疯狂放水的反噬：美债崩盘路径推演

作者 沽民

数据支持 勾股大数据

美国又双叒叕放水了！

上周四美联储主席鲍威尔发表讲话，并于当日发布额度为2.3万亿美元的贷款支持政策。截至4月8日，美联储资产负债表的总规模已经达到6万亿，与疫情爆发之前的4.12亿美元相比，激增了接近1.8万亿。

如果加上此前财政部推出的2万亿美元，到目前为止，此轮放水已经为美国金融市场注入6.1万亿美元的流动性，并且放水仍在继续。

1、放水的十年历程

自2008年次贷危机发生之后，美联储开始实施量化宽松策略，其资产负债表开始膨胀。忆往昔，2008年之前美联储的资产负债表规模不到1万亿美元，与今天6万亿的体量相比，真有一种曾经沧海的慨叹。

美联储的放水过程，分为几个阶段：

1. 第一阶段是扩表，2008年次贷危机之后，推出第一期QE。之后QE持续了三期，分别称为QE1，QE2和QE3。到2014年美联储资产负债规模达到4.5万亿的状态。

2. 第二阶段是缩表，2017年四季度开始，结合加息，实施了一轮紧缩策略。这一轮紧缩操作，将美联储的资产负债规模从4.5万亿降到3.8万亿左右。下降幅度约为15%。

3. 第三阶段是再度扩表，从2019年中开始。到2020年初美联储资产负债规模在4.2万亿左右。此次疫情引发美股暴跌，美联储于3月24日开始“无限制”的宽松政策，每天顶格购买750亿美元的债务。此举将美联储的资产负债表迅速扩增至6万亿的天量规模。

与此同时，美联储还实施了一次顶格降息，将利率降到0~0.25的极限区间，打光价格政策（利率调控）的所有武器。利率不能降了，但放水的游戏还在继续。

4月9日，美联储宣布了2.3万亿美元的贷款支持计划。购买的债券范围扩大至CLO（Collaterilized Loan Obligations，贷款支持票据）和部分CMB（Cash Management Bill，现金管理票据）等风险较高的债券。

同时各地方联储也继续放水，将无节制放水推向高潮。例如昨天纽约联储宣布，将于4月14日购买至多15万亿美元的CMB，语不惊人死不休。

事实上，只要头脑正常的人，都能意识到，这么玩迟早是会玩死的，美元的信用全无，美债被全球投资者抛售。但是目前，不论是美元还是美债来看，还是相当坚挺的。这根本原因在于美元霸权。

2、美元霸权

美联储的终极武器，全世界都知道的秘密，不是利率、货币这些工具，而是美元的国际货币地位。

美元的国际货币地位，不是一天形成的，而是经历了漫长的过程。布雷顿森林体系奔溃之后，西方大国之间的汇率出现了无序的波动；而后来随着“美元-石油”结算体系的建立，人们逐渐接受美元。

此外，更重要的是，随着东亚国家/经济体加入全球化，在亚洲与美国之间的商品劳务流和资本货币流，形成了两重循环。这样的商品劳务流最初在战后的日本与美国之间建立。但日本“藏富于民”的策略之下，居民拿着美元到处买买买，因此对美国国债的囤积作用不明显。

后来，随着亚洲四小龙和一大龙加入国际分工体系，对美股国债的“买买买”就形成了，且愈演愈烈，互相绑定。

除了亚洲之外，俄罗斯、中东主权基金、以及部分南美洲国家，也是美国国债的坚定多头。

经年累月，我们就看到下面这张图。随着亚洲不停地买买买美国国债，美国的收益率被压得越来越低，从上世纪80年代初的16附近，到今天终于干到了0位左右。

有一点年齿的人们不难记得，在2008年美联储推出QE时的情形，当时美联储、美国财政部反复讨论，而与市场也是反复沟通，最终才颤颤巍巍地推出QE第一期。

当时人们说这是饮鸩止渴。但是我说，美国金融市场这么一个庞然大物，就算是喝毒药，喝了10年，现在还活着。

但毒药过量，终有一天会不行的。这次美股剧烈的崩盘，似乎已经有点预兆了。

3、美债崩盘路径推演

要理解美债将来如何崩盘，先要看懂此次美股崩盘的逻辑。

美股崩盘的导火索当然是疫情。但是撇开这个因素，人们仍然难免有困惑，美股的估值从来都不高（标普500指数的PE最高的时候也没超过25），没有泡沫，为什么会一下子就跌得这么惨烈？

答案是：货源枯竭。

我们知道，美国从2009年3月股市见底以来，上市公司开始了史无前例最大规模的回购。所谓回购，就是公司用剩余资金购买自己股票并注销。

这样一来，会使得流通股数减少。那么在盈利不变的前提下，由于股票数量少了EPS还是会提升。因此虽然股价推高，但估值（市盈率）却并没有增加。此其一。

其二，回购一般是从公开市场买股票，这样会导致投资者手中的股票愈来越少，那么剩下的就是大股东、高管、以及对冲基金等机构手中的所谓“长期稳定持仓”。

经年累月，股价越推越高，可供自由交易的股票越来越少，而这些长期稳定持仓形成了巨量的获利盘。这时，一旦出现风吹草动，昨天的获利“小伙伴”今天就成了“对手盘”，大家争相逃命，就会形成踩踏。

老股民都知道一个词儿，叫“货源归边”，意思是一家公司的股票大多数都持有在少数人手中。这是一个恐怖的状态。市场失去了对价格的缓冲能力。于是很小的边际卖盘就能引发暴跌。

美国长达十年的“回购牛市”，表面上看起来无毒无公害，而且大股东对冲基金们躺着赚钱美滋滋。但是，这种让流通股票越来越少的操作，最终是不可持续的；买卖双方的实力悬殊过大，而“铁桶一块”的买方会从内部被瓦解掉。

股市说完，说回到债市和QE。

QE与股票回购本质上是一样的，只是QE的回购对象是国债和两房债（当前的放水把更多的债券都囊括进去了）。

那么，随着QE不断地进行，市面上的金融机构会把手里的国债拿去换了绿票子，导致流通的国债会越来越少，最终剩下的国债基本上都在少数几家“长期稳定持仓”手里，例如各国险资、亚洲政府、主权基金、养老基金等——他们就类似与股市中的大股东、高管、对冲基金的角色。

随着市场上流通的国债越来越少，可供交易的国债越来越少，而市场的弹性就会逐渐丧失，这时候，美国的国债市场就处于崩盘前的美股市场的状态，一点细微的边际卖盘都会带来市场的崩陷。

这个道理不难懂，尤其是对于各国政府财政部里面那些聪明的头脑。

在2018年的时候，令人印象深刻的一件事就是俄罗斯抛售美国国债，基本上把国债持有量降到了2011年的水平。同时期美债持有大国如中国、日本，虽然没有抛售美债，但基本上也不再接新的货了，国债总量就保持在那个位置。说明各国政府对未来美国国债这个大雷心里多少是有点B数的。

大家出门右转看看日本。人家霓虹国为了托住股市，直接拿央行的票子去买ETF，弄得现在日本80%的股票ETF仓位都在央行手里。

股票回购，股票越来越少；国债回购，国债越来越少；央行买ETF，还是造成股票越来越少。到时的后遗症会是更很恐怖的。到极端情况下，市场会变得非常脆弱。

一旦ETF都跑到央行手里，那这要是谁带头抛售ETF，央行非得变成自己的对手盘不可。

这次美股崩盘，其实就是减少货源推高货价的循环模式崩溃的一次预演。这次发生在美股，下次说不定就会发生在美债。

4、结论

未来随着QE的发展，美联储持续吞掉国债、吐出绿票子，可以预见的是，国债也一定会遵循与美股同样的逻辑发展，流通中的标的越来越少，市场越来越脆弱，最后一点风吹草动都会导致崩溃。

这一天很遥远。

目前来看，美联储还有许许多多方法去延缓它的到来。

延缓的方法有什么？比如，扩大QE的可接受债券的比例。这样一些企业债、信用债、甚至到部分垃圾债也会被拿去换钱。目前来看，美联储已经开始这样做了。

这样做长期来讲，等于慢性自杀。

美国国债曾经被认为是全球最优的资产，无风险资产，继而以美债作为抵押的美元，是全球信誉度最高的货币；如果美元的抵押物里面加入了企业债金融债垃圾债以及结构型产品，那么美元的信誉就会受损。

同时，这些垃圾债被回购得多了，也会面临货源枯竭的局面，进而很小的边际卖盘就会导致市场崩陷。

还是那句话，美债的崩盘没那么快，也许要再等上一轮经济周期。但是该来的终究会来。