华灿光电（300323.SZ）行业出清和周期底部共振，加码压注未来实现困境反转
作为国内第二大LED芯片制造商，华灿光电（以下简称为“华灿”）自成立以来一直专注于半导体材料与器件的研发和生产，在LED芯片领域深耕的同时，华灿密切跟踪长期产业技术的发展方向，利用科研优势在第三代半导体的前瞻性技术领域积极探索开发，拓宽产品方向，并且取得了重要进展。因此在上月中旬，浙江省科技厅公布的2019年度浙江省省创新型领军企业认定名单，华灿光电位列其中，并成为LED行业中唯一入选的领先公司。
4月2日，华灿光电公布了2019全年业绩以及2020年一季度业绩预告。其后的首个交易日（即4月3日）以3.32%涨幅报收在6.23元，成交量显著放大，最新总市值约68亿，对应的静态市销率（PS）为2.5倍。
横向对比，华灿光电在申万三级行业LED板块分类中前20大估值排位中处于第8位（中上位置），但较行业估值均值2.8倍要低。纵向来看，华灿光电的估值已经处于上市以来的历史低位区域。
站在当前位置该如何正确解读公司的2019年财报，以及能否在2020年的一季度捕捉到拐点的信号，这是华灿光电实现困境反转与提升价值预期的重要逻辑。
1、业绩与财务解读：去库存和加快周转特效显著
华灿光电在2019年实现营收为27.2亿元，同比下降0.6%，基本与上年持平；实现归属于上市公司净利润-10.5亿元，较上年同期下降529.7%，扣除非经常性损益的归属于上市公司净利润-13.7亿元。主要在于毛利率发生了扭转，据财报显示，2019年毛利率为-5.7%，过去三年的正常经营情况下公司的年平均毛利率为28.7%，结合行业情况来看，这和行业竞争加剧，特别是行业产能过剩造成的产品售价下跌情况密切关联。
另外，2019年公司实现经营活动产生的净现金流为4.14亿元，同比下降40.08%，降幅要远小于盈利发生的倒退。我们认为，主要原因在于公司在应收账和库存的处理上做了把控，取得了较好的进展。根据2019财报数据所示，截至2019年12月31日，华灿光电的应收账同比减少了20.6%，存货也同比减少了32.4%。
在重要的财务指标方面，截至2019年12月31日，华灿光电的资产负债率为58.4%，非流动负债占总负债的比例为29%，较2018年的43.3%产生了较大幅度的变化，对应地，流动负债的占比得到提升。流动性和周转情况方面，流动比率为1.12，较2018年轻微下降，但速动比率却上升了近14%至0.91；而三大周转指标，应收账周转天数，存货周转天数和营业周期，均同比发生下降。
综合来看，2019年公司的财务风险并没有发生严重的恶化，债务结构亦得到优化，本期呈现出去库存周期的财务特征，且去化进程良好，周转速动加快，利于公司在行业周期底部和转型时期占据有利位置和立下良好基础。截至2019年12月31日，华灿光电所持现金规模约为15.9亿，现金比率为0.41，较上年同期有所提升。
2、出清和调整同步而行，亏损的背后蕴藏机会
经总结公司2019年的年报内容可知，华灿光电发生的亏损取决于行业周期、公司自身的产能利用情况以及根据客观情况变化进行的会计减值处理。接下来我们逐步来具体展现。
（1）行业供求关系：产能过剩与供给端出清
2019年LED芯片行业整体面临产能过剩的局面，产品价格全年发生较大幅度的下跌。拉长时间周期来看，LED芯片的价格已经经过了近两年的下跌周期，2019年四季度已经出现趋稳迹象，行业供给端出现较大程度的收缩，需求端则由于下游补库存拉动，主流芯片厂的产能利用率普遍有所回升，据业内人士介绍，行业在第四季度已经呈现淡季不淡之势，行业调整周期接近尾声。
春节前后出现的疫情一定程度上加速了供给端的出清，使得疫情平复之后行业龙头将有率先望受益于需求的恢复。随着 LED芯片行业供需结构回归正常，作为国内第二大LED芯片制造商——华灿光电的产能利用率有望得到回升，稳健庞大的供应能力有机会令到公司的单位生存成本在规模化生产下得到下降，快速的产能恢复也有助市占率的提升带来帮助，营业成本下降，是毛利率改善和盈利状况改善的关键性步骤。
因此，在当前的行业格局下，新的一年，华灿光电仍有望重回增长轨道，盈利和毛利率亦有机会得到修复。
（2）公司产能利用率：前三季度开工率不足，第四季度开始改善
从三季报和2019年全年的财报数据可知，华灿光电的主要盈利亏损发生在前三季，主要受到前三季度整体产能利用率较低的不利影响，芯片业务的累计亏损较大。
更为重要的是，华灿光电的2019第四季度，在优化LED芯片产品结构和客户结构方面做出了成效，华灿光电主要是通过技术进步和聚焦高端客户来加大高端产品的销售比重来实现结构的调整和优化。据公告所示，公司在2019年底率先解决了小间距显示屏LED芯片的可靠性痛点，通过了多家封装制造商的验证，性能明显优越，技术的突破使得四季度收获了更多的客户；全年来看，公司向高端产品发力的战略取得较好的突破，背光、高光效白光、及倒装产品销量和收入增长明显，特别高光效产品增幅200%以上，四季度Mini显示芯片快速量产出货，让华灿一举成为了市场成熟量产出货的头部企业，巩固了显示屏芯片未来增长的核心竞争力。
Mini LED的开始起量，令到产能利用率相对前三季度有所回升，这是芯片业务经营利润亏损幅度同比收窄的主要原因，当然其毛利率也有所提升。
（3）财务处理：计提大额存货减值+资产评估测试计提商誉减值
前三季度公司计提大额存货减值，致使芯片业务在全年大幅亏损。另外，由于2019年受LED行业周期性下行影响，衬底片单片价格大幅下降，据管理层解释，公司已战略性控制了衬底片业务产能利用率以降低库存，单片成本有所提升，衬底片业务平均毛利率和销量下滑，相关业务的收入更下滑了37%，所以，全额计提了衬底片业务收购时形成的商誉2.54亿元。
这意味着公司的亏损中，部分是由于按照会计准则进行的财务处理所造成的，非实际经营所致。而从另外一个角度来看待此事，华灿在行业周期底部积极清理库存，并对库存或相关资产进行减值处理，可视为资产负债表的一次财务出清，出清之后，资产负债表所隐藏的风险基本得以释放。换而言之，此时的华灿，已经可以用一个更健康的姿态，来迎接行业的复苏和把握当前新技术和新机遇。
3、站在底部区域怎样来看华灿的投资价值？
若结合行业的供求关系和背景，反过来观察公司所处的估值位置，可进一步确认出就是一个底部区域，而站在周期共振的底部，怎么来看待公司短期和长期的投资逻辑，以及投资价值？有以下几个角度值得参考。
首先，短期来看，在出清之后，华灿光电可轻装上阵，积极迎接业绩拐点。
业绩方面，无论是2019年第四季度，还是2020年第一季度都能找到改善的证据。
据公司发布的第一季度业绩预告，一季度相比去年同期亏损大幅减少，证明四季度的Mini LED放量和产品结构调整初见成效，同样在2020年的一季度，高端背光，高光效，Mini 芯片出货比重同比上升明显，延续了上一年四季度的调整趋势，连续两个季度的盈利好转，印证了公司经营出现拐点的机会越来越大。
其次，站在产业周期和行业供求关系来看，周期共振不断强化“拐点”的预期。
一方面供给增长有限，2019年LED芯片行业出现行业性亏损，主要 LED 芯片厂商库存水平接近低位，由于LED芯片价格已经跌至较低位置，预计2020年行业新产能增速同比将大幅放缓至10%，厂商将减少中低端芯片产能利用率，意味着低端产能逐渐淘汰，行业集中度将进一步提升。
另一方面，疫情过后的需求回稳，补库存周期随时开启，加上新技术将带来行业新的增长点有利因素，使得需求端细分行业呈现出新的增长机会，而Mini LED的发展趋势已经非常明显，Mini LED的起量将有望提振行业需求。
据LEDinside预测，苹果有望将Mini LED用于新款iPad、MacBook产品，同时预计Mini LED背光电视也将带来新增的需求。2019年以来，海信、TCL、康佳、宏基、友达和京东方等巨头纷纷推出了MiniLED背光电视，显示器，VR和车载显示终端产品和解决方案。
广发研究所发布研究报告指出，电视对Mini LED带来的需求弹性最大，且此处仅考虑背光需求，随着三星的小间距电视“the wall”为代表的产品在全球发售，Mini RGB在电视中的应用空间有望打开，从而对LED芯片的需求量将有更高的提升，广发研究报告预测，在保守情形，大多数品类的渗透率维持在1%的假设下（其中手机渗透率仅5%），Mini LED的市场空间约为145亿，换而言之，每释放1%的渗透率对应的是100亿，长远来看单单在Mini LED的细分领域，千亿的市场空间完全是可期待的。
公司如何加速把握住这一新的风口？答案已经呼之欲出：调整和加码！
我们可以从第四季度的产能和客户调整上拼凑出公司战略和布局的意图，伴随着最新公布的定增预案，这一目标更加清晰和坚定。本次非公开发行拟募集资金总额不超过15亿元，用于Mini/Micro LED的研发与制造项目、GaN基电力电子器件的研发与制造项目，无论是短期的正在成长的Mini LED，还是未来性强、生产工艺尚待成熟和规模化的Micro LED，或是第三代半导体材料功率器件的研发和前瞻性布局上，华灿光电均进行了强烈压注的信号，这本质上代表的是，华灿长期价值是跟未来紧紧捆绑在一起的。
作为国内重要的全色系显示及背光应用芯片供应商，公司是最早进入Mini LED和Micro LED 领域研究的厂商之一，同时华灿也是市场上少数几个掌握小尺寸倒装技术，同时又掌握显示芯片技术的企业。公司率先解决了 Mini LED在COB应用时的分光问题和高灰阶显示问题，红光Mini LED产品的可靠性和良率也处于国际领先地位，同时公司已经储备好了新一代的 Mini LED芯片技术，具有更高的性价比且可以应用更小间距的显示，市场技术领先的优势明显。
而目前公司正加快推进Mini/Micro LED的技术革新，增加在高端产品线产能，进一步落实在该领域的实质性进展。
随着行业周期底部的复苏，华灿的产能利用率会逐步恢复至正常状态，资产负债表亦会得到修复，这也有助于公司继续加强在新市场和新技术上的领先优势。所以，我们认定公司在此时做的定增计划，有利于提升长期价值潜力，并为公司经营走出困境反转扫清了雾霾和障碍，业绩改善的预期也因此得到加强。