中国再保险（1508.HK）：2019年报业绩亮眼，高质量业务抵御利率下行

3月31日，中国再保险（1508.HK）召开2019年度业绩发布会，公布全年业绩。

公告显示，集团2019年年度合并总保费收入为1449.73亿元，同比增长18.6%；集团核心业务总保费收入达到1151.87亿元，同比上升25.5%。以2018年再保险总保费收入规模计，位列世界第七大再保险公司。

在保费快速增长同时，集团经营效益大幅提升。截至2019年12月31日，集团归母净利润为60.49亿元，同比增长62.2%；净资产收益率达到7.32%，同比增长2.42ppts。董事会宣布2019年年度每股分红0.044元，同比增长41.9%。

最近港股受国际经济动荡及新冠病毒疫情影响，市场整体出现了较大幅调整，中国再保险因此而受到拖累，截至4月3日收盘，2020年初至今累计下跌28.91%，公司最新股价为0.91港元，PB估值已低至0.40倍。业绩公布后，国泰君安、摩根士丹利及中金分别对公司评级为增持及中性，目标价分别为1.86、1.30及1.20港元。

中再集团在2019年成功落地“平台化、科技化、全球化”三大发展战略，未来业绩增长前景广阔。而公司的再保险业务、财产险直保业务及资管业务受近期疫情及利率下行影响较小，持续被市场错杀之下，公司估值具备吸引力。

财险类业务：短期不利影响较小，未来增长确定性高

1.财产再保险：新兴险种进入加速期，国际业务协同效应高

境内财产再保险方面，该业务延续了2018年以来增长“轨道”。2019年境内财产再保险业务分保费收入增长15.0%至287.23亿元。其中，非车险2019年分保费收入达到203.74亿元，同比增长25.3%。非车险分保费收入占境内财产再保险业务比重进一步提升至70.9%，同比增长了5.8个百分点，依然是集团境内财产再保险业务增长的主要动力。

综合成本率主要受非洲猪瘟因素影响同比上升，剔除猪瘟影响后为99.32%，与去年持平，业务质量基本稳定。

从行业发展态势来看，非车险已成为各大财险直保企业的主要发展动力，而在“偿二代”监管体系下，非车险对再保险分出具备更大的刚性需求，非车险再保险业务此轮增长具备较高的持续性和确定性。

2019汽车销量大幅下滑，2020年车市依旧低迷。而非车险业务整体依旧处于发展高增长时期。而在非车险细分领域中，新兴险种目前仍处于“蓝海”，且盈利水平相对较高。中再集团近年利用自身独特优势，与政府部门、央企合作，充分发掘政府职能转移带来的业务机会，在政府主导的巨灾保险、建筑工程质量潜在缺陷保险以及“一带一路”建设带来的中国海外利益项目保险等险种上引领细分领域发展，能通过先发优势占领市场份额享受行业结构性增长机遇。

境外财产再保险方面，收购桥社后整合顺利且桥社为集团贡献良好的经营业绩。截至2019年，中再集团境外业务占财产再保险业务总保费收入占比从14.3%提升至33.9%，占比大幅提升；境外业务全年保费收入为144.67亿元，增速248.7%，其中桥社贡献保费收入96.14亿元。同时，综合成本率也有所降低，其中桥社在英国准则下综合成本率为97.10%，较劳合社整体底5个百分点。通过并购，中再集团境外业务效率进一步提升，提高整体财产再保险业务的盈利质量，同时通过协同促进境内业务发展。

2.中国大地保险：财险保持刚性需求，增速超越同行

从最近疫情对直保业务的影响来看，财产险直保业务受影响最小。集团3月23日发布公告，旗下中国大地财产保险股份有限公司于2020年1-2月获得的原保费收入总额约为人民币79.14亿元，同比增长4.97%，在行业中表现突出。

保费的增长方面，公司2019年总保费收入为487.3亿元，同比增长14.3%。回顾中国大地保险原保费增速过去五年(2015年-2019年)分别为18.9%、20.2%、16.2%、14.2%及14.2%，连续五年优于行业，近5年年均复合增速位列前八大财险公司之首。而2020年1-2月中国大地保险原保费增速也明显好于行业平均水平，显示业务经营受新冠疫情冲击较小。

公司释放出超越同行的成长性，主要得益于更早布局非车险业务。公司2019年非车险业务保费收入增长34.8%达到204.28亿元，占收入比重为42.2%。其中保证保险、意外健康险、责任险及货物运输险为主要险种。

此外，中国大地保险于2019年在全国上线了核心业务系统“筋斗云”，公司运营效率持续提升，也保障了中国大地保险在疫情中业务依然正常运转。截至2019年12月31日，中国大地保险综合成本率为99.89%，同比下降0.40个百分点。

寿险类业务：抵御利率下行风险，疫情助推保障型业务加速

近期寿险市场受到较大“不确定性”影响，引发市场担忧，目前市场主要风险源于两个：1.疫情带来的影响；2.利率长期下行带来的风险。

当前，市场普遍认为疫情会对行业新单销售影响较大，首当其冲的是寿险行业，以此推断中再寿险将会面临很大负面影响。但这一推断忽略三点重要问题：首先，再保险公司是to B业务，本次疫情主要冲击在人身险公司的个险销售渠道，互联网等其他渠道销售分入业务并未受影响，甚至有增长，而近年来中再寿险广泛布局了互联网，是好医保的主要分保人；其次，中再寿险拥有大量的YRT（年度可续保）业务，这种业务类似于直保公司长期业务，每年的续保为公司增长提供了稳定的基石，不会因疫情改变；第三，寿险保单是特殊商品，需求具备一定“刚性”，预计一季度“开门红”需求会延后，甚至市场还会出现二次开门红，不会消失。本次卫生事件将极大唤起大众的风险保障意识，有望推动寿险、健康险、意外险等保障型产品的长期需求，有利于行业的长期发展。

近年来，寿险行业保障型业务快速增长，中再寿险作为市场份额第一的再保险人卡位于行业转型的风口，充分受益行业红利。截至2019年，中再集团人身再保险业务规模保费进一步增至634.98亿元，同比增长11.2%，近4年年均复合增速为22.5%。其中，保障型业务增长最为迅速，分保费收入同比增长37.4%至170.49亿元，在境内业务分保费收入中占比为33.5%，同比提升7.4个百分点。

一直以来，中再集团高度重视发展保障型业务，把其作为人身再保险板块最核心的业务条线。2019年度报告中，集团新增披露了剔除业务管理费后的短期保障型业务综合成本率为97.47%，连续三年下降。这说明，保障型业务在承保端为集团提供了稳定的承保利润，根据披露数据显示，2019年保障型业务承保利润已达3.02亿元。由于承保盈利，快速增长的保障型业务实际提供了成本为负的充沛而稳定的现金流，受利率风险影响较小，是真正高质量的“黄金业务”。随着“数据+”、“产品+”战略的不断落地，公司在保障型业务上的技术护城河将更加宽广，伴随着后疫情时代人身保障意识的进一步觉醒，可预见保障型业务将进一步快速发展，集团人身再保险业务的高质量增长将得到支撑。

相对于疫情，很多投资者更担忧包括中国在内的全球的利率下行压力。利率的下行主要影响寿险企业的两个方面：1.无风险利率下行影响准备金贴现率从而导致负债端准备金增提压缩利润空间；2.市场利率下行带来投资端新增及再配置资产面临收益率下降风险。

但是，与寿险直保公司不同，中再集团人身再保险业务保障性更强，久期相对更短，受到利率的影响较低。这主要源于再保业务的模式与直保业务的差异。

首先，无风险利率下行对中再集团准备金的不利影响远小于直保同业。如前所述，中再寿险保障型业务保障性强，受利率变动影响小，此类业务的占比不断提升。截至2019年中期，中再集团长期人身再保险合同负债763.29亿，占保险合同负债总额仅45.2%，占比远小于国寿、平安、太保等以寿险为主的直保上市公司。

即中再集团准备金计提受无风险利率下行的影响相对于寿险直保公司来说较小，对其利润的负面影响也更小，可以在一定程度上抵御相关利率下行风险。同时，整个直保行业在2019年也已提前增提准备金以应对利率下行带来的潜在风险。

其次，利率下行带来的在新增投资资产及到期资产再投资方面的风险，中再集团人身再保险业务受到冲击也相对较小。中再集团人身再保险负债端久期远远短于寿险直保公司，资产和负债错配风险很小。因此，无风险利率下行对公司利润的影响也只是改变利润的实现时间，对于整个期间的利润总体没有影响。

可见随着新的再保业务续约和迭代，市场利率持续下行的情况对公司利差的影响十分有限，中再人身再保业务整体呈现穿越利率周期的“抗逆性”特点。

受疫情及利率影响较小，估值明显“错杀”

此轮H股受到国际金融市场动荡及疫情影响，过去两周下跌接近20%。叠加长期利率下行风险，保险板块走势更弱于大盘。而中再集团的股价跌幅远远“超跌”于整体保险板块。

这体现出市场对中再集团估值的明显“错位”，市场忽略了中再保身上四个价值点：

（1）疫情及金融风险带来的影响很小，更是远远低于同行；

（2）对比国际再保龙头，中再集团大本营在中国；

（3）公司靓丽的业绩，以及确定性高的成长前景；

（4）中再保作为再保龙头之一，其行业地位及稳健的现金流都能为公司带来较高的“护城河”；

（5）长端利率下行风险带来的负面影响远小于寿险直保公司。

中再保在估值上也出现较大的重估空间。截至目前，中再集团的PB为0.40倍，已大幅破净。然而，即便是在美股、欧股大幅下跌情况下，国际的再保同行PB值仍在1倍左右。对比同在港股的保险企业，财险业务模式上与再保险业务更具有相似性，而中国财险的PB估值目前为0.89倍，处于历史低位。众所周知，如光大、复星等综合投资集团或控股集团是港股金融板块估值最低的标的，而中再集团目前更是低于此类公司。

中再集团2019年年度每股分红0.044元，以目前0.91港元的股价计算，股息率为5.49%，对比整体港股股息率处于较高水平。集团的利润增长具有持续性，在目前利率下行环境下，具备长期投资价值。

价值总会回归，市场对中再集团的错估和市场环境影响之下，使其估值出现了历史性机会，吸引力远胜于此前可比位置，同时随着疫情及国际经济形势回暖，中再集团的股价具备更高弹性和较高的反弹空间，值得投资者关注。