兑吧（1753.HK）：估值最低的SaaS股，股价“黄金坑”已现

2020年，新冠肺炎疫情成为一只巨大的“黑天鹅”，对各行各业都造成了重大影响。尤其疫情蔓延至全球之后，全球资产都出现大幅下跌，港股市场也不例外。今年以来恒生指数的最大跌幅一度超过了25%。泥沙俱下，一些基本面良好的资产也遭遇到无差别抛售。

进入笔者的观察范围的是一家快速成长的新经济公司兑吧（1753.HK）。兑吧是中国领先的用户运营SaaS供应商及互动广告运营商，与其他高成长的新兴互联网公司不同的是，它在快速发展的同时已经展现出不错的盈利性。在目前充满不确定性的大环境下，这种抗风险能力尤为重要，下面不妨来仔细了解一番。

一、成长性：四年营收涨幅超30倍，两大主营业务快速增长

3月31日，兑吧发布了2019年的业绩报告，依然保持一贯强劲的增长势头。数据显示，兑吧全年营业收入达16.5亿元人民币，同比增长45%。从2016年的5113万元人民币到2019年的16.5亿元人民币，兑吧四年的营收涨幅超过了30倍。

2019年用户运营SaaS业务及互动式效果广告业务两大主要业务协同发展，均实现高速增长，共同推动了公司的整体收入的提升。财报显示，2019年兑吧互动式效果广告业务创造营业收入16亿元人民币，同比增长45.7%；用户运营SaaS业务创造营业收入3370万元人民币，同比增长146.4%。

其中用户运营SaaS业务正处于高速发展阶段，最近几年看好中国SaaS行业发展的声音越来越多，而SaaS领域也出现了越来越多的上市企业，例如兑吧、有赞、微盟等。美国SaaS行业中的龙头Salesforce即便在美股暴跌之后市值仍然超过千亿美金，相比之下中国的SaaS公司都还很小，未来有巨大空间。

众所周知，我国的消费互联网已经发展的很成熟了，互联网的下半场将聚焦B端企业，发展产业互联网。SaaS企业是典型的To B企业，但通用SaaS已经发展的差不多了，新机会主要集中在垂直领域。兑吧找到了一个很好的切入口，用户运营SaaS，并在这个垂直领域成为了绝对的龙头。根据艾瑞咨询的预测，中国线上及线下业务的用户运营SaaS市场规模预计自2018年按56.8%的年复合增长率快速增至2023年的419亿元人民币。

2020年疫情蔓延之后，中国企业线上化、数字化加速，企业客户SaaS工具的需求激增，兑吧的SaaS业务进入了抗周期的高增长通道。兑吧的主营业务前景广阔，具有增长潜力。努力很重要，但是方向也很重要，而兑吧正处在正确的道路上快速前行。

二、盈利性：2019年经调整净利3.4亿，现金流优异高质量发展

正如开篇所述，全球政经环境复杂以及受新冠肺炎疫情冲击等因素影响，投资者情绪悲观，企业是否具备盈利能力很重要。值得注意是的，兑吧已经实现盈利多年，根基牢固。

兑吧早在2017年就实现了规模化盈利，经调整净利润1.18亿人民币，2018年增至2.05亿人民币，2019年增至3.4亿元人民币，同比增加66%。2019年兑吧营业收入高增长的同时盈利能力也在大幅增强，而且利润增速还超过了收入增速，反应出兑吧高质量发展渐入佳境。

随着营业收入及业务规模的扩大，兑吧规模效应显现，费用结构持续优化。财报显示，兑吧2019年的销售及分销开支约为1.05亿元人民币，占总收入的比重由2018年的9.4%下降至6.4%，下降了3个百分点。

为保障企业的可持续发展，兑吧加大了研发投入。2019年全年的研发开支约为1.07亿元人民币，同比增长20%。兑吧吸引了大批科技人才，其研发人员在总员工中的比例非常高，超过了一半。据公司在年报中披露，截至2019年12月31日，兑吧拥有363名研发人员，占公司总员工的52.4%。

4月7日，兑吧宣布最新高级管理层任命信息，聘任陈秀义先生为公司首席技术官，主要负责为公司产品和服务提供前瞻性的技术架构和解决方案，带领公司持续提升技术能力尤其是大数据、推荐算法方面的技术能力。

在规模效益以及费用结构优化的共振之下，兑吧的人员能效提升明显，2019年兑吧的每员工创收同比增加了28.5%，每员工创利提升了44.1%。从净利润率来看，兑吧2019年经调整的净利润率从2018年的18%提升至20.6%。

另外，兑吧还拥有优异的现金流，2019年公司经营活动所得现金流入净额达2.4亿元人民币，大幅优于行业平均水平，证明公司已经形成了良性可持续发展的商业模式，盈利能力和正向现金流都是其高质量增长的体现。

三、安全性：现金充裕具备抗风险能力，SaaS进入抗周期的高增长通道

面对复杂的经济形势，除了正向现金流，账上有没有足够的钱也非常重要。为了保障账上现金充裕，今年很多公司都取消了分红，就连稳定分红的汇丰控股、渣打集团也取消了原定的派息计划。

截至2019年12月31日，兑吧的现金及现金等价物外加金融资产共约12.9亿元人民币，具备充裕的资金来持续技术创新、驱动公司业绩成长，也具备充足的现金储备防范可能出现的风险。

值得注意的是，面对宏观经济和行业增长的极大不确定性，兑吧没有选择以价换量，而是践行高度聚焦利润和效率的高质量增长战略，始终围绕提升行业效率、帮助企业提高收益、为客户创造价值，自2014年创业伊始，兑吧就布局了To B的SaaS业务，2018年中开始SaaS业务的变现，进入2020年，疫情蔓延反而激增了企业客户的需求，兑吧的SaaS业务进入了抗周期的高增长通道。

兑吧董事长陈晓亮表示：“我们的愿景是在未来5-10年里，成为产业互联网时代可以代表行业的公司，通过我们的产品和服务真正帮助企业提高效益。

2019年兑吧用户运营SaaS业务新签合同(包括续签合同)的总价值猛增342.9%至4340万元。签约及续费客户数量保持攀升同时签约单价持续提高。2019年度新签约(含续约)合约数量同比增长72%至649，单份合约平均金额达约人民币6.7万元同比增长158%。

2019年兑吧SaaS业务积极发掘与零售、餐饮、银行及新媒体等行业顶尖品牌的合作机会，已积累众多主流、优质客户，兑吧管理层在2019业绩交流会上指出：“参照SaaS可比公司流失率仅为1.4%，随着每年SaaS客户群体的扩大，流失率有望保持在较低的水平。”

同时，兑吧在2020年推出了两个创新的SaaS产品体系：一个是面向电商之外的银行、汽车经销、保险等行业，兑吧搭建了直播营销的产品服务体系帮助企业获客，让直播营销成为企业销售的必备手段；一个是为淘宝卖家提供用户运营全案，基于兑吧过去5年在用户运营的积累，为淘宝卖家提供运营策略和产品服务，帮助淘宝卖家输出更好的用户运营策略，导向GMV转化的提升。

作为用户运营SaaS系统及互动效果广告行业的行业细分龙头，享有规模性效应让其获得竞争壁垒，广告业务将为兑吧中短期盈利能力提供强有力保证，SaaS业务有望为兑吧长远价值提供抗周期的高成长性支撑。

四、结语

兑吧是中国用户运营SaaS业务及互动式效果广告业务的领先者及先行者，2019年公司继续巩固在两大领域的领先地位，并交出了靓丽的业绩报告，实现高质量增长。出色业绩的另一面则是，兑吧的股价因小非的减持叠加大市、广告行业整体下滑的冲击出现持续下跌。

目前兑吧正处于历史性低估的状态，市场没有给到兑吧一个正常水平的价值评估，但公司的股东及管理层对公司未来的高质量、可持续发展是充满信心的。因此，兑吧于4月6日连续发布两则公告，宣布控股股东承诺禁售期延长至上市后3年、核心管理层承诺禁售期延长至上市后2年、同时员工持股平台将在未来一个月内增持最多450万股。

宣布控股股东和管理层延长禁售锁定期及持股平台增持之后，兑吧的股价于4月7日出现暴力拉升，股价涨幅一度超过40%，最终报收2.42港元，总市值26.07亿港元。

即便股价已经开始拐头向上，兑吧目前的估值仍然非常低，具备安全边际。按2019年经调整净利润3.4亿元人民币（3.7亿港元）计算，兑吧最新的动态市盈率约为7倍，这样的市盈率对于一家高速成长、现金流又好的互联网公司来说显然是非常的低。

若以PS估值法对标其他SaaS企业，兑吧2019年的PS估值仅有1.4倍，远低于SaaS行业中平均5倍的PS估值，港股中微盟和有赞的PS均在7倍以上，美股中的赛富时、TRADE DESK的PS也都在7倍以上。以PB估值来看，当前市值对应的PB仅有1.52倍，也是非常低估。

疫情终将过去，我国长期向好的发展趋势并未改变，兑吧的主营业务具有良好的市场前景。在当下波动的市场环境下，兑吧这样兼具成长性、盈利性和安全性的低估值标的，值得多加关注。