行业既被投资者看中，也被做空机构关注，这是在所难免的。”

孙超表示，教育行业本身的特性也容易形成信息上的盲区。“举例来说，比如教育行业的销售收入，消费者可能花钱买的是一年的课程，但不同的消费者有不同消费行为，有的人可能分成52个礼拜，每个礼拜一次课；有的人前三个月就上完了所有的课。这样的情况就造成教育行业的销售确认不是线性的，很难用一个平均理念匡算到每一个人，对行业并不了解的普通投资者来说，在信息辨识上可能会出现盲区。给投资者造成的信息盲区，同样有可能成为公司造假的空间。”

不过，孙超还表示，几乎所有的做空机构都是以获利为目的的，而非对资本市场进行监督，每一份做空报告背后都有很强的倾向性。“对于众多优秀的企业来讲，自身的利益和中概股的清誉都需要去维护，一旦被做空，企业还是应该迅速和主动地通过无可争议的事实，有针对性的进行辩驳，让投资者和普通股民能够尽快辨别真伪。”

记者观察：在线教育流量时代接近尾声

从好未来到跟谁学，近期频频被做空的在线教育公司引发了大众对教育行业的关注，而此次被做空的跟谁学和线下多有布局的好未来不同，对自己的定位即是“互联网教育科技公司”。

事实上，自今年疫情发生来，在线教育尤其是在线K12教育获得的关注正在持续增多。

根据CIC灼识咨询此前公布的《2019中国在线K12教育及智适应教育蓝皮书》，K12教育指针对6-18岁人群提供的教育服务；而在线K12教育是指应用信息科技和互联网技术进行内容传播，提供K12教育及相关服务。

蓝皮书指出，在线K12教育的公司具体可分为自适应教学系统、K12英语陪练、K12学科辅导、工具四大类。中国在线K12教育课外市场规模从2014年的仅约90亿元高速增长至2018年的约450亿元，年复合增速高达50%，预计未来仍将以30%的年复合增速快速增长，2023年预计将达到约1660亿元。

安迈中国团队曾参与诸多教育行业的企业变革转型和尽职调查项目，作为团队的代表，孙超告诉《国际金融报》记者，过去在线教育在中国市场的高速增长大多依赖线上的流量获客，而随着流量成本的逐年飙升，所有在线教育企业都面临着盈利性挑战。因为，“追逐流量的运营模式是很难实现盈利的”。

在孙超看来，线上教育企业要综合关注招生、转化和留存，在运营管理中更要考虑到课率、完课率、续费率、扩科率、转介绍等关键指标，从而形成真正的可持续的竞争力。

有业内人士告诉记者，当前疫情的暴发对于在线教育行业短期来说是一个利好，强行改变了消费者的消费模式。但同时，真正吸纳新增流量的还是头部机构，其率先受益。

CIC灼识咨询执行董事朱悦告诉《国际金融报》记者，在线教育的竞争日益激烈，成本日益上升，如何在高速扩张中把握速度、质量、成本的平衡是在线教育企业面对的巨大挑战。“尤其是目前这个阶段，在线教育的模式和效果尚处在未被学生和家长充分接受和验证的阶段，特别是在低龄学生教育中存在一定争议。同时，由于疫情的影响，行业广义的竞争正在进一步加剧。一方面，大批学校也加入到在线教育中来，大批学生和家长群体势必对在线教育的质量提出更高的期待和诉求。另一方面，互联网巨头也跨界加入，将促使行业向规模化、精细化方向发展。”

“这次的疫情也进一步加速了线上线下的融合。过去很多以线下为主的企业这次受影响较大，如果能存活下来，后续肯定会重视线上部分，甚至整个教育培训行业都会加速向线上发力。”孙超预期，未来，在线教育的竞争必然会愈发激烈。

记者 王敏杰 马云飞