腾讯：大腕的资本较量才刚开始

​

港股解码，香港财华社原创王牌专栏，金融名家齐聚。看完记得订阅、评论、点赞哦。

世界领先的社交媒体平台腾讯(00700-HK)刚刚公布了一份分析师们形容为”Solid”的2019年业绩。

然而，这份”Solid”的末期业绩来得不是时候，在隔夜美股十天内第四度熔断时，有业绩加持的腾讯依然难敌华尔街熊，美股收市价比港股上日收市低水1.71%，无疑为东方时区敢于冒险的投资者带来了理想的入货机会。

不过资金在午后涌现，上午一度低见325.2港元，午后猛地拉升到最高350.6港元，收市报343港元，涨2.69%，市值为32767亿港元。

我们来看看腾讯的业绩有多“Solid”

腾讯的2019年业绩有两大看点：1）首年将金融科技及企业服务单独列示，以及2）海外游戏业务增长强劲。

2019年第4季，在海外游戏收入同比增长超一倍的带动下，腾讯网络游戏收入同比增长25.2%，至302.86亿元（单位人民币，下同），其中智能手机游戏收入达260亿元，占网络游戏业务收入的85.85%。

见下图，在度过了2018年下半年到2019年第一季的黑暗时刻，腾讯的网络游戏业务在2019年的最后一季有一雪前耻的味道。

此外，腾讯从2019年起将原来列在“其他”一项的金融科技及企业服务单独划分一个业务类别。2019年第4季，该业务分部贡献收入299.2亿元，同比增长38.54%，环比增长11.82%，成为仅次于网络游戏业务的第二大收入来源，占腾讯季度总收入的28.29%，见下图。

在网络游戏渠道及内容成本（包括2019年第4季收购的Supercell渠道成本）增加的影响下，第四季增值服务的毛利率较上一年同期下降了3.3个百分点，至50.1%。不过，金融科技及企业服务的毛利率较上年同期提升了3.6个百分点至28.1%，随着该项业务的贡献增加，第四季的整体毛利率也较2018年同期提升了2.2个百分点，至43.6%。

腾讯全年业绩表现

从全年业绩来看，腾讯最主要的收入来源网络游戏贡献收入1147亿元，同比增长10.3%，占总收入的30.4%。从下图可见，第四季的强劲增长拉升了全年表现，腾讯的网络游戏业务增长有所回升。

社交网络的经营数据依然保持稳健增长，微信及WeChat的合并月活跃账户数增至11.65亿，收费增值服务注册账户增至1.8亿，不过QQ的智能终端月活账户数同比下降7.5%，至6.47亿。

全年社交网络收入同比增长17%，至852.81亿元，主要反映直播服务及视频流媒体订购等数字内容服务的收入增加。所以，2019年增值服务收入同比增长13.22%，至1999.91亿元，占总收入的53%。

金融科技及企业服务的全年收入同比增长39%，至1014亿元，主要受商业支付日活以及人均交易笔数增加所带动。值得注意的是，腾讯的云服务收入为170亿元，占该业务分部收入的16.77%，占腾讯全年总收入的4.51%，较2018年的91亿元增长约86.8%。

微信广告的增长以及移动广告联盟因流量及广告视频化增加带来的收入贡献，推动社交及其他广告收入同比增长33%，至528.97亿元，抵消了媒体广告收入下降15%的负面影响，所以网络广告业务的全年收入同比增长18%，至683.77亿元。

全年来看，腾讯2019年收入同比增长20.66%，至3772.89亿元。值得注意的是，腾讯持续投入内容成本，见下图。

其他销售成本也持续上升，2019年的收入成本同比增长23%，至2098亿元。全年毛利率由2018年的45.5%，下降至44.4%，毛利同比增长17.88%，至1675.33亿元。见下图，腾讯的收入持续上升，但毛利率却稍微倾向下。

2019年经调整EBITDA（扣除折旧、摊销、利息及税项前盈利）同比增长24.62%，至1473.95亿元。股东应占盈利同比增长20%，至933.1亿元。非国际财务报告准则股东应占盈利同比增长22%，至943.51亿元。每股基本盈利为9.856元。该公司宣派末期息每股1.2港元，同比增长20%。

疫情以及行业前景带来的机遇

这次的新型冠状疫情对全球供应链的打击无疑十分严重，不过对新经济企业来说却也是一个机遇。人们消费模式、生活模式的变化很可能推动这些企业的发展，腾讯和阿里巴巴(09988-HK)作为各自细分领域的龙头，无疑最能受惠。

腾讯在业绩会中提到了疫情的影响：

1.移动支付方面，由于线下交易减少，收入显著下降，不过复工之后线下交易已见回升，同时营销开支的下降也在一定程度上缓和对盈利能力的负面影响；

2.广告方面，建基于表现的广告业务在较高的广告投资回报率（ROI）及广告商组合优化的带动下保持强劲的增长势头；

3.云服务方面：项目延迟会带来短期的负面影响，但从长期来看，行业扩张和企业需求增长是大势所趋；

4.智能产业：疫情触发的需求，令企业微信、微信会议、线上教育、腾讯健康等的流量上升；

5.小程序：生鲜和外卖配送、市政服务、远程工作、线上保健服务及线上教育需求急增带动小程序的日活上升。

笔者认为，疫情固然对腾讯首两个月的业务表现带来负面影响，也对其拟拓展业务的进度带来挑战，但是从长远来看，用户对新经济服务的适应或许为其未来的发展带来意想不到的收获，而且费用开支的下降也应该有利于缓和收入减少的负面影响。

大腕比较

说到腾讯，就不得不提阿里巴巴。无论规模还是影响力，这两家新经济企业在各自领域都是世界级龙头，而阿里巴巴去年末在港交所上市，成为腾讯在当地资本市场一个可以匹敌的对手。

面对疫情，两家企业都积极把握机会，同时承担起社会责任。

那么，我们就不得不面对一个难题：买腾讯还是买阿里巴巴？

腾讯受惠于社交媒体的用户基数，在网游市场游刃有余，近年更开始拓展云计算业务，务求在企业领域与阿里巴巴一较高下。

阿里巴巴在全国十多亿生活家的支持下，在线上商务市场独当一面，而且非常有先见之明地率先拓展商户市场，阿里云已经跑出腾讯一个马位，2019年阿里巴巴的云计算收入同比增长66.31%，至355.25亿元人民币，是腾讯云收入的2.09倍。

由于阿里巴巴的财政年度日期截至3月31日止，为便于比较，笔者将阿里巴巴的季度数据组合成截至12月31日止12个月的数据。

从上表可见，腾讯的收入和净利润增长都不及阿里巴巴。腾讯在网游市场的龙头地位让其享有高利润，此外广告业务的利润也颇为可观；而阿里巴巴近年绸缪布局互联网生态和投资云计算，除了核心的电商业务之外，其他业务均处于亏损，这包括云计算、数字媒体和娱乐以及创新项目。

腾讯在阿里巴巴亏损的这些领域并没有特别的优势，就其披露的信息来看，数字媒体和娱乐或处于亏损状态，云计算尽管增长迅速，却步于阿里巴巴后尘，估计目前仍难扭亏，所以对等来看，腾讯的对应业务应该也是亏损状态（净利润方面）。

它们的这些非核心业务可能会成为未来的战场。在云计算方面，阿里巴巴先拨头筹，在娱乐和生活生态方面，腾讯凭借社交媒体的优势或扳回一城，但是阿里巴巴在企业数字化方面可能走得更远……确实有点难以抉择。

再来看估值，按2020年3月19日的收市价计算，阿里巴巴的估值明显较低，见下表，笔者认为有几个原因：1）腾讯作为权重最大的恒指成分股之一，本身自带流量；而阿里巴巴作为港股市场的新丁，成交量自然跟不上；2）疫情对阿里巴巴的核心电商业务打击可能比较大，因为复工延迟，供应链和物流尚未完全恢复，导致许多电商的生意受到打击，相反，腾讯的网游却得益于宅家概念；3）阿里巴巴对商家的援助力度可能让市场担心其第一季及上半年的业绩表现。

从长远来看，这两家公司无疑都将受惠于疫情过后的新经济发展趋势。港交所这几年力促改革，为的就是吸引阿里巴巴回归，未来入指甚至入“通”都应该是迟早的事，阿里巴巴与腾讯的流动性折让差距有望逐步缩减。

这两家科技巨企在资本市场的较量才刚刚开始。

作者：毛婷

编辑：彭尚京