疫情之下的三生制药（1530.HK），如何凭借体系化优势突出重围？
近日，各大药企的年报陆续出炉，格隆汇也在持续关注行业动态。相比起2018年的年报，今年许多药企在年报中更多开始强调“商业化进程”。这个词的背后，不仅仅意味着创新药企研发产品开始逐渐走向获批上市，同时也正在向外界透露出一个信号：创新药企的PK开始进行下半场的竞赛了，进入“体系化竞争”时代。换言之，这并不仅仅是研发能力强就可以，还得看公司背后的生产、销售等产业链上每一个环节都要强，才能在一轮又一轮的医保目录，集采名单中存活下来，笑到最后。
疫情中的机遇与挑战
2020年一季度和往年的春天格外不同。随着新冠疫情的爆发，海外确诊病例不断攀升，全球股市全面下挫，美股遭遇历史性熔断行情，恒生指数也跌破市净率，达到0.89倍。
图表一：2020年一季度以A股走势为背景的大事件
数据来源：WIND，格隆汇整理
金融行情反应的正是实体经济所面临的遭遇。就医药行业而言，除新冠疫情带来的防疫物资需求激增将直接受益外，其他传统药企都正在面临一系列考验。如何顺利使得患者入组，如何继续推进研发进程，药品的销售金额以及新药推广是否会受到影响，都将成为疫情之下每个药企面对的挑战。
但不可否认的是，疫情之下，带来的不仅仅是挑战，尤其是对于头部优质公司而言，更加是不可多得机遇。在面对公共卫生“灰犀牛”事件下，头部优质企业拥有更好的风控管理体系，在疫情恢复后更加具有韧性。
3月30日，新《药品注册管理办法》和《药品生产监督管理办法》落地，政策一方面鼓励创新研究，并优化和提高审评效率，加快新药上市进程，另一方面，也在对于上市药品的生产提出了更高的要求。
根据民生证券的数据统计显示，本土创新药临床II期到上市的创新药管线个数正在增多，国产创新药企业已经步入研发投入的变现阶段，国内创新浪潮势不可挡，这也为本土相关生物类似药、创新大分子和小分子企业提供绝佳的发展机遇。
从目前国内创新药企管线布局数据上来看，恒瑞医药，中国生物制药，三生制药等头部格局开始成型。伴随着进入临床II期后的创新药品逐渐增多，配套后续的生产，销售，与其他药企强强联合这些体系化的竞争，也开始纳入竞赛范围内。
体系化竞争下，三生制药的发展契机
那么在这个体系化竞争的时代下，作为老牌的生物制药企业三生制药，又将迎来怎样的发展契机？我们从他的核心产品出发，观察其研发能力，生产水平，销售团队以及对外合作情况四大方向，从而解读这家公司的内在发展引擎。
1. 核心产品铸造护城河
三生制药拥有多款核心产品，其中共计拥有8款产品年收入达到1亿元以上，核心独家产品正在铸就公司稳固的护城河。其中，特比澳年收入达到23.32亿元，益赛普年收入达到11.44亿元，益比奥/赛博尔年收入达到7.49亿元，蔓迪年收入达到2.5亿元。四款产品在2015年至2019年销售收入年复合增长率分别为46.45%，7.96%，0.75%以及79.65%，2019年市占率分别为73.2%、60.9%、41.6%和66.3%。
图表二：核心产品销售收入增长情况
数据来源：公司公告，格隆汇整理
注：益赛普于2016年4月1日起并表，单位：百万元
图表三:核心产品市占率
数据来源：公司资料，格隆汇整理
特比澳是三生制药自主研发的全球唯一商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）产品，自2017年被纳入国家医保目录乙类用药以来，特比澳增速进一步提升。目前，特比澳已经获得包括中国在内的9个国家批准，包括乌克兰、菲律宾及泰国。
在最新研发上，特比澳用于有血小板减少风险的肝功能障碍患者围手术期动员的临床II期试验近期计划开始，用于儿童免疫性血小板减少症的临床试验III期患者正在招募中。据国信证券预计，未来特比澳将成为销售额过30亿元的大品种。
益赛普是中国市场上首个上市的肿瘤坏死因子抑制剂，用于治疗类风湿性关节炎，强直性脊柱炎和银屑病，新版医保目录已将三种适应症囊括其中。目前，益赛普已经获得包括中国在内的16个国家批准，包括印度、泰国、菲律宾及墨西哥。
未来，益赛普短期内虽然承压，但长期来看有望继续保持领先的市场份额，并在收入上进一步增长。一方面，纳入新适应症覆盖范围，银屑病患者至少50万人，市场空间被打开，市场份额即将进一步提升；另一方面，抗肿瘤坏死因子生物制剂的市场渗透率仍低，随着国内药企肿瘤坏死因子抑制剂融合蛋白类产品中唯一一个预充式注射剂（301S）新药生产申请已受理，有望助力公司在抗肿瘤坏死因子市场发展。
益比奥和赛博尔主要为重组人促红素系列产品，虽然在2019年由于更换规格和降价的原因导致当年出现负增长，但从长远来看，2019年产品中标价格稳定，新医保范围新增因非骨髓性恶性肿瘤化疗引起的贫血适应症覆盖，加之此前纳入的肾性贫血适应症范围，未来或将继续在促红素领域大放异彩。
蔓迪（米诺地尔町）主要用于脱发治疗，是目前唯一一种受到《中国雄激素秃发诊疗指南》推荐的外用药物，2019年销售同比增长96.6%，近四年销售增长强势高达79.65%，根据公司预测，未来三年销售额有望达到10亿级别。
2. 研发强劲铸就发展引擎
2019年，三生制药在研发开支上达到5.3亿元，同比增长45.2%。研发开支增多，背后也就意味着研发项目投入多，未来能够带来的回报也会成比例扩大。
目前，三生制药共计拥有32项在研产品，其中22项作为中国内地国家新药（包括注册分类1类和生物药2类）开发，涵盖肿瘤科11项、自身免疫性疾病及其他疾病12项、肾科6项、代谢2项、皮肤科1项。
图表四：在研产品管线
数据来源：公司资料，格隆汇整理
就2019年，公司在研发上已经获得多项进展。其中，抗HER2靶点302H（伊尼妥单抗）已经完成审核，预计2020年上半年获批上市。301S（益赛普预充针）已经完成NDA申请；健尼哌（抗CD20抗体）已经获得GMP证书开始进行市场销售。另外，公司共计获得5个临床试验批件，包括用于治疗多种癌症的抗PD-1抗体(中美双报)、用于中重度斑块状银屑病的抗IL-17A抗体、治疗血液透析患者瘙痒症的TRK820(盐酸纳呋拉啡，Remitch)以及治疗贫血的HIF-117胶囊。
图表五：2019年研发进展
数据来源：公司资料，格隆汇整理
而在未来三年（2020年至2022年），公司的研发产品也将持续落地，迎来收获期。包括2款新药上市，10-15个新的抗体和双抗的IND申报（中美双报），14项上市申请提交，启动6项注册性试验，6项临床II期到临床III期试验以及6项临床I期到临床II期试验。
图表六：2020年至2022年研发产品管线展望
数据来源：公司资料，格隆汇整理
总体来看，三生在研发布局领域上算得上很全面的了，仅如今最热门的肿瘤领域，公司已经涵盖TPO,EPO等已上市产品以及正在研发的HER2,CD20,PD-1,VEGF,EGFR等空间较大的靶点。而在未来的战略规划上，公司在此次业绩发布会上表示，公司未来将会重点关注完全创新，技术性创新以及破坏性创新领域，包括四个方向：巨噬细胞靶向免疫疗法，CAR-T细胞疗法，双特异性抗体以及其他新型肿瘤免疫治疗计划。这些每个领域在业内都算是十分超前的技术，相当具有看点。
3. 生产与销售能力一流
三生制药的生产能力，可以用一句俗语形容：不看不知道，一看吓一跳。
当前三生制药共计拥有5个生产基地：杭州生产基地，沈阳生产基地，上海生产基地，深圳生产基地以及意大利生产基地。其中，公司共计拥有约3.8万升产能的单克隆抗体设施，在国内大分子制药公司中产能排第一；注射剂年产能9000万支（沈阳生产基地年产能5000万支，深圳生产基地年产能4000万支）。而意大利的生产基地，甚至可以为Mylan、UCB等企业提供CMO服务。
再来看公司的销售团队：截止2019年12月31日，公司在中国内地拥有由约3,372名营销人员、660名分销商及2,079名第三方推广商组成的庞大销售及分销网络。其中，销售团队覆盖逾2,000家三级医院及逾14，000家二级医院或较低层级医院及医疗机构，范围覆盖中国内地所有省、自治区及直辖市。此外，特比澳、益赛普、益比奥、赛博尔及本集团若干其他产品透过国际代理商出口至若干国家。
总体来看，公司的生产能力很强，强到在别家创新药企还在找CXO企业搞定后续的生产环节的时候，自己已经有能力为其他企业做CMO服务。另外，销售团队还是很强大的，在医院的覆盖率还是比较高，这对于公司后续还有更多重磅在研产品商业化铺平道路。
4. 深化对外合作
除了建立完善的研产销一体化的体系外，对于好的产品和技术，三生也会引进，取其精华才能有更好的提升。
一方面，公司对于成熟的产品和技术平台，采用license-in，购买其临床开发/产品分销/商业推广许可的方式来进行研发或者销售。另一方面，公司对于还在探索中的研发项目，多采取合作研究或者投资的方式参与其中，并获得其商业推广的权益。
图表七：公司的国际战略合作情况
数据来源：公司资料，格隆汇整理
从年报数据看被低估的三生制药
在全面解析了公司的业务后，那么他的财报到底如何？我们来看一组最新公司披露的年报数据。
2019年，三生制药（1530.HK）销售收入达到53.18亿元，同比增长16.0%，毛利达到43.92亿元，同比增长18.5%，研发费用增长45.2%，达到5.27亿元，母公司拥有人应占正常化纯利达到13.92亿元，同比增长19.4%，经营业务产生现金流量净额18.87亿元，同比增长64.1%，杠杆比率（不包括债券）由2018年的11.2%下降至4.8%。
图表八：公司财务数据
数据来源：公司资料，格隆汇整理
看这个数据如果没有什么感觉，那就再换一组数据，我们用条件选股来看看保持5年营收年复合增长率在30%以上是什么水平。
条件选在全A股（港股存在会计准则，年报时间披露不一致等情况，所以选择A股），按照每年30%的营收增长筛选出来仅有33只个股符合标准，其中只有4只医药公司：艾德生物（300685.SZ）、基蛋生物（603387.SH）、南微医学（688029.SH）和药石科技（300725.SZ），而这四家的PE（TTM）分别为：75.2倍、24.6倍、69倍、69.3倍，此时的三生制药才只有19.1倍，基本处于公司历史的低位。
但需要注意的是，这个PE19倍，总市值208亿港元的三生制药，已经在分拆三生国健上A股科创版的路上。在分拆上市后的三生制药，对三生国健拥有绝对控股股权，一旦三生国健正式登陆科创版，按照市场预估，三生国健上市后发行市值将突破300亿元，对比起母公司才200亿港元的市值，可谓三生制药目前是严重被低估的状态。
图表九：公司PE/PB Band
数据来源：WIND，格隆汇整理
小结
2019年，医改政策进入深水区，一系列的政策出台之下，中国的医药行业也站在了新一轮发展的十字路口。在这大破大立之际，如何能够破茧成蝶，成为每个药企需要思考的问题。而2020年开年的新冠疫情波及全球，如何能够安全应对疫情，业绩保持稳健，将影响降至最低，也成为企业所要面临的考验。
疫情之下的三生制药，拥有核心产品作为其护城河，后续还有持续的研发成果为其输送血液，配合强大的生产和销售团队，外加深化与国际知名药企的合作开发，完善的体系化建设，都在为公司保驾护航。
医改政策调整下，创新研发最重要，疫情冲击下，业绩稳健同样重要。如何能够在大冲击下实现软着陆，在一众进入商业化进程的创新药企中突出重围，“研发+生产+销售+对外合作”缺一不可，拥有体系化竞争优势的三生制药，值得持续关注与期待。