爱奇艺（IQ）遭做空机构指控，投资者如何判断虚实？

瑞幸自爆造假22亿之后引起轩然大波，一些空头开始浑水摸鱼，频频唱空中概股，使得无辜的中概股惨遭连累。这不，一家名为Wolfpack Research的做空机构发布了一份长达37页的报告，直指爱奇艺（IQ）涉嫌虚增营收和夸大用户数量，试图用唬人的报告获利。

与瑞幸遭遇做空股价大跌不同的是，爱奇艺的这份报告并未得到市场认可。4月7日做空报告发布之后爱奇艺的股价反而上涨了3.22%，4月8日股价微跌，整体而言股价表现是比较稳定的。

未来其他的中概股或许也会被狙击，那么面对一份突如其来的做空报告，投资者该如何进行判断呢？笔者认为可以从以下几点出发：被做空公司是否具有做假动机？做空机构是否专业以及过往做空胜率如何？做空报告的指控是否逻辑缜密以及论据是否充足？

一、CEO龚宇两度发声反驳做空报告，不存在造假动机

首先从常识和人性出发，一个人要做坏事或者一个公司要造假，总是会有动机存在。例如公司的管理层持有公司大量的股份，可以通过做高股价套现获利，这就存在造假动机。

但从爱奇艺的股权结构来看，其管理层就没有什么作假的动机了。截至2020年2月29日，百度持有爱奇艺56.1%的股权以及92.7%的投票权，小米持有约6.67%的股权和1.1%的投票权，高瓴资本持股6.34%并拥有1.1%的投票权。

爱奇艺的CEO龚宇持有公司1.93%的股权，并非爱奇艺的控股股东。如果龚宇要做假只会断送自己的职业生涯，谁会干损人不利己的事情？而且造假的管理层都是高位减持股份、套现割韭菜，但相反，龚宇在过去一年还增持了公司股权，表明其对公司的发展很有信心。

另外，2019年专注于长期结构性价值投资的高瓴资本也较大幅度地增持了爱奇艺，大股东百度、小米的持股数则保持不变。如果爱奇艺要造假，像高瓴资本这样聪明的基金是不会去接盘的，其他的大股东也只会忙着出货。

针对做空机构发布的报告，爱奇艺CEO龚宇两度发声反驳：“邪不压正，看最后谁赢”、“感谢大家的信任和鼎力支持，老老实实做人，踏踏实实做事”， 搜狗CEO王小川也认为爱奇艺不可能造假，发文指出他与龚宇相识14年，在搜狐共事多年，龚宇的为人，敬业，勤奋都是一等一的好。

二、机构可能想在恐慌中获利，Wolfpack Research却屡败屡战

换个角度，从做空机构来看，发布爱奇艺做空报告的是一家叫狼群研究（Wolfpack Research）的机构，并非浑水，浑水只是转发了报告为其背书。

此前浑水通过成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。但Wolfpack Research却是一家成立不久的新公司，不仅专业度不高，在做空上面也未取得过什么战绩。

Wolfpack Research成立于2019年5月，宣称要做维持金融生态平衡的公司。但众所周知，做空机构也并非什么高尚的机构，他们的做空目的并不单纯，是为了通过骇人听闻的报告引发投资者的慌乱，进而趁机在企业快速下跌过程当中通过卖出企业股票而获利。

在做空爱奇艺之前，Wolfpack Research也对美国电信和技术公司GTT和SGH公司发布了做空报告。但GTT并未做出任何回应，股价却在周四发布时上涨2.27%。和GTT一样，SGH也并未对此有任何回应，公司股价当日下跌了10.4%，但后面持续回升超过原来的高点。

此外，Wolfpack Research还做空过趣头条，趣头条对其做空报告进行了详细回应。值得一提的是，报告发布当天趣头条的股价最终还收涨了4.56%，而且在报告之后股价还持续走高。Wolfpack Research的做空之路，可谓是屡败屡战。

事实上，不要说Wolfpack Research这样刚成立的新空头，就连浑水也经常会马失前蹄，例如浑水做空新东方、安踏体育、敏华控股、好未来等公司最终都是以失败告终。

为提高胜率，在爱奇艺的报告中，Wolfpack Research含沙射影地强行将爱奇艺与瑞幸咖啡联系上，毕竟瑞幸咖啡造假是一个热门大事件，若能“碰瓷”上，则可以加大市场的恐慌情绪。

Wolfpack Research在爱奇艺做空报告的标题及结尾均强调到“Good Luckin”，而Luckin Coffee正是瑞幸咖啡的英文品牌名，空头希望能够通过一语双关的用词达成目的。但纵览37页的英文报告全文，并没有出现任何瑞幸与爱奇艺的实际业务关联或者关联交易。两者毫不相干，且性质、商业模式完全不同，爱奇艺并不是下一个瑞幸。

三、Wolfpack Research做空报告的指控论据不足，混淆概念

分析完对战的两方势力，当然也要来看看Wolfpack Research的这份做空报告到底在指控什么？总结来说主要有四点：1）2019年虚增80-130亿人民币营收；2）虚增约42%-60%的用户数量；3）虚增资本开支；4）美化运营现金流。下面，具体来看一看：

1、有没有虚增收入？

做空报告指出，爱奇艺将联合会员收入计入营收，虚增收入。Wolfpack Research通过小样本调研发现约三成爱奇艺用户通过京东或小米会员获取爱奇艺会员资格，其中相当一部分收入本应归于京东或者小米，但被爱奇艺计入会员收入。

关于联合会员的收入确认，这其实是一个会计处理方法的问题，不管是全额收益法和净额收益法都是合理的处理方法，行业内也有不少公司是采用全额收益法，例如开心麻花、嘉行传媒等影视公司。

做空报告还指出，爱奇艺通过夸大其对新爱体育合资企业的贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。证据是，根据当代明诚披露的数据，爱奇艺只有3825万人民币（约560万美元）的现金投资。

实际情况是，当代明诚是一家国内上市公司，按照中国会计准则不需要披露非现金出资。爱奇艺对新爱体育的增资部分除了现金外，还有非现金出资，而这部分不会体现在报表上。而且这部分非现金出资正是爱奇艺资源的价值体现，这一点在随后红杉、IDG投资，估值30亿上得到了有力验证。

另外，做空报告还指出爱奇艺在虚增广告收入。证据是，上海市工商局公布的爱奇艺广告公司的收入比爱奇艺公告的收入低，18年低19.7%左右。

这里的问题是，Wolfpack Research只拿了爱奇艺上海地区数据来对比爱奇艺全部的数据，属于以偏概全难道爱奇艺只在上海开展广告业务吗？显然不是。因此，Wolfpack Research指控爱奇艺虚增收入没有实锤证据。

2、有没有虚增用户数？

Wolfpack Research认为，爱奇艺夸大了42%到60%的日活，他的论据是根据QuestMobile的数据，农历新年的前十天，爱奇艺的平均移动DAU为1.26亿，而爱奇艺声称平均DAU为1.8亿。

但好笑的是，爱奇艺也从未宣称过自己的DAU为1.8亿。不过2019年爱奇艺高管曾披露爱奇艺日均独立设备约为1.8亿台。DAU（日活跃用户数）与日均独立设备数显然是两个完全不同的概念，Wolfpack Research或是混淆概念，将不同的概念划等号，能得到正确的结论吗？

根据爱奇艺在其业绩中所披露的数据，爱奇艺APP端的DAU为1.399亿，与QuestMobile的数据是比较相近的。由于QuestMobile的数据都是来自样本检测，和实际数据有一定的差异也是正常的。而且从做空报告引用的QuestMobile报告的图中还证实了，爱奇艺的DAU数据持续位于行业第一。

Wolfpack Research还提到，他根据两家中国广告公司所提供的爱奇艺后端系统数据，爱奇艺的移动DAU也没有宣称的那么高。这里的问题是，广告公司并不能看到爱奇艺的所有数据，而爱奇艺所公布的DAU才是后台系统统计到的全量数据，而且这个数据是经过审计的。

另外做空报告还指出，爱奇艺订阅会员收入与递延收入不匹配，公司2018年三季度到2019年一季度付费用户增长的时期，公司的递延收入没有增长。

不过这也构不成论据，因为影响递延收入的因素有很多，爱奇艺除了来自会员的收入还有预付款和内容分发、其他收入等。即便会员数量增长，但是会员费降价以及广告预付的账款还是有可能会导致会员数量和递延收入存在不匹配的情况。因此，说爱奇艺虚增用户数也是站不住脚的。

3、有没有虚增资本开支？

Wolfpack Research认为爱奇艺在做高天象互娱的收购价，论据是天象互娱没有研发能力，不值4亿美元的收购价，爱奇艺通过做高天象互娱的收购价以抵消虚增收入。

但实际情况是，天象互娱具有研发能力。在影游联动细分领域上表现出色，研运一体的能力获行业认可。据不完全统计，目前天象互动国内及海外在运营近三十款游戏，代表作品有《疯狂原始人》《少年歌行》《Re:从零开始的异世界生活-INFINITY》《海战行动》《花千骨》《小猫爱消除》等。

天象互娱也没有像Wolfpack Research所说的抄袭东方明珠旗下的《疯狂原始人》游戏，天象互动推出的《疯狂原始人》和东方明珠版《疯狂原始人》是两款完全不同类型的游戏，但两者都获得了梦工厂的IP授权。

根据独立三方机构App Annie数据，爱奇艺游戏在2019年已经首次跨入中国出海游戏公司20强之列，而这正是爱奇艺收购天象互娱的价值体现。

此外，Wolfpack Research认为爱奇艺在做高版权成本。因为爱奇艺购买《猎毒人》、《如果岁月可回头》等作品的价格高于东方卫视、湖南卫视和江苏卫视的价格。

但真实情况是，国内电视剧版权有份卫视价格和新媒体价格，正常情况下新媒体版权价格都是高于卫视价格的。此前慈文传媒公布的《凉生，我们可不可以不忧伤》的新媒体价格也是卫视价格的约两倍。

4、会计处理有没有问题？

做空报告指出，爱奇艺有意增大经营现金流。因为奈飞的内容支出归为经营活动，导致经营现金流为负，但爱奇艺的版权支出归为投资活动，使得经营现金流为正，误导投资者。

值得一提的是，早年奈飞也是将DVD采购的现金支出列在投资活动中。这是因为，购买的内容版权会成为资产，所以计入投资现金流是有一定道理的。

从合规上说，根据ASC920，企业外购版权的会计处理上，对于现金支出的处理准则并未明确要求，因此将外购版权计入投资现金流也是合规的。有人士指出，计入投资活动并不是爱奇艺独有的做法。2014年，中国另一家公司美国上市公司和SEC的沟通，鉴于版权的支出带来的收益大于1年，有资本支出的性质，也是如此会计处理的。另外，关于版权的处理问题，爱奇艺在2019的年报中也表明了会根据2019-02新准则来做更改。

四、结语

通过以上详细的分析，可以发现爱奇艺的这份做空报告没有提供什么实锤的证据，Wolfpack Research的指控属于他单方面的分析和质疑。很多指控细节还漏洞百出，通过以偏概全、混淆概念等方式得出误导性的结论。

爱奇艺回应做空报告时表示“作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”客观地说，爱奇艺在披露数据时可能在会计处理上与其他的公司存在差异，但一切都是基于合法合规上的，与财务或者业务造假是完完全全不同的两码事。

雪湖资本CEO马自铭也非常认可爱奇艺的投资价值，他更是直言，不用理会做空机构无端骚扰，自己已大幅加仓爱奇艺、好未来。正所谓身正不怕影子斜，也有很多其他的中概股都被做空过，但依然稳如泰山，相信爱奇艺也不会被这样一篇没有实锤的牟利报告所影响。