半导体逆势走强，中芯国际机会如何？

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中国领先的集成电路晶圆代工企业中芯国际(00981-HK)在公布2019年全年业绩的一周后，就将2020年第1季度的收入指引由原来的按季增长0%至2%，上调为6%至8%，将毛利率指引由原来的21%至23%，上调至25%至27%。

中芯国际2019年第4季销售额为8.39亿美元，见下图。公告或意味着其原来预计的2020年第1季销售额8.39亿美元-8.56亿美元有点保守，上调后的指引暗示第一季销售额或达到8.898亿美元-9.07亿美元。

2019年第4季，中芯国际的毛利率为23.76%，最新指引或意味着其第一季毛利率将较上一季度有至少1.24个百分点的提升。

依此计算，中芯国际2020年第1季毛利或介于2.22亿美元至2.45亿美元之间，较2019年第4季增长11.55%-22.75%。

首席财务官高永岗博士在公告中指出：“自我们最初公布第一季度收入和毛利率指引后，我们看见产品需求的增长及产品组合的优化，这些都超过了我们早前的预期。因此，我们现在上调我们第一季度的收入和毛利率指引。”

受此消息带动，中芯国际的股价逆市大涨，最高涨8.43%，报14.40港元，全日收报13.96港元，涨5.12%，明显跑赢大市。当日恒生指数跌1.17%，收报23970.369点。

半导体逆势走强

尽管全球受到疫情影响，产业链面临中断的危机，但半导体产业在今年的前两个月似乎无惧疫情影响，仍有不错的表现。

不仅中芯国际业绩预期得到上调，其他同行也透露出乐观信息。

韩联社报道，三星电子7日发布的业绩数据初步核实2020年第1季营业利润为6.4万亿韩元，高于近1个月各券商提出的平均预期6.026万亿韩元，销售额为55万亿韩元，高于近1个月券商预期平均值54.7万亿韩元。报道预计半导体和智能手机部门业绩良好，专家们预测半导体部门的营业利润为3.7万亿韩元。据分析，半导体生产没有受到新冠疫情的影响，反而得益于疫情下“非面对面”行业的迅猛发展，服务器芯片需求大增，而且售价提高，因此半导体部门或有不错的表现。

据国内媒体报道，高通全球副总裁亦预计芯片产业受疫情影响相对比较小，芯片产业供应链全球化非常高，厂商对供应链精细化管理能力、把控能力一定程度上能对抗疫情的冲击。

财华社还翻查了全球最大半导体代工生产商台积电的经营数据。2020年前两个月，台积电的收入净额同比增长41.8%，至1970.78亿新台币。

综合这些运营商和厂商的表现来看，目前疫情对于半导体产业的负面影响可能尚小，或尚未显现。中芯国际的业绩预期获得上调似乎并非令人意外的事。

中芯国际新进展

2019年7月29日，中芯国际出售阿韦扎诺200mm晶圆厂，所以2019年全年收入有所下降，同比下降7.27%，至31.16亿美元。不过，如果扣除出售阿韦扎诺晶圆厂的影响，其全年收入实际上按年增长1.38%，至30.14亿美元。

2019年的毛利率有所下降，或也因为出售晶圆厂的影响，如果扣除此出售资产，其毛利率实际上由2018年的19.1%，提高至21.5%，反映晶圆付运量增加及产品组合变动。

2019年的经营开支保持23%以上的升幅，不过得益于出售晶圆厂的一次性收益以及金融工具投资收益的增加，普通股持有人应占利润增长75.06%，至2.35亿美元。

看起来其利润的增长似乎与业务的改善无关，而主要受一次性出售收益和投资收益增加所带动。

不过财华社留意到，中芯国际的EBITDA（扣除利息、税项及折旧和摊销前盈利）同比增长17.96%，至13.73亿美元，EBITDA利润率由上年的34.65%提高至44.08%，或反映其现金利润其实有所增加，只是折旧和摊销的拖累导致经营利润率有所下降。

2019年，中芯国际的折旧及摊销同比增长7.57%，至11.28亿美元，占总收入的36.2%。这些非现金开支仅影响了损益表，无碍中芯国际的现金流情况，所以期内来自经营活动的净现金流入同比大增27.47%，至10.19亿美元。

经营现金盈余大幅提高，但作为一家科技代工厂，中芯国际需要不断进行资本投入来提升技术水平和产能，其投资活动的净现金流出并不低，2019年产生的流出额就达到了19.49亿美元，显著高于经营活动净现金流入。

14纳米FinFET已于2019年第4季量产

2019年，该公司的晶圆付运量同比增长3.2%，至502.9万片8寸等值晶圆，平均售价同比下降了5.49%，至620美元。

尤其值得注意的是，中芯国际与客户的14纳米鳍式场效电晶体（FinFET）制程实现重大进展，第一代FinFET已成功开始大规模生产，并于2019年第4季开始贡献收入。财华社按此数据估算，14纳米FinFET于第4季或贡献收入839.4万美元，占季度总收入的1%左右。

同时，第二代FinFET的开发稳定，客户导入畅顺。该公司表示，FinFET技术目标为应对移动、无线、计算、人工智能、物联网及汽车应用，有望扩大产品和服务供应。所以，FinFET的进展为该公司的前景提供了相当大的支持。

2019年第四季，中芯国际的产能利用率已达到98.80%，见下图。根据该公司的资本开支计划，2020年的预计资本开支将达到31亿美元，远高于2019年的20.3亿美元，主要用于上海和北京的300mm晶圆厂。

我们前文已经提到，中芯国际从事的是一个追逐技术的产业，对技术的资本投入必然是其营运的重要操作，以此可以推断，未来的折旧及摊销成本也将随着资本开支的增加而上升。不过这些成本更多是固定型开支，销量的大幅提升有望摊薄它们的影响。

总结

我们当然希望中国芯能够闪耀全世界，但我们的芯片制程与国际顶级厂商存在差距也是不争的事实，中芯国际在缩小差距的道路上所付出的努力有目共睹。FinFET制程技术的推进有望成为未来的亮点。

不过，三星和英特尔可能已经转向据指能大幅提升性能、降低能耗和芯片面积的GAA（环绕栅极）技术，不知更长远的将来，中芯国际将如何破局。

在第四季的业绩发布会上，其管理层曾经表示中芯国际研发了N+1和N+2工艺，性能、功耗和SoC面积等都比14纳米工艺有显著提升，而最赞的是这两种工艺都不会使用EUV光刻工艺，这无疑是一大突破。

短期来看，2020年首季盈利指引或调高无疑是开年好消息。按现价13.96港元计，中芯国际的2019年市盈率为45.02倍。

我们前文已经提到整个产业的乐观氛围，中芯国际的销售增长幅度未算得上同行中的佼佼者。按每ADR的49.72美元计算，2019年毛利率达46%的台积电（TSM-US）（中芯国际期内毛利率为20.62%），2019年市盈率只有22.49倍。

由此可见，中芯国际的当前估值并不低，其中或包含了市场对其FinFET制程技术和增长前景的期望。中芯国际现价是否值得追逐？投资者或需谨慎。

作者：毛婷

编辑：彭尚京