阳光100中国（2608.HK）：结构优化效果明显，长效模式能否带来价值重塑？

3月31日，阳光100中国控股有限公司（2608.HK）发布2019年全年业绩公告。回顾2019年至今，公司股价一直保持平稳。从最近疫情及全球经济波动影响来看，公司股价并未受到冲击，而同期恒指跌幅超过了25%。

由此可见，由于公司一直处于估值底部，展现一定的“抗逆性”。

2019年全年阳光100中国收入增加9.4%至人民币82.89亿元。净利润增长12.2倍至32.15亿元人民币。归属权益股东的应占年度溢利增加至人民币18.048亿元。根据乐居财经数据显示，公司的净利率为38.78%已列入行业TOP7。

众所周知，阳光100在2019年进一步深化业务和资产的转型和调整，目前的基本面展现出稳步向好的趋势。那么公司未来能否重新迎来估值的提升呢？下面通过业务、利润、资产三个维度对公司的经营情况进行回顾。

一、业务端：“非住宅”成为新动力，伫立长期发展模式

目前，地产正发生重要改变，这也将影响未来地产行业的投资逻辑：1.政策调控常态化，总量呈现"去周期化"；2.住宅需求回归居住属性;3.全球或长期进入低利率，甚至负利率时代。

房企回归长期经营的稳定环境及估值提升的契机出现了，而当下，阳光100的转型正是迎合此契机。地产企业要维持”不败之地“，源于管理两大循环：1.经营现金流循环；2.债务现金流循环。

而首先，对于经营现金流而言，稳定且长期的业务发展成为了关键。

2019年，阳光100合约销售金额为人民币103.38亿元。非住宅产品实现合约销售人民币51.34亿元,占比提升至50%，非住宅主力产品成为效益增长的来源之一。这表明阳光100聚焦非住宅市场的转型战略成效显著。

销售收入来源多元化、“非住宅”占比提升，是阳光100近年业务调整的核心。从合同销售规模来看，公司保持平稳，而新的“非住宅”业务有望成为未来销售进一步增长的新动力。

喜马拉雅公寓、街区综合体及文旅项目，构成阳光100非住宅业务三大主力。其中，喜马拉雅产品线成为阳光100增长最快的主力产品。

据财报数据，2019年度，喜马拉雅单位售价快速提升至27500元/平米，成为多个城市的价值标杆。2019年，重庆、天津喜马拉雅投入运营，都在当地高端旅居市场取得品牌认同。例如在天津，天塔喜马拉雅2019年的销售额达到了5.75亿元，售价最高接近5万元/，实现逆市量价齐升。

根据公司资料显示，2020年烟台与岳阳喜马拉雅也正筹备中准备落地，这部分的业绩增长具备一定的“确定性”。

另一个主力产品街区综合体在2019年也表现不俗。长沙凤凰街、常州凤凰街的落成开街均取得了预定的成功。武汉凤凰街开盘热销，商铺均价达人民币4.4万元/。而且武汉凤凰街项目获得了政府低价配比的住宅面积，大大提升了投资收益。这种街区综合体配比住宅项目的模式也正在其他城市洽谈落地。

阿尔勒文旅项目方面，2019年阳光100在北京周边筹备了三个优质的文旅项目，随着桂林、丽江文旅项目的成熟，文旅产品线也将成为未来几年阳光100新的业务板块。

非住宅项目的销售额、业绩占比快速提升的同时，公司成功建立了长期有效的运营服务体系，推动经营性收入进入稳定的增长模式，也成为公司业务转型的亮点。稳定的销售业绩带动公司合同负债持续积累，目前公司合同负债已达到91.1亿元，能够支撑公司未来营收持续增长。

二、资产端：财务管控效果显著，结构优化有望迈入“尾声”

其次，在维持债务现金流方面，由于地产商业模式决定融资端的现金流循环同样重要，这也是债务情况会极大影响公司估值的原因。对此，公司近年进行资产及负债端的结构调整，2019年，阳光100的融资能力和财务管控持续提升。

先从资产结构方面来看，公司有息负债共250.54亿元，比2018年减少46.4亿元，同比减少15.6%。有息负债占总资产比重进一步下降至42.9%。总负债比率方面，公司从2018年的84.4%下降至79.9%。

同时，结合转型战略出售部分住宅项目，获取的长期稳定的现金回笼，从而大大降低了阳光100的负债水平，同时，也使阳光100的净资产总额快速提升，财务结构得到优化。财报数据显示，公司净负债率则大幅下降 82.4个百分点至179.2%。

公司的债务结构同样持续优化，公司其他金融机构占债务比重从2018年42%下降至38%，银行贷款占比从2018年16%上升至19%。

而长短债方面，公司一年内到期债务为106.01亿元，占总体有息负债比重为42%。公司短期债务占比有所上升，这意味着，公司债务调整或迎来“尾声”，当这部分短期债务偿还或成功置换后，公司的债务期限能够更加匹配公司长期发展的模式。此时，制约公司估值的压力也将解除。

而目前公司的再融资能力保持平稳，公司的再融资多元通畅情况下能够支撑公司合理的债务置换以及融资端的现金流循环。2019年，阳光100在波动市场环境中完成美元高级票据发行，金额2亿美元，2年期，票面利率11.5%；并于2020年初增发1.23亿美元。同时，公司累计获各类银行授信额度总167.5亿元，尚有未使用银行授信额度约123.9亿元。

三、利润端：盈利能力保持稳定，优质土储支撑其他收入持续增长

最后，来回顾公司利润增长的情况。

2019年全年阳光100中国收入增加9.4%至人民币82.89亿元。净利润增长12.2倍至32.15亿元人民币。归属权益股东的应占年度溢利增加至人民币18.048亿元。利润录得了大幅增长，那么公司这种利润增长未来能否持续呢？下面来看看。

从毛利润和毛利率来看，公司由于业务结构调整成效显著，毛利率持续提升，截至2019年，公司毛利率达到25.3%。

而从三费比率上看，公司近年的结构调整及转型并没有对公司运营效率带不利影响，同时更是提高了公司的运营能力，进一步提升了公司的盈利能力。其中，下图可见，公司的销售费用占营收比例快速下降。

其他经营费用方面，公司的应收款项拨备减值影响也告一段落。2019年年初，公司延续了部分给与第三方公司贷款的拨备减值，接近1亿元。对比2018年接近9亿的拨备大幅减少，2020年可预见这部分经营费用呈现持续下降趋势。

公司的盈利能力持续提升，同时公司的其他收入也迎来大幅增长。而这部分收益接近纯利，主要是公司通过：1)一级土地开发；2)出售部分土储股权，并与合作伙伴共同开发，这两个方面带来的收益。短期来看，市场惯性会将这部分收益归为不可持续收益/一次性收益。但是目前来看，公司这一利润来源有望延续。

阳光100董事会主席易小迪表示，公司坚持有效益的增长策略，不盲目攀比销售规模。2020年将抓住公司在多地的一级土地成熟上市的机遇，积极推进住宅项目转让与合作，提升现金流支持主力产品拓展，同时持续降低负债。他预计，未来几年阳光100将有较理想的效益提升。

这也意味着，将住宅项目对外出让与合作，开拓一级开发收益，将成为阳光100营收多元化的长期策略。展望2020年，公司有望通过这一业务模式快速回笼资金，向结构转型踢入最后的“临门一脚”。

而这一业务模式的根本来源于公司高质量的土地储备。

截至2019年，阳光100截止2019年底的总土储面积约1234万方，货值超过人民币1500亿元。此外，在环京的河北兴隆和温州鹿城区分别有逾6000亩和逾2000亩的一级开发土地，文旅项目合约及意向土地则超3000亩。其中2020年获准上市交易的一级开发土地超2000亩。

阳光100凭借其主力产品优势以低成本获取新项目，统一规划并负责非住宅配套的开发运营，从而提升区域土地价值，再通过出让住宅用地或引进合作，加快周转、最终实现互利共赢。

结尾：估值提升的曙光即将到来

截至2020年4月3日，公司市值为35.5港元，静态PE为1.8倍，处于十分低估状态。而过去公司着手于三个方面迎来转型和结构调整：1）业务结构调整已成熟，“非住宅”业务支撑公司的销售业绩一直保持稳定；2）资产结构调整逐渐进入“尾声”，2020年为关键一年；3）利润方面，运营效率显著提升，同时在一级开发与合作开发模式下进入可持续增长。

综合而言，公司在2020年保持接近2019年的利润规模是可期的，那么随着公司转型成功，公司的PE有望恢复3倍及以上，形成估值重估。可见，阳光100或成为2020年不得不关注的内房股标的之一。