中国国航投资报告，下跌终有时，航空股是否可撩？

来源：港股投研所

近段时间全球资本市场可谓一片惨淡，市场对各种救市举措均无动于衷，多国股市纷纷跌入技术熊市，下跌熔断声亦此起彼伏。单单美股月内已3次触发一级下跌熔断（下跌7%），单日跌幅从2月底四五个点，不断扩大到七八个点，至本周初进一步超过了十个点，下杀力度惊人。周一（16日）道指收盘即下挫近3000点，跌幅近13%，尾市差点就触发了二级的熔断（下跌13%）。

为什么此轮跌浪如此凶险？市场对全球经济衰退的担忧升温，主要大类资产均大幅杀跌，10年美股牛市也就此断送。另一方面，月初OPEC+会议谈崩，俄罗斯拒绝进一步减产，沙特立马恶性降价报复，原油价格跳水，更是确认了此轮大跌浪。国际原油重心不断下移，至本周一美油曾跌破30美元水平，2个月已腰斩，市场可谓到达冰点。

美元指数2月下旬一度逼近100关口，其后也跟随直线跳水，至上周一（9日）一度触及94.617，后一周则呈现不错反弹，期间人民币对美元汇率多次升破7关口。为了对冲疫情风险，美联储也是彻底放飞自我，月初宣布降息50基点，附赠5000亿逆回购。但是美股并未止步，上周末（15日）美联储继续高调宣布降息100基点，利率至“0”，还伴随了7000亿量化宽松。就近两日结果而言，市场依旧未买账，疫情带来对全球经济衰退忧虑，整体仍偏向避险。一边是美联储倾尽所有，而这边人行却有足够定力，可预期中美利差空间不小。

美国航空（AAL）为了应对疫情，宣布削减了75%的国际运力，并联合多家航空公司向政府寻求500亿美元的援助。美航股价更是从2月高位累计下跌超过60%，行业现况一目了然。

波音（BA）公司日子更加不好过，没有订单，评级下降，目前正在向美国政府寻求援助，公司股价自2月中累跌幅度也超过了60%。

内地A股及港股市场上的航空公司股价走势也不容乐观，主要看中国国航（00753.HK），公司股价较年初高位累计跌幅接近三成，但稍好于南航及东航。众所周知，航空公司较多受到宏观经济、国际油价及人民币汇率影响，所以当看见美联储不遗余力降息，原油价格2个月腰斩，就不得不开始聚焦航空公司的投资机会（抄底机会），更别说巴菲特大爷前阵子也是加仓了航空股！

国航的投资观点：

1、定性为周期股，股价跟随大市波动，几乎没有独立强势行情，受宏观经济影响大，与人民币汇率走势呈现正相关性，与国际油价存在弱的负相关性；

2、三大传统影响因素，包括国际油价、人民币汇率、宏观经济，其中宏观经济是主要的干扰因素，直接影响行业景气度；

3、其他潜在的重要影响因素，包括高铁迅速发展带来的外部竞争、突发性事件（波音相关机型停飞、新冠疫情）、政策面（民航发展基金减/免征收）；

4、近5年派息率19%左右，ROE约9.5%，股价处于3年低位附近，估值处于近年历史中偏下水平约11倍，大行跟踪不多，并非市场热点；

6、若人民币汇率维持相对稳健（略强），国际油价保持偏低中枢，美联储为首持续宽松，出现经济“二次流动性温和复苏”逻辑成立，资本市场风险偏好上行，航空板块必然跟随；

7、最大风险当属全球疫情进展，国内或4月结束，国外或6、7月；国内经济因为原本的“春节”时段影响小于外围，有望率先企稳，利好航空公司国内航线复苏；国外经济企稳料慢几拍，航空公司国际航线偏空，但也或是新的对外扩充机遇；

8、疫情的影响是全方位的，各行各业均承受其痛，主要投资逻辑是寻求企稳后的反弹机会，谁能够率先跑出？届时经济复苏，低油价、强汇率环境下，加之政策面支持，低谷中的航空股顺势崛起料是大概率事件。

一、基本面介绍

中国国航（00753.HK）是中国唯一载国旗飞行的航空公司，国内唯一一家世界品牌500强航空企业，主基地位于北京。至2019年中期，航线网络覆盖193个国家的1317个目的地。报告期内新开国内、国际航线28条，经营的总客运航线达到766条，其中国内航线605条，国际航线132条，地区航线29条。国航拥有最广阔的航线网络，四角菱形枢纽网络布局也更均衡，优势领先同业。

1、主要运营指标

运输能力：可用座公里（ASK），公式：ASK=∑{可供销售的座位数航段距离（公里）} 、可用货运吨公里（AFTK）

运输周转量：累积收入客公里（RPK），公式：RPK=∑{航段旅客运输量（人）航段距离（公里）}、累积收入货运吨公里（RFTK）

载运率：客座利用率（收入客公里/可用座公里）、货物及邮件载运率（收入货运吨公里/可用货运吨公里）

利用率：飞机日利用率（每架飞机每日轮档小时）

2、过去5年业绩及派息

国航过去5年营收及纯利的同比增速高低不均，营收5年CAGR约6.59%，纯利5年CAGR约17.53%。另外，5年派息率均值约19%，派息稳定；过去一年股息率均值约1.87%，小于行业（2.4%）及恒指（3.9%）。

3、2019年中期业绩概述

2019年上半年，国航实现营业收入653.13亿元人民币（下同），同比增长1.67%。其中航空运输收入626.81亿元，同比1.15%；其他收入26.32亿元，同比15.79%。

客运收入598.51亿元，同比5.2%，营收占比91.64%。可用座位公里同比5.93%，客座率80.99%，每收入客公里收益下降1.29%。国际收入占比29.45%、内地收入65.35%、港澳台5.2%。

货邮运收入28.3亿元，同比下降44.23%（国货航不再并表），营收占比4.33%。可用货运吨公里同比3.46%，载运率42.16%，每收入货运吨公里收益下降0.14%。国际收入占比69.65%、内地收入25.88%、港澳台4.47%。

中期经营利润67.42亿元，同比1.52%；归母净利润31.39亿元，同比下降9.49%；扣非净利润30.25亿元，同比下降3.49%。

成本管控良好，原油和汇率影响偏中性。上半年营业成本同比增长0.97%，其中航空油料成本同比增加0.33 亿元，增幅为0.19%。（其他变量不变，若平均航油价格上涨或下降5%，国航航油成本将上涨或下降约8.81亿元）

由于人民币贬值幅度小于去年同期，汇兑净损失1.19 亿元，同比减少 3.99 亿元。财务费用为25.87 亿元，同比增加 6.87 亿元，其中，利息支出（不含资本化部分）为 24.4 亿元，同比增加 10.7 亿元，主要是执行新租赁准则的影响。

由于新的租赁准则，总资产和总负债分别同比增加16%和28%，资产负债率提高了6.2 个百分点，美元负债占比由2018 年底的31%增加到2019 年初的48%，汇率敏感性增加。不过公司仍在致力于降低美元负债比例，截止年中，美元负债占比继续降低至44.2%。

二、行业看点

1、首2月运营数据

中国国航1月运营数据：客运运力投入（供给）（按可用座位公里计）同比上升 1.2%，旅客周转量（需求）同比下降 2.9%。其中，国内客运运力投入同比上升 1.7%，旅客周转量同比下降2.4%；国际客运运力投入同比上升 1.3%，旅客周转量同比下降 1.9%；地区运力投入同比下降 7.9%，旅客周转量同比下降 20.7%。平均客座率为 76.6%，同比下降 3.3 个百分点。其中，国内航线同比下降 3.2 个百分点，国际航线同比下降 2.6个百分点，地区航线同比下降 11.4 个百分点。

货运方面，货运运力投入（按可用货运吨公里计）同比基本持平，货邮周转量（按收入货运吨公里计）同比下降 14.2%，货邮运输量同比下降 15.5%；货运载运率为 35.3%，同比下降 5.7 个百分点。

中国南航公告：1月客运运力投入（按可利用座公里计）同比上升2.31%，其中国内和地区分别同比下降0.91%和32.76%，国际同比上升10.87%；旅客周转量（按收入客公里计）同比下降2.42%，其中国内和地区分别同比下降4.64%和44.00%，国际同比上升3.78%；客座率爲76.70%，同比下降3.72个百分点，其中国内、地区、国际分别同比下降2.98、12.25、5.32个百分点。

货运方面，2020年1月货运运力投入（按可利用吨公里-货邮运计）同比上升4.92%；货邮周转量（按收入吨公里-货邮运计）同比下降8.75%；货邮载运率爲41.94%，同比下降6.28个百分点。

中国东航：2020年1月，本公司客运运力投入（按可用座公里计）同比上升5.80%，其中国内、国际航线客运运力投入分别同比上升1.91%和14.90%，地区航线客运运力投入同比下降16.95%；旅客周转量（按客运人公里计）同比下降1.28%，其中国际航线旅客周转量同比上升7.60%，国内和地区航线旅客周转量分别同比下降4.91%和29.89%；客座率为75.38%，同比下降5.41百分点，其中国内、国际和地区航线客座率分别同比下降5.37、5.20和12.75个百分点。

货运方面，本公司货运业务仅为随客机运行的腹舱载货，且该业务已交由本公司控股股东下属附属公司承包经营。2020年1月货邮载运量同比下降5.39%。

中国民航局副局长李健表示，从1月25日至2月14日，民航日均运输旅客量只有47万人次，是去年同期的四分之一。从1月21日开始，民航局连续4次发布布免费退票政策，据统计，截至目前中外航空公司，包括国航、东航、南航等共办理退票2000万张，票面金额超200亿元人民币。

国泰航空公布：2月运营数据，客运量为108.86万人次，同比下跌54.1%，货运量11.87万吨，同比下降6.9%。中国内地旅客量9.34万人次，下跌87.3%，其他地区大多也在50%以上。相比往年农历年日客运量9万人次左右，今年2月底日载客量跌至大约2万人次。

国泰顾客及商务总裁林绍波预计，受新冠疫情冲击，二月以后的情况会进一步恶化，预计四月份只会营运极少数客运航班，运力减幅可能高达9成，若旅游限制未放宽，同样的安排会持续到5月。

海航控股公布：2020年2月份收入客公里（飞行公里乘以收费旅客人数）和收入吨公里（飞行公里乘以收费运载吨位量）分别同比下滑93.02%和91.58%，总体客座率同比下滑43.22%，高于货邮载运率13.51%的同比下滑幅度。

民航局数据显示，2月全国民航共完成运输总周转量25.2亿吨公里，同比下降73.9％。旅客运输量834.0万人次，同比下降84.5％。货邮运输量29.7万吨，同比下降21％。

3月12日，民航局发展计划司巡视员张清在新闻发布会上表示，受疫情影响，民航企业、尤其是航空运输企业面临较大经营压力。2月，行业共亏损245.9亿元，其中，航空公司亏损209.6亿元，创单月亏损最大记录。209.6亿元亏损，远超国内三大航（国航、东航、南航）2018年归母净利润的总和（130.28亿元）。

总结：行业1、2月数据必然是冰点，业绩承压无需赘述。不过，3月国内复工复产已逐步展开，“包机复工”及“海外归国”等小幅缓解压力。国内以前有望4月结束，各行业有望回归正常，航空服务业亦会重拾增长；海外疫情或相对较慢，预期6月左右，一定程度会影响国际航线回归常态。

2、民航业政策面支持

（1）对疫情期间不停航和复航的国际航班给予奖励，并向独飞航班进行倾斜。1月23日至6月30日期间，共飞国际航班每座公里奖励0.0176元，独飞国际航班每座公里奖励0.0528元。

18年三大航和春秋吉祥国际航线平均座收约0.36元，共飞和独飞航班补贴相当于座收分别提升4.9%和14.7%。1月23日-3月3日期间可获得奖励的国际航班超过三万条，政府将补贴中外航司约10亿元，其中国航/南航/东航可分别获得补贴1.8/2.1/1.4亿元。

（2）落实免征航空公司应缴纳的民航发展基金等优惠政策，确保惠企政策在行业内落地。1月1日起免征。

18年国航/南航/东航/春秋/吉祥分别缴纳民航发展基金23/29.4/22.4/3.3/3.4亿元，相当于利润总额的23.1%、65.5%、57.9%、16.5%和20.3%。2019年上半年，国航缴纳民航发展基金11.9亿，占比利润总额26.5%。

（3）降低境内、港澳台地区及外国航空公司机场、空管收费标准。一类、二类机场起降费收费标准基准价降低10%，免收停场费；航路费（飞越飞行除外）收费标准降低10%。境内航空公司境内航班航空煤油进销差价基准价降低8%。1月23日起实施。

假设减免到6月底，静态测算下（不考虑航班量下降），降低起降费、航路费等举措可节约中国国航、南方航空、东方航空共计2.9亿元、4亿元及3.4亿元的支出。

（4）优化航线航班许可管理，支持航空公司根据市场需求灵活调整航班计划、国际航线结构和航权额度，简化航线航班审批程序、时刻协调程序等，缩短国际航线开航（复航）审批时限。

总结：政策面利好相对疫情冲击只能是杯水车薪，不过一定程度安抚市场，也能助推行业后市快速恢复。

3、超低油价对冲

布油自年初高位71.75美元，一路下跌，3月18日亚洲时段最低见28.4美元，高位累跌幅度超过60%。

OPEC+会谈破裂，沙特降价并增产，导致国际油价一路跳水。出经济因素外，国际油价还更多受政治因素考量。当前超低油价持续性有待观察，但2020全年油价中枢必然会低于2019年。

中信研报指出，3月航空煤油出厂价同比降13.7%至4215元/吨，油价进一步下探，4月降幅料将继续扩大。假设航空煤油全年降幅12%左右，预计受益航油价格下调带来的成本减少或为15~20亿，航油成本下降一定程度缓解疫情冲击。

2月民航旅客发送量同比下降84.9%，降幅大于2003年非典疫情冲击最大值71.4%。预计Q1三大航客运收入损失135~170亿，对应毛利润或亏损25~40亿。航油成本下降10%，对应每季度毛利率贡献5~6亿。考虑航油价格变动滞后于布油，预计Q1航油价格基本持平，对应航油成本下降主要来自航班量的减少，预计Q2航油价格回调影响逐渐显现。

2019年半年报中，国航航油成本人民币176.15亿元，与去年同期基本持平；东航燃油成本为166.25亿元，同比增长9.00%；南航航油成本206.16亿元，比去年同期增加6.37%。据机构统计，航空公司航油成本占比约30%。根据华创交运的测算，静态测算油价波动10%，影响三大航成本35-40亿；或以1美元/桶油价波动，年化影响三大航5-6亿成本。

总结：国际油价下行趋势明朗，全年价格中枢有望明显低于2019年，能很好的对冲航空公司运营风险。

三、大行观点

1、光大证券-中国国航-2019中报点评：首都机场跑道维修拖累公司供给增长-190829

受制于首都机场跑道维修及重大活动保障及737MAX停飞，ASK增速回落。公司19年上半年ASK同比增长5.93%，较去年同期增速（12.44%）回落。北京首都机场19年上半年航班起降架次同比下降3.28%，旅客吞吐量同比下降0.63%，影响了公司供给扩张。公司19年上半年客座率为80.99%，同比增加0.51个百分点，保持平稳。

2、财富证券-中国国航-国货航剥离拖累营收，新租赁准则推动利息上行-190829

国货航剥离拖累营收，国际及地区的客运航线表现亮眼。2019年H1，中国国航货邮运输收入为28.30亿元（同比-44.23%），“货邮运输下降拖累营收增速”主要系“国货航不再纳入合并范围”，剔除国货航影响后，货邮运输收入同比减少0.67亿元。实现扣非后归母净利润30.25亿元（同比-3.49%），利息支出（不含资本化部分）为24.40亿元（同比+10.70亿元），均主要系执行“经营性租赁入表”准则影响。

3、兴业证券-中国国航-Q3业绩符合预期，Q4有望迎来需求改善-191106

Q3运力投放维持低增速，受宏观及地区形势影响，收益水平降幅较大。成本端受益于油价下降、货航剥离成本结构调整、民航发展基金减半等政策利好，营业成本同比下滑。第三季度公司营业成本284.51亿元，同比下滑4.58%，预计燃油成本同比下滑9%，非油成本同比下滑2.6%。受益于成本端的大幅改善，Q3公司实现毛利93亿元，同比增长5.6%。

汇兑弹性扩大，汇兑损失同比小幅增长。第三季度人民币对美元贬值2.9%，预计国航汇兑损失约20亿元，较去年同期增加约1亿元，剔除汇兑后利润总额同比增长6%，剔除汇兑及投资收益后的利润总额同比增长5%。

4、国泰君安-中国国航-短期因素影响业绩，逆向布局价值龙头-190915

国航拥有最高品质时刻网络与客源，短期需求汇率影响主业与估值，长期盈利上行将领跑行业。下调2019-21年EPS至0.43/0.65/0.88元（4月预测0.78/0.88/1.01），其中2019年净利下调50亿元：(1)汇兑损失调增31亿；(2)下调国泰航空盈利预测至亏损，投资收益下调19亿，将拖累下半年业绩。2019-21年扣汇兑净利预测为80/94/127（原97/127/147）。参考所处周期及头部效应，按照2020年18倍PE，下调目标价至11.7元（原13.89）。

需求下行周期展现主业盈利稳定性。上半年净利同比降9%；还原经租进表影响，扣非扣汇兑利润仅降8%，小于全民航25%的利润降幅。国航拥有高品质时刻网络，行业低迷时率先展现定价能力。上半年国航客座率同比升0.5%，座收仅降0.7%，头部效应初步体现。

北京基地即将进入堡垒枢纽运营时代。北京大兴机场即将启用，国航在首都机场份额将逐步提升至60%以上，市场控制与枢纽运营将优化。考虑空域容量与经济地理，北京市场整体供需仍将平稳，两场区位将可能导致客流分化。

5、华泰证券-中国国航-疫情冲击显现，客座率同降3.3pct-200216

中国国航公告2020年1月经营数据，新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现，可用座公里同增1.2%，收入客公里同降2.9%，客座率76.6%，同降3.3pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险，公司将削减运力降低疫情的不利影响，我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值至79.2/74.5/114.5亿，对应EPS为0.58/0.55/0.84元，维持“买入”。

疫情抑制民航出行，公司整体需求同比负增长，客座率同比下滑。据民航局披露，1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次，同比下降5.3%。面对疫情爆发，公司逐步削减运力投入，1月整体供给同增1.2%，低于2019年增速3.9pct；但民航出行需求已开始受到抑制，公司整体需求同降2.9%，使得客座率同降3.3pct至76.6%，创2016年以来新低。

新冠疫情对公司国内和国际线需求均造成明显影响，RPK分别同降2.4%和1.9%，客座率同比分别下降3.2pct和2.6pct，降低至76.3%和77.5%。另外，地区航线受区域事件影响尚未恢复，叠加此次疫情影响，客座率下滑幅度扩大，同降11.4pct至70.5%。

等待疫情解除需求回暖，短期业绩压力明显。为扶持受疫情严重影响的我国民航业，国常会提出自2020年1月1日起，免征民航企业缴纳的民航发展基金，2019年上半年，国航缴纳民航发展基金11.9亿，占比利润总额26.5%，或将部分缓解业绩压力。

6、华创证券-航空行业事件点评：民航局再推一揽子减负措施助航司渡难关，原油价格大幅下降利于航空业-200310

投资建议：1）原油价格大幅下跌，利于航空公司成本端减负。受OPEC+减产失败，沙特计划增产影响，布油较年初下跌超40%，航空公司航油成本占比约30%。静态测算油价波动10%，影响三大航成本35-40亿，影响春秋、吉祥约5亿，影响华夏航空1.3亿。2）当前处于疫情冲击最大阶段，关注后续出行数据改善：航空，a）行业角度首选三大航H股，A股优选中国国航，春秋、吉祥进入性价比区间。b）个股逻辑推荐华夏航空：被低估的支线航空细分市场龙头，具备成长属性。b）机场重点推荐上海机场。阶段性冲击不改行业趋势和公司长期价值，同时好公司未来精品战略的推进将开启免税第二阶段红利。

四、总结

1、2019年行业运营承压，国航运力投放也维持低速增长，主要运营数据缺乏亮点，主要是内需不振及剔除国货航并表所带来的业绩压力。

2、19年成本控制方面领先，新租赁准则利淡财务数据，但油价下行及民航发展基金减半利好也带来提振，良好的现金流及低于同业的负债率，龙头优势较明显。

3、行业仍处于相对低谷，PB估值触及历史低点。但未来有疫情后经济复苏、超低油价及稳健人币汇率等利好，为部署反弹不错标的。

4、国航2020年原计划加速释放运力，北京大兴机场即将启用，亦利好公司运营。

5、2月下旬起全国各地逐渐复工复产，主要航线开始恢复正常。国航运营最差数据或是2月，3月数据或小幅企稳，及4、5月数据逐渐改善。

6、买入时点或在3月中下旬，届时2月运营数据将出来，最差的利空落地，板块或能吸引抄底资金，逐步部署反弹。

7、大市方面，港股同步A股能分享2020年宽松环境，全年的主基调应当是追落后。但是全球疫情风险不容忽视，港股凭借“低估值”优势向下空间料有限，但也难有独立行情。当前外围股市多数跌入技术熊市，欧美股市剧烈震荡，美股10年牛市终结，月内3次熔断极度损伤了市场元气。但是，下跌终有时，中国经济韧性领先全球，港A两地市场均有望受益。