云南建投混凝土（1847.HK）净利润增速重回增长轨道，高息率成行业标杆

3月初，云南省出炉了2020年“四个一百”重点建设项目计划，总投资超5万亿元，本年度计划完成投资4400多亿元，结合云南省交通运输工作会议提到的数据——2020年整个云南省综合交通建设投资目标为超过3000亿元，可见，传统的“铁公基”在当前阶段还是占比较大的，在此大背景下必然是可长期利好云南本土的建筑工程或建筑材料龙头企业，而上年10月末在港股上市的云南建投混凝土（1847.HK）再次回到投资者的视野。

营业收入增长稳固，净利润增速重回增长轨道，毛利创下新高

按业绩公告所示，截至2019年12月31日止，公司实现收入约36.08亿元人民币（单位下同），较2018年增加7.5%，过去三年云南建投混凝土营收的年复合增长率约为14.5%，长期来看，公司的收入相当稳固。

盈利提升的速度更快了，2019年公司实现归母净利润约2.04亿，同比大幅增长24.4%，每股盈利约为人民币0.61元，较2018年增加17.3%。云南建投混凝土的归母净利润在2019年创下了历史新高，且其增速亦实现了反转，再次回到了快速正增长的轨道。

我们看到，公司归母净利润重回增长轨道跟公司在毛利和毛利率方面的改善有莫大关系。

2019年公司的毛利同比增长13.3%至4.07亿，增速较2018年提升24.3个百分点；而毛利率方面，过去的2017至2019年公司维持在10%-13%的区间水平，波动性不大，2019年其毛利率约为11.3%，较2018年增加0.6个百分点。这侧面反映了公司的预拌混凝土产品在分散且竞争激烈的行业中具备了核心优势和竞争力。

从分部业务来看，公司核心业务以预拌混凝土生产为主，核心业务收入占总收入的98.17%。2019年公司预拌混凝土业务的毛利率达10.9%，较2018年略微增加0.4个百分点。虽然其他业务收入占比很小，不过毛利率也都显著增加，其中质量和技术管理服务、砂石料和聚羟酸外加剂业务的毛利率分别较2018年大幅增加16.1个百分点、14.7个百分点和1.1个百分点。因此，这也是2019年整体毛利率提升的依据。

展望未来，公司长期毛利率的改善存在空间，一方面来自于技术驱动下的高端高性能产品的开发和推广下的销售占比提升，其次是加大产能投资，取得更好的规模效应，最后一方面可来自于产业链的联动和整合。这些方向公司在业绩公告中都有所提及，其计划打破生产及应用超高性能混凝土的瓶颈，建立完整的超高性能混凝土产业链，并加快上游原材料资源的整合速度，从而降低上游原材料采购成本。毛利率和效率提升为根，公司未来盈利的持续增长因此获得驱动力。

在财务指标评价方面，据wind提供数据显示，截至2019年12月31日，云南建投混凝土的资产负债率为65.32%，较上年同期大幅下降约4.5个百分点，加上速动比率和流动比率的双双改善，由于加快了回款，2019年公司取得的经营性现金流净额约为人民币3.77亿，同比上升290.5%，这些均可综合反映出公司在偿债能力提升，财务风险的下降和财务稳健的良好状态。

同时，截至2019年12月31日，公司持有的现金及现金等价物约6.4亿，现金比率进一步上升至0.28，且覆盖最新市值的比例接近82%，巨量的在手现金不但能令到公司稳步渡过行业周期，也有令其在行业向环保绿色建材升级、向高端技术产品升级、向集中度提升和整合协同的趋势中掌握更多的主动权和话语权。

而可集中体现公司运营效率和经营水平的财务指标，非ROE和ROIC莫属。2019年公司的ROE（平均净资产收益率）维持在19.9%的相对较优水平，ROIC（资本回报率）约为7.17%，同比增长了0.91个百分点。其原因一方面是财务杠杆的下降，另一面是盈利及回报的提升，加上毛利率的稳步提升。

值得一提的是，公司的盈利还“隐藏”着一些释放的空间。公司附属子公司云南建投高分子材料有限公司于2019年11月通过了“国家高新技术企业”的认定，自2019年度起的三个年度，将享受高新技术企业资格的有关政策优惠，将按15%的优惠税率缴纳企业所得税（未获得高新技术企业资格前，企业所得税税率为25%）。高分子公司专业从事混凝土原材料之一的聚羧酸减水剂的研发、生产、销售和技术服务，掌握适应地方材料特性的绿色环保功能型聚酸减水剂的合成与复配技术，是提供重要原材料的附属子公司，因创新减税所致的盈利增厚将令公司长期受益。

渗透率提升、区域性机会和技术优势驱动公司持续增长，确立预拌混凝土龙头地位

在2018年，公司预拌混凝土收入占公司销售收入比重达98.2%，产能达到2130万方；来到了2019年，预拌混凝土收入占销售收入的比例同样维持在98.2%，公司的产能则进一步上升至2235万立方米。截至2019年底，云南建投混凝土已经拥有55座混凝土搅拌站，93条生产线，混凝土运输车158辆、泵车2台，以及试验设备277套/台，庞大的组织资源和生产网络是确保公司在行业中实现领先市场地位的基础条件。

云南建投混凝土当属中国预拌混凝土龙头企业，以2018年的产量计，公司是全国第六大预拌混凝土生产商，也是云南省第一大预拌混凝土供应商，云南市场CR5约为25.2%，其中，云南建投混凝土占总市场份额的14.9%，远远大于其余四个公司的市场份额总和。就全国范围来看，云南建投混凝土已经连续2年获得“中国混凝土十强企业”第6强的称号。

2019年公司的营业收入实现平稳增长，绝大部分源自公司对预拌混凝土业务在量价和成本方面做出的努力和把控。预拌混凝土销量达到970.22万方，同比增长6.62%，另外年均售价与成本也实现了上涨，但成本管理控制的效果良好，所以波动较小，2019年公司预拌混凝土平均售价和平均单位成本同比分别小幅上涨0.87%和0.43%。

站在长期来看，中国混凝土行业具备长足发展空间，且区域性机会明显，因此，云南建投混凝土将具备持续增长的潜力。

（1）渗透率提升驱动成长

混凝土作为重要的建材，未来市场容量接近水泥，发展潜力充足。混凝土可划分为现拌混凝土和预拌混凝土。预拌混凝土具有环境友好、质量稳定、生产高效及供应能力强等优势，能满足高效的工业化发展需求。

政府考虑环保及生产效率等因素，出台了一系列扶持政策及法规，如政府规定全国禁止在城区现场搅拌混凝土，促进国内预拌混凝土市场快速发展。另外，受城市化和建筑工业化进程驱动，混凝土生产由粗放型向集约化转变，混凝土迈向专业化和商品化，预拌混凝土加速替代现拌混凝土。

目前，我国预拌混凝土的渗透率仍较低。2018年，美国、日本及澳大利亚的预拌混凝土渗透率均达到或超过80%，而中国预拌混凝土渗透率仅达到46.2%，可提升空间较大。

随着政府加强对现拌混凝土的管控，以及绿色高性能混凝土在行业应用趋势明确，预计全国预拌混凝土渗透率将维持上升，至2023年预计将达到51.8%。因此预计中国预拌混凝土市场将处于长期稳定增长的态势。

（2）区域性市场的机会

中国混凝土与水泥制品协会发布的《2019年中国混凝土与水泥制品行业运行报告》指出，受房地产施工较为旺盛的影响，2019年商品混凝土产量同比大幅增长，制品行业生产景气度受地方需求差异影响存在较明显区域特征。其中，2019年云南省的房屋建设和基建项目投资拉动了商品混凝土需求的上升，其商品混凝土产量增速在全国各省市中排名第四位，带动区域相关行业迈入景气阶段。

云南固定资产投资额领跑全国，有利于推动混凝土需求上升。加上云南省城市化率水平相较全国平均水平有较大提升空间，预计云南省城市化率将以快于全国平均水平的速度提升。

随着城市化进程的深入，云南省房地产业固定资产投资额预计在未来五年中保持领先全国平均水平的增速。另外，云南省基础设施建设起步晚，近年重大基建项目储备不断扩大，尤其是高速公路、铁路、机场及水利工程等大型工程项目的规模和数量仍在高速发展中。云南基础设施和房地产建设仍处于快速发展期，驱动预拌混凝土市场的壮大。

目前，云南省预拌混凝土渗透率远低于全国平均水平，因此云南省对混凝土的长期需求或会更高，因而有可能实现相对更快的增速。根据灼识咨询报告，预期云南省预拌混凝土的产量2018年至2023年的复合年增长率预计为6.1%，继续高于全国平均水平。

据云南省2019年工作报告显示，2020年云南将继续打好脱贫攻坚战，完成异地扶贫搬迁任务以及大力构建“大健康+全域旅游+康养+特色小镇”链条。加快推进新型城镇化，以昆明为核心，加快推进滇中、滇西、滇西南和滇东南城市（镇）群建设；在基建设施建设方面，按照政府2019年工作报告部署，2020年云南将以综合交通、水利、能源、信息、物流为主要内容的“五网”基础设施建设，力争全年基础设施投资增长20%以上。加快综合交通基础设施网络建设，使连通高速公路的县超过90个以及建好“四好农村路”，完成新改建农村公路1万公里。加快水利基础设施网络建设，全面推进滇中引水、德厚水库、阿岗水库、小石门水库等重大水利工程建设，新开工50项重点水源工程，新建改造城市公厕1000座以上。

综上所述，预计2020年云南省在固定资产投资中房地产和各大重点基建项目的投建热度不减，增速将继续上行趋势，而作为深耕在云南省并独领鳌头的预拌混凝土实力公司，云南建投混凝土有望率先受益。

（3）绿色环保和技术领先

2019年10月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》（以下简称《目录》），预拌混凝土行业首次进入《目录》。《目录》将“储料区、主机搅拌楼、物料输送系统等主要生产区域实现全封闭，并配置主动式收尘、降尘设备，采用信息化集成管理系统进行运营管理，具备消纳城市固废能力的智能化预拌混凝土生产线”列为鼓励类，标志着产业属性得到确认，更为行业技术进步和产业结构调整指明了方向，注重绿色环保和拥有技术优势的领先企业必然获得更大的发展机遇。

公司坚持走“绿色发展、智能制造”之路，聚焦高性能混凝土绿色低碳实现技术、重大工程高耐久混凝土制备技术、固体废弃物的资源综合利用技术、混凝土绿色生产制备技术等行业共性关键技术难题，持续加大研发投入，持续深入科技创新和技术攻关。

公司自主开发的高抗裂高耐久偏高岭土高性能混凝土、新型绿色超缓凝混凝土、高抛自密实混凝土、超高超长泵送混凝土、高强高耐久性机场道面混凝土、超长大体积混凝土、清水混凝土、节能超轻陶粒泡沫混凝土等多项产品已经达到了国内先进水平，核心技术成果亦得到了展现，公司把其在昆明长水国际机场、呈贡大学城、昭通绥江移民搬迁工程、香丽高速公路、泸弥高速公路、新鸡高速公路、大戛高速公路、元蔓高速公路、弥玉高速公路等云南省上千个重大工程中的推广应用，打造了一项项精品工程。

踏入2020年，云南建投混凝土公司在技术输出和应用方面不断刷下了新的记录。据媒体报道，3月19日云南建投混凝土公司成功生产出透水混凝土，助力昆明实现海绵城市建设目标；3月7日，云南建投混凝土公司创下了高速公路超高泵送的新记录：180米，公司供应混凝土的大戛高速戛洒江特大桥4号墩右幅首模0#块已经顺利完成了浇筑，4号墩右幅0#块为高等级混凝土超高泵送，垂直泵送高度为180米，水平泵送距离为50米，总泵送距离230米，是目前云南省境内连续刚构桥中泵送高度较高的桥梁工程之一。

基于云南建投混凝土拥有对行业升级发展和技术研发应用的深刻认识，我们预期公司的产品结构、销售单价和毛利率将有机会持续得到优化，公司据此形成的内生增长力将得到激化和释放，这是除了赛道和区域因素外，看好公司具备成长力的主要逻辑。

大股东支持和行业格局下实现增长的正循环，公司估值回归和估值溢价的依据是什么？

云南建投混凝土在全国范围内拥有了广泛而稳定的客户资源网络，另外也要看到，云南建投混凝土的控股股东云南建投集团，持有了公司62.75%的股份，公司的长期成长与大股东的鼎力支持和通力合作，密不可分。

云南建投集团业务涵盖基础设施投资建设、城市建设投资开发、房地产开发、旅游健康产业投资开发、国际工程投资与建设，是云南省资产规模最大、建筑工程收入最高的建筑工程企业，行业地位突出。理所当然的，云南建投集团也是云南省内最大的预拌混凝土需求方，有能力帮助旗下子公司锁定大部分业务需求；而云南建投混凝土在云南省绝大多数城市建立了广阔的生产及销售网络，能够为云南建投集团提供大批量及品质稳定的产品供应，二者的强强联合实现共赢。

另外在“一带一路”的建设中，控股股东云南建投集团和公司也将积极携手共同发展。云南省作为中国唯一可以同时从陆上连接东南亚及南亚的省份，具有“一带一路”独特的优势。预计自2019年至2023年五年间，中国自东南亚的建设项目中所获得的总收入将达到1429亿美元，对预拌混凝土的需求预计将达到约9290百万立方米。云南建投集团参与万象赛色塔综合开发区、援越南越中友谊宫、老挝万象亚欧峰会大酒店、老挝首都万象至万荣段高速公路等海外承包项目，经营范围辐射全国及南亚、东南亚、中东、非洲等地区，业务高度市场化。

公司自2018年以来就参与兴建老挝的第一条高速公路的筹备工作，目前正积极参与“老中高速二期”、“赛色塔综合开发区”等中国和老挝合作的重点项目的筹备工作。作为区域预拌混凝土行业的领导者，公司有望把握具有巨大潜力的“一带一路”发展机遇，特别是分享到新兴发展市场东南亚预拌混凝土行业兴起的时机。

站在产业链和行业竞争格局的角度，我们亦发现了新的机会。众所周知，上游的水泥行业集中度较高，双寡头的行业格局趋于稳固，过去数年的环保政策和供给侧改革驱动下，基本上完成了一轮淘汰和整合。及至混凝土所在的中游，集中度则相对分散，竞争激烈，毛利率也相对较低，差异化策略和区域性机会层出不穷，行业整合和集中度是未来大势所趋，因而领先者会更为受益。一方面是不断随着渗透率提升而做大的市场蛋糕，一方面是竞争和淘汰机会加强，龙头和赢家通吃的“马太效应”显现，而以技术领先、大股东大集团及区域市场霸主地位支撑发展的云南建投混凝土，其成功的概率正被这些因素自我加强。

值得一提的是，公司在2019年业绩公告提出，拟向股东派发末期股息每股人民币0.1355元(含税)。若按4月9日的1.93港元收盘价折算，股息率达到7.73%。

从以下列表数据可看出，在已发布2019年财报的主营业务包含了混凝土业务的上市公司中，公司的股息率是最高的，也远高于行业龙头中国建材4.17%的股息率。且云南建投混凝土的估值水平也是相对最低的，接近82%的现金市值覆盖率同样处于行业前列，连同24.4%的净利润增速（排第二），这些经比较数据亦可视为公司估值处于低估水平的显著信号。

（数据来源：wind）

在当前货币和财政政策双宽松的宏观预期下，如此高的股息率将进一步凸显出公司的投资价值性，安全边际十分突出，与此同时其向上空间将被放大，伴随着云南省一系列重大基建项目开工，在行业区域分化的新一轮结构性景气周期刺激下，云南建投混凝土的业绩和估值均仍有机会取得率先增长和回归，而公司的财务安全性和稳健性，以及技术驱动下的内生增长力将成为其取得估值溢价的重要依据。