瑞幸暴雷，分众的投资者是不是该醒一醒？

作者 格隆汇 月黄昏

数据支持 勾股大数据

4月2日，瑞幸自爆财务造假的事件铺天盖地，众人口诛笔伐，将瑞幸里里外外扒了个底朝天，并调侃割洋人韭菜请国人喝咖啡的瑞幸是民族之光。

东窗事发，大家自然喜欢讨论各种边角料，这么大的瓜每个人当然要去吃一口。但是，有家在A股一度风光无限，被众多所谓的价值投资者追捧的一只大白马股——分众传媒，跟瑞幸这次财务造假却有着丝丝缕缕脱不掉的干系。

1、瑞幸财务造假，分众的锅很难甩掉

2017年10月以前，全国还没有几个人知道瑞幸咖啡。自从瑞幸的第一家门店在北京银河SOHO开业，它就仿佛坐上了火箭——电梯间里分众的广告屏上，无处不在的汤唯和张震举着小蓝杯，号召着大家去薅瑞幸的羊毛。

2018年5月，瑞幸的门店数量超过500家，2019年1月这个数字又变成2500家。2019年4月23日，瑞幸提交了美国IPO申请，成立18个月便实现IPO，刷新了中概股IPO最快的纪录。

瑞幸从一出生就是奔着上市的使命，就像一个“一夜爆红”的明星一样，其背后的神州系拥有的资源、人脉，再加上分众现象级的“引爆”，都为其上市之路推波助澜。

可是谁能想到，上市第一年的瑞幸就发不出年报，只能自爆财务造假了。

瑞幸内部调查信息显示，2019年第二季度至2019年第四季度，与虚假交易相关的销售总额约为22亿元。在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而被大幅夸大。

根据瑞幸各季度披露的数据，2019年第二季度瑞幸咖啡营收为9.1亿元，2019年第三季度营收为15.4亿元，其曾预计2019年第四季度营收将达到21亿元至22亿元。粗略计算之下，瑞幸2019年第二季度至2019年第四季度有一半的收入是虚假的。

而在今年1月底，著名做空机构浑水发布了一份针对瑞幸长达89页的做空报告。报告认为瑞幸从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，将2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至少夸大了69%和88%。

虚增22亿收入，理论上体现在资产负债表中是货币资金和应收账款，但瑞幸面对的多是散客，是不会有赊销的，所以大概率还是货币资金，而虚增的货币资金要想办法抹掉，就要虚增成本和费用。

按照浑水的说法，瑞幸在虚增了收入之后，为了让造假看起来更为真实，他们还虚增了相应的成本和费用，其中非常重要的一项便是广告开支，而瑞幸最大的广告供应商便是分众。

浑水推测，瑞幸将其2019年三季度的广告投放至少夸大了150%，瑞幸财报披露的公司广告支出与央视跟踪到的分众实际支出之间的差额高达3.36亿元。

虽然目前并不确定分众是否真的参与了瑞幸的财务造假，但既然如今瑞幸官方自己都亲口承认虚增22亿元的收入了，那这至少说明浑水的做空报告具有较强的可信度。

那对于分众而言，就存在两种情况。第一种，分众参与了造假——那就意味着分众要给瑞幸开增值税发票，但是这个发票却是基于不存在的交易开的。虚开发票，分众这边做收入，瑞幸那边做费用。既然瑞幸虚增了费用，那么分众对应的这部分广告收入有没有虚增呢？他的报表是可信的吗？

第二种，分众没有参与造假——没有收到那么多广告费用，那瑞幸大肆宣传的高广告费用分众肯定知道是造假的，作为广告供应商分众就是舞弊行为。而且江南春多次公开场合把瑞幸作为分众成功的案例去宣传，并称瑞幸上市不仅对中国是鼓舞，对中国创业者也是一个巨大的震撼。这难免不是为虎作伥，分众的信誉值又该减一减？

不是一家人，不进一家门。分众在美股上市期间，也被浑水做空过，质疑其数据造假和管理层问题，后面还会再讲到。

昨天分众的股价大跌5.67%，市场还是给瑞幸这次暴雷对分众的影响定了价。而分众目前只是回应，对瑞幸和神州租车的回款正常。

瑞幸这次在美帝市场财务造假，SEC罚款瑞幸到破产几乎是可以预见的事情。全世界的眼睛现在都盯着，在美股折戟沉沙回到大A股就能如日中天的分众，这次还能再笑下去吗？

2、分众是个十足的“伪白马”

分众作为中概股回A的标杆企业，曾在电梯广告市场占据了95%的市场份额，毛利率和ROE曾高达70%，一度是价值投资的典型。

2005年7月，分众登陆美股，成为中国广告传媒在纳斯达克上市的第一股，IPO融资1.7亿美元，创下了当时中概股融资规模的最高纪录。

2011年11月21日，浑水发布了首份长达79页的质疑报告，对分众给出了 “强烈卖出”评级。

浑水对分众的质疑主要集中在三点：资产造假，屏幕数量夸大；高价并购，大幅计提资产减值；收购交易涉及内部人士，存在利益输送嫌疑。

报告发布后，分众股价暴跌39.49%，之后一直低迷。美股混不下去了，随后在2013年5月，分众完成私有化。

2015年12月，分众借壳“七喜控股”回归A股。“海龟”分众受到了资本的追捧，股价一路上涨至18.15元/股，市值超千亿，成为了中国传媒第一股。

但是好景不长，2018年开始，分众瞬间进入寒冬，而且这个冬天异常漫长。两年多的时间，分众的股价跌去了2/3,即使有阿里爸爸150亿的战略入股，也无济于事。

众多投资者被深深套牢，截至2019年年末共61家机构持有分众， 其中以价值投资闻名的东方红资管持有7.14亿股，市值约30亿元，占流通A股比例约4.86%，按照成本价来算已经浮亏一半。

分众股价一泻千里的原因有两个：一个逆周期扩张带来的成本激增侵蚀利润；二是大股东疯狂套现。

分众从2018年开始大肆宣扬扩张、购买电梯资源，向三四线城市进军。早在2018年，分众提出了“覆盖500个城市500万个终端5亿城市新中产”的目标，开始疯狂扩张电梯类媒体资源。

2017年底，分众约有150万个点位，到了2019年一季度已经扩展到275.5万个。同时，2018年分众的固定资产花费飞速增长了408.27%，但营业收入并没有大幅提升。

相比较2018年，2019年每个报告期的业绩均同比大幅下滑。同时，公司的毛利率和净利率更是在短短一年间暴跌30个百分点。

2月27日，分众发布了2019年度业绩快报。报告显示，2019年公司实现营业收入121.36亿元，较2018年同比下降16.60%；归母净利润18.75亿元，同比下降67.80%；基本每股收益0.13元，同比下降67.50%。

这是分众连续两年业绩下滑，在2018年，其归母净利润同比下降3.03%。此前，在2月10日，该公司突然宣布减员10%，减员规模为500人左右，并传出账上现金仅能支撑7个月的消息。

2018年以来，金立破产、P2P公司暴雷（e租宝、团贷网、唐小僧等）、人人车欠款、瓜子二手车跑路，再到如今的瑞幸财务造假，分众成为了名副其实的 “踩雷专业户”。

这也片面地反应出了分众主要的大客户，是一级市场跑马圈地的创业公司，面临很大的经营风险上的不确定性。

如今，客户回款速度普遍放缓，导致账龄结构恶化，风险增加，信用减值损失的计提和拨备也相应增加，进一步侵蚀分众的利润。2019年前三季度，分众信用减值损失5.51亿元，较2018年同期（即：资产减值损失）的1.20亿元大幅增长了357.51%。

作为“中概股回归第一股”，分众在A股上市后股价曾一度持续上涨。限售期过后，当初的私有化财团成员持有的分众限售股相继解禁，谋求获利离场则成为其常态，Power Star（HK）、Gio2（HK）、Glossy City（HK）、Giovanna Investment（HK）共同组成减持分众的主力军，并且累计减持了49次。

仅2017年至2018年两年时间，公司股东合计减持套现约229.51亿元，分众也因此被称为A股“减持王”。

机构减持毕竟是合情合理，每个机构有自己的投资逻辑和资本期限。但是我们的江南春董事长的“花式减持”，却是让资本市场目瞪口呆。

江南春减持的公告日几乎都是分众股价最高的时候，而且常常都是巧合的发生在并购前后。

2006年2月13日减持的公告日，分众股价约为52美元/ADS，为当时一段时间内的高点。彼时，刚好是分众收购聚众后的股价急剧攀升。2007年2月12日减持的公告日，分众股价最高为88.5美元，为历史上的最高点，随着而来的，是分众2007年3月，对好耶广告的收购。

到2008年11月10日，也就是分众金融危机暴跌45%的前一天，分众的股价已经从江南春历史最高位减持的88.5美元/ADS，暴跌到16.09美元/ADS。次日11月11日，分众暴跌45%，跌至10元以下，此后的分众继续萎靡，到2009年3月11日，最低价一度到达了4.84美元/ADS。

3、结语

浑水创始人卡森布洛克认为，卖空者应该唤醒那些为有毒业务推波助澜的银行家、分析师和基金经理们，并且取消华尔街对那些严重损害公众利益的公司的支持。

一个成熟的资本市场，不仅需要严格的监管制度，给犯错的公司以严厉的惩罚，还需要做空力量将一些藏污纳垢的公司清除掉，从而保证市场的良性生态。做空力量不仅能帮助上市公司获得更准确的定价，它还能遏制市场中那些“恶”的行为，带来社会效益。

瑞幸跟以前的辉山乳业一样，就像是老鼠药毁掉了整个中概股名誉。瑞幸犯的是大错，必定要付出非常沉重的代价。

但是分众这次作为疑似帮凶，损失的不仅仅是预收账款的金额，更是公司管理层在本来就有不好信誉的历史上，再添一笔劣迹。

也许梯媒以后会重新迎来春天，只是这样的管理层，你放心持有吗？分众的投资者是不是也该醒一醒呢？